权益及期权策略周报（股指）：雪球影响有限，关注政策催化
中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2024-01-20 雪球影响有限，关注政策催化 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 市场仓位较2023年10月底部进一步出清 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要：观点：本周指数遭遇回撤，情绪快速降温。市场核心关注雪球敲入问题。雪球状态受 宽基指数点位的影响，但难反过来驱动现货指数走势，因雪球相关的对冲交易在期货市场 操作。后续会否再现雪球密集敲入，由现货指数的下方空间决定，仍是行情驱动。行情方面，指数是否见历史大底，一大必要条件是卖方力量出清，而内资方面的出清情况更佳。 ①私募10月以来随指数下行而减仓，已低于2023年平均仓位。②杠杆资金热度回落至12 分位数，接近历史大底的0-5分位数水平。而公募超额不持续，外资受限于回流症结未解，本轮底部构筑将依赖内资的流入。后续催化或在于政策，①地方两会召开期+央行节前调节流动性；②大幅回撤后，市场期待稳定信心的举措，或引领性资金。当前虽处于绝对底部区间，但向上动能看资金共识，关注至少连续3天的两市成交放量、持仓量PCR、成交额/成交量PCR反转，以确定底部有效反转。操作上，在量能明显放大或相关政策催化出现前，维持观望，继续关注多IC叠加500ETF期权合成空头的套利策略。 操作建议：观望，多IC叠加500ETF合成空头风险点：1）政策低于预期，2）内资情绪偏弱 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com 从业资格号F3084987 投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：仓位出清中 （一）一周回顾：2800点失而复得 本周沪指下破2022年4月低点，后半周出现V型反弹，收复2800点。回撤的驱 动逻辑，一是2023年经济数据未超预期，社零、地产投资增速偏弱，引发外资抛售，对应中债10债利率下降；二是日经225ETF等热门方向分流存量资金；三是跌破关键点位，触发部分80%线雪球敲入，且对冲力量加强，市场情绪降温。风险偏好全面回落，避险大盘、价值、低波属性更抗跌，大金融板块领涨。本周先浅析雪球敲入对股指期货和现货的影响，再跟踪当前市场仓位的出清程度。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% -4.00% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -4.50% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）雪球敲入对现货指数的影响有限 首先，回应市场关注的雪球敲入问题。雪球状态受宽基指数点位的影响，但难反过来驱动现货指数走势。 现货指数决定雪球的敲入状态。股指雪球底层挂钩中证500、中证1000等指数，敲入价＝指数期初价×敲入比例线，如中证500指数期初6000点、80%敲入线的雪球， 敲入价在4800点。当中证500某日收盘价低于该点位时，雪球即发生敲入。雪球大量发行的环境，通常是指数低位或上行途中，看好后市震荡上涨，如2023Q1。若指数发生回撤，跌破这些关键点位，则会引发集中敲入。 雪球敲入直接影响期货基差。雪球近似卖出看跌期权，产品存续时，发行方交易台需在场内“高抛低吸”股指期货多单，进行对冲。当接近敲入区，对冲任务完成，交易台会集中平多单，造成股指基差迅速走阔。但实际影响也有限。一是因80%线雪球敲入，但70%/75%线雪球存续，交易台仍需低吸多单，多空力量有所抵消。二是本周再创新低，部分存续期雪球在2023年10月低点已发生敲入，不会造成重复影响。更主要的基差走阔力量来自对冲，指数下行，持仓增加，空方积极开仓对冲。 集中敲入对现货的影响间接且有限。如上所述，雪球相关的对冲交易在期货市场操作，不涉及买卖现货指数或成分股。再全盘考虑，最相关的或有两条传导路径：一是投资者看到指数跌破雪球敲入线，担心继续下行，恐慌抛售止损，情绪传导。二是贴水扩大，吸引套利资金入场，多股指期货，并融券空指数ETF，贡献部分场内空头力量。但受券源和成本限制，策略容量有限，难构成空方主力。 综上，后续会否再现雪球密集敲入，由现货指数的下方空间决定，仍是行情驱动。 IC00基差 总持仓量(万手) 31.5 10 31 0 30.5 -10 30 -20 29.5 -30 29 -40 28.5 图表3：雪球交易台对冲交易的特征图表4：2024年1月18日IC当月合约基差和IC总持仓量 9:30 9:40 9:50 10:00 10:10 10:20 10:30 10:40 10:50 11:00 11:10 11:20 11:30 13:09 13:19 13:29 13:39 13:49 13:59 14:09 14:19 14:29 14:39 14:49 14:59 资料来源：中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）仓位进一步出清，后续增量来自内资 指数是否触底，依据底部构筑的进展来判断。