大宗商品策略周报：黑色价格回落，仍主要关注贵金属和有色

黑色价格回落，仍主要关注贵金属和有色 ——大宗商品策略周报20240114 宏观与商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 刘道钰 从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 我们近期仍主要建议关注贵金属和铜铝多头机会。本周美元指数和美债利率明显波动，有色价格和黑色价格承压，贵金属起伏。我们认为，未来市场将有变化的点为，（1）国内积极财政政策和“三大工程”扭转国内需求预期；（2）美国通胀调控后半程的软着陆变化过程。该模式下，国内预计将对商品端形成整体拉动，但黑色系由于地产端的负向效应，以及前期的价格预期上涨透支，使得除非成材端需求和价格上涨，否则整体短期仍有很强的不确定性。而有色方面，尽管市场认为，海外需求因通胀调控有所回落，但一反面国内基础设施建设、“三大工程”将予以保障；另一方面，海外软着陆的调控路径，实为商品通胀回落，传导至服务业，在经济完全下行前实现流动性转宽，形成软着陆。尽管12月通胀数据有所反弹，但当CPI和PPI数据公布后立刻反弹向上，3月降息预期维持70%以上，这是因为PPI数据中的剔除能源和食品的最终商品数据仍然在走弱，12月该数据同比持平增长1.8%，季调环比2.6%，前值2.8%继续下降，该数据具有极强的惯性，代表了美国商品端的约束，此时降息预期不会有改变，流动性转宽，制造业PMI磨底，将使得有色金属或在未来否极泰来。 贵金属方面，（1）美国通胀核心关注数据仍然继续回落；（2）货币政策压制仍存，财政支持经济减弱；（3）地缘风险持续提供溢价；（4）美国债务负担限制美国利率和美元指数；（5）2024年欧元区经济触底反弹，日本货币政策收紧概率极大，限制美元指数。五点均支撑贵金属价格。 有色方面，铜矿TC持续下滑、市场对于2024年铜供给过剩预期不断下调都夯实了铜价的下方空间。并且本周，随着铜价回落，下游消费有一定好转，铜社库再度回归去库。因此，短期内，在各种宏观数据不断压降市场对联储降息预期的过程中，铜价回调，但基本面对于铜价的支撑使得回调幅度有限，关注68000支撑位。铝由于近期矿石供应稳定性、环保等因素对北方地区氧化铝产能限制影响有所弱化，氧化铝价格继续回落，因此，市场此前交易的成本驱动对于铝价的支撑也有所回落。但是在绝对库存较低的背景下，价格下跌空间也有限，并且铝价回落后，近期下游补库情况有一定好转。因此，我们维持对其关注。 原油方面，我们判断得到验证。我们曾从宏观视角分析WTI原油价格超过80美元/桶将面对需求调控预期压力，结合近期拜登80美元/桶以下继续收储的“预言”，油价近期承压并不意外。然而，近期原油期限结构开始走平，同时EIA调升明年需求预期，欧佩克年底减产预期再度增强，此时WTI油价在70美元/桶附近为需求和供给的平衡点，再次下探空间在收窄。但在美国政府的政策调控预期下，我们认为搏反弹向上风险较大，WTI平衡价格应在70-80美元/桶附近。 预计煤炭价格仍将维持震荡。个别煤矿停产检修，市场煤供应较上周有所缩减；两轮冷空气衔接导致全国大部分地区气温骤降，居民用电量有所上涨，电厂日耗稍有回升，但电厂、港口等库存仍高位运行，煤炭采购积极性一般，非电行业需求延续减少，下游需求始终未看到真正的释放；由于需求回升有限，周内部分煤矿价格整体稳定、山西煤价小幅上探，进口煤价优势仍存，气象局预测12月上旬我国大部地区或将以偏暖为主，预计短期煤价仍将承压震荡运行。 