大级别底部的必要条件之一，是卖方力量出清，因此我们跟进下市场主要资金方的最新情况。 A.市场资金出清至近期低位 仓位出清程度，决定后续增量资金的空间，主要看公募、外资、私募、散户四方。公募四季报仍在披露中，从近期超额收益上看，指数阶段性底部有超额现象，如 2023年12月底，但持续性不佳，仅持续2周，导致难以筑牢底部。取决于市场的共识风格和增量资金流向，当时仍聚焦概念炒作，且国新投资增持事件未形成持续流入。 图表5：机构重仓股尚未企稳图表6：2023年以来的累计买入净额 0.278 0.276 0.274 0.272 0.27 0.268 0.266 0.264 0.262 0.26 0.258 基金重仓/万得全A万得全A 5100 5000 4900 4800 4700 4600 4500 4400 4300 4200 2023-06-30 2023-07-07 2023-07-14 2023-07-21 2023-07-28 2023-08-04 2023-08-11 2023-08-18 2023-08-25 2023-09-01 2023-09-08 2023-09-15 2023-09-22 2023-09-29 2023-10-06 2023-10-13 2023-10-20 2023-10-27 2023-11-03 2023-11-10 2023-11-17 2023-11-24 2023-12-01 2023-12-08 2023-12-15 2023-12-22 2023-12-29 2024-01-05 2024-01-12 2024-01-19 4100 2500 2000 1500 1000 500 陆股通:累计买入成交净额(元，2023-) 0 2023-01-032023-05-032023-09-032024-01-0 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 外资维持净流出，回流症结仍为经济和政策预期。北向资金自2023年8月以来转为单边净流出，目前在A股的存量规模回到2023年初水平，有超2000亿元潜在增量资金。但外资关注的核心矛盾不变，在见到经济强复苏、超预期刺激政策、日印越股市回撤前，难稳定回落。 内资方面的出清情况更佳。私募10月以来持续减仓，加仓资金充裕。截至2024 年1月5日，股票私募平均仓位已降至约79%，低于2023年平均仓位。虽然离历史 大底的6成仓以下的绝对低位仍有差距，但近期趋势与上证指数方向趋同，预计近两周仍是减仓状态。私募降仓有两种可能性，一是主动抛售降仓，二是产品新发，资金流入尚未建仓。指数下跌环境下，前者可能性更大，但二者均指向加仓资金充裕。 图表7：陆股通开设以来的累计买入净额图表8：股票私募仓位（截至2024年1月5日） 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 陆股通:累计买入成交净额(元) 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 股票私募年内平均仓位水平上证指数(右轴) 3900 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2014-11-172017-11-172020-11-172023-12019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 散户杠杆消化较充分，增量加仓能力较强。按日频融资买入额占万得全A指数成交额的比重，判断杠杆资金的情绪热度，周五已降至12分位数，到达2023年以来的 最低分位数，接近历史大底的0-5分位数水平。伴随沪指回撤，周内出现大面积个股 下跌和跌停数量放大，情绪有效释放。若后续到达5分位数以下，或回升出现右侧拐点，可视为底部有效信号。 图表9：融资占比充分回落至低位 6000 5500 5000 4500 4000 3500 Wind全A指数融资买入额/Wind全A指数成交额:MA20:250日百分位数 100% 80% 60% 40% 20% 30000% 2015/112016/072017/032017/112018/072019/032019/112020/072021/032021/112022/072023/032023/11 资料来源：Wind中信期货研究所 B.加仓催化或来自政策 政策在当下市场驱动中的权重提升，一是下周起进入经济数据真空期，同时地方两会将陆续召开，叠加春节前央行的流动性调节，政策都是相关的重要变量；二是大幅回撤后，市场期待稳定信心的举措，或引领性资金，如沪深300ETF周内爆量。通过拉动核心权重，四两拨千斤，引导指数企稳回升，若能持续，有望带动大权重企稳，以及内资加仓跟随，满足底部构筑的另一重条件。 现有政策方向仍是抑制空方力量，如头部券商“禁止融资买入证券用于偿还融券负债”；两融新规实施以来，对比新规实施前，融券余额下降23.4%，战略投资者出借余额下降35.7%。多方力量的加强，仍有待仓位出清后，市场自身生成。 风格方面，由于政策抓手在于大权重，此时大盘受增量资金集中流入，有望率先占优。搭台完成后，预计待情绪回暖，伴随地