农产品方面，豆类：美豆国内压榨保持增长，巴西出口预期下调，美豆出口下调担忧缓解；美豆收割加速，新作上市压力增大，且巴西大豆播种持续推进，产量预估再创新高。国内方面，豆粕现货成交一般，因猪价低迷，下游备货恐推迟。豆粕库存同环比继续走低，基差或企稳回升。中国大豆进口采购进度提高，留意持续性。多空交织，连粕窄幅运行。生猪：气温逐步转凉，压栏客观条件进一步形成，猪价持续走低后，二育询价积极性和实际成交量均有增加，推动猪价近日持续上涨。二育表现来看，北方相对积极，涨价阶段刺激散户惜售情绪，下游屠宰收猪难度提升，被动接受提价。但从情绪变化来看，猪价连续上涨后二育实际成交有转弱倾向，猪价上涨动力或有转弱。长期来看，需求方面，节日效应结束，猪肉的需求处于缓慢恢复阶段，宰量低位反复震荡，需求对于猪价支撑力度不强。随天气逐步转凉，从10月往后，历史上屠宰企业开工率呈现整体增长趋势，疫前均值来看，10-12月开工率分别为31%、37%、44%，猪肉需求将逐步回暖。但在消费降级趋势下，预计今年需求难有超预期表现。 板块 逻辑 重点关注 油气 鹰派措辞和预期管理使得价格跌入美国目标安全价位，此时战略库存储备买入进行。期限结构出现走平，但EIA调降今年需求同时调升明年需求，这使得原油价格短期跌势或暂缓，但由于宏观需求端压制，扔不建议多头。供应端来看，油价的下跌可能引发OPEC+在11月会议中继续减产。美国炼厂检修季结束，开工回升对原油需求形成支撑，成品油需求韧性带动库存持续回落。目前期限机构已经走平， 短期价格获得支撑，但仍建议观望为主 煤炭 本周主产区煤矿基本维持正常生产，周内气温偏暖、电厂日耗稳定在偏高位水平，库存小幅去化，电厂库存及可用天数仍处历史同期相对高位，港口库存延续去化、降幅速度偏缓，主产区、港口、进口煤价均偏弱运行。下周全国大部地区气温接近常年同期偏高水平，气温延续回暖下居民用电难有大幅增加，预计煤价或仍承压震荡运行。 短期承压震荡运行 化工 行业综指回调，成本端支撑反复。截至1月12日当周，化工行业综指回调，细分行业中塑料、聚酯行业不同程度下跌，橡胶行业指数回升，板块各品种多数收跌。终端需求：海外需求方面，美国高频客流量增速低位震荡，进口高频指标显示需求弱于季节性，库存总额仍存去化压力，尽管地产或带来短期出口提振，海外需求仍谨慎乐观。国内需求方面，11月社零增速回升略弱，纺服短期改善，行业短期改善空间或有限，长期消费复苏态势有望延续。原料成本端，沙特调降OSP的行动挫败市场信心，但红海问题有进一步升级的可能性，部分油轮暂停红海航线运营，油价宽幅震荡。开工方面，江浙织机、ABS开工回落，PVC、EPS季节性回升。 宽幅震荡 贵金属 本周贵金属价格在美国通胀数据公布前回落，但当CPI和PPI数据公布后立刻反弹向上，3月降息预期维持70%以上。我们认为，如果我们观察与商品最相关的，其实是PPI数据中的剔除能源和食品的最终商品数据。该数据具有极强的惯性，代表了美国商品端的约束，可以发现12月该数据同比持平增长1.8%，季调环比2.6%，前值2.8%继续下降，代表美国商品通胀持续走弱，此时降息预期不会有改变。 多单持有 有色 美联储降息预期反复，有色窄幅震荡。对于铜，在各种宏观数据使得市场对联储降息预期反复的过程中，铜价上方空间有限，但基本面对于铜价的支撑使得回调幅度有限，关注68000支撑位。对于铝，在绝对库存较低的背景下，价格下跌空间也有限，并且铝价回落后，近期下游补库情况有一定好转。因此，铝价短期或维持低位震荡走势。对于锌，锌价仍有锌矿远期供应偏紧的支撑，且海内外加工费不断下调后维持低位，也增加了后续矿端偏紧传导至锭端的风险，且SMM预计1月国内锌锭产量环比减少。但近期随着进口窗口的打开，短期供给端压力边际增加。因此，锌价下方支撑较强，但短期受降息预期降温及供给端压力增加的影响仍有一定回调压力。 铜铝多头，继续持有 板块 逻辑 重点关注 黑色 本轮黑色板块下跌受多重因素影响：期市资金平仓流出导致多头配置品种价格下行；炉料补库预期减弱，前期该逻辑形成的估值逐步消化；国内政策力度有限，一季度强预期减弱；自身基本面处于淡季，支撑有限。对于炉料而言，铁水复产背景下供给刚性不变，下游库存不高，不支持自身独立驱动带动整个板块趋势性下跌。上下行的驱动和分歧点就集中在成材的需求。从当前宏观形势看，春节后风险并不低，不过政策从当前蓄力状态向节后发力转变仍可期待。从产业层面看，低供给和下游低库存仍使得后续存在不确定性，短期继续观望。 短期观望 建材 玻璃端，深加工订单淡季下行，库存天数下行，同比来看订单和库存均高于往年，需求短期韧性仍存，年前年后或仍有补库，供应端利润高位使得复产预期仍强，总体来看日熔较高，但需求仍有较大分歧，今年冬储由于现货的提前上涨，部分需求前置后，当下下游观望状态较浓，低价仍会采购，否则维持刚需，年底或仍旧震荡运行。纯碱端，重碱基本平衡略有过剩，下游库存量环比上行较多，当前观望心态较浓，轻碱需求环比仍旧偏强，产量环比走弱，基本面仍旧有韧性，短期现货价格下跌幅度或有限，但轻碱下游补库或告一段落，下周或有进口到港，基本面驱动重新向下，预计下周震荡偏弱，盘面仍有较大基差，注意波动风险。 纯碱供应端扰动，波动风险较大 农产品 豆类：国外方面，1月供需报告同步下调了巴西大豆产量，但阿根廷产量和美豆库存的上调抵消了该利多影响。预计若仍缺少南美天气题材配合，美豆仍有进一步下探并存在着跌破1200美分的风险。国内方面，中国1月到港预估上调，油厂大豆和豆粕库存同比偏高，尤其豆粕累库压力大。下游养殖亏损，饲料养殖企业建库存意愿不高，随采随用为主，预计旺季不旺格局延续。内外盘延续弱势，或继续下行找寻支撑。长期看，全球豆类市场宽松走向不变。生猪：基本面无重大变化，供需宽松依旧，现货价格持续下探。供应方面，基础存栏来看，在行业小幅亏损的情况下，能繁去化力度十分有 限；同时，随着市场规模化的不断提升，管理效率的不断增强，市场psy以上行为主。综合母猪存栏和生产效率测算来看，目前仍处压力兑现时期。需求方面，元旦之后，腌腊灌肠没有进一步增加，需求疲态继续。在经济疲软的大环境下，今年旺季整体不旺，档口反馈终端消费并不及预期。短期来看，需求最好的时期已经过去，同时，基础供应压力较大的问 题依旧没有得到解决，需求支撑力度也进一步减弱，预计猪价震荡偏弱。往后重点关注冬季疫情是否会再度爆发 短期需求仍给予压力，但空间当前有限 主要大宗商品价格跟踪：黑色回落明显 类别 商品主力合约 近一周涨幅（%） 近一月涨幅（%） 近一年涨幅（%） 贵金属 黄金 -0.3 2.3 16.0 白银 0.0 1.2 13.0 有色金属 铜 -0.3 1.0 -0.7 铝 -0.8 4.9 3.8 锌 -0.5 3.5 -11.1 镍 4.8 -0.6 -36.4 不锈钢 2.4 3.1 -17.4 黑色 螺纹钢 -1.9 -1.0 -5.7 热轧卷板 -1.3 -0.8 -3.7 铁矿石 -5.2 0.1 10.9 焦炭 -2.6 -6.1 -15.3 焦煤 -3.1 -5.8 -3.6 玻璃 -7.5 -5.1 4.2 纯碱 -5.8 -17.5 -37.1 能源化工 NYMEX天然气 7.3 41.7 -9.4 布伦特原油 -0.5 5.0 -6.6 沥青 -0.4 0.3 -3.3 甲醇 -1.8 -1.1 -10.6 PTA -2.1 3.4 5.6 PVC 0.1 -2.6 -9.1 美联储会议纪要弱化降息预期