权益及期权策略周报（股指）：哪些政策信号或成为抄底催化？

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2023-12-09 哪些政策信号或成为抄底催化？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 赤字率提升、改善民企现金流的政策 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：权益底部震荡，向上等待催化，近期动力或来自政策提振。市场中期担忧1）刺激政策力度，2）地产与新兴产业动力切换，如何避免地产失速，3）货币政策与财政政策配合。若政策针对性回应，有望成为抄底良机。政治局会议篇幅较短，更多经济政策细节，还待中央经济工作会议展开。如果中央经济工作会议提到①提升赤字率，②支持地产的政策，③化债等改善民企现金流的政策，④货币政策支持实体经济的具体措施，则有望催化强政策预期的交易。时间可持续到1-2月地方和全国两会时期，待实际政策出台，来证实或证伪假设。抄底风格上，价值或阶段性占优，因维稳地产，但最终回归小盘成长，因①内资主导，外资难持续回流，美联储12月FOMC预计确认加息结束，但市场交易的降息预期提前至明年初，强劲就业数据和点阵图或纠偏过度乐观预期，美债利率有回升空间； ②资本开支改善前，预计仍是弱复苏，题材概念炒作主导。操作上，等中央经济工作会议后低吸IM。 操作建议：观望，等待低吸IM 风险点：1）政策不及预期 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com从业资格号F3084987投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：等待政策信号 （一）一周回顾：事件冲击，二次探底 本周沪指下跌2%，再度跌破3000点。冲击主要因素是外部事件，穆迪下调中国展望，引发外资被动抛售，作为业绩基准的沪深300指数承压最大，大盘股避险情绪浓厚。小盘股高低切换，食品、AI、传媒等概念活跃，情绪未过分悲观。随着沪指接近前低，重回低估区间，抄底力量涌现，但要形成季度行情，还待基本面转折信号出现。弱复苏强化政策预期，政策是当前关注的核心，年末重要会议密集召开，我们试分析哪些政策有望催化变盘。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -3.50% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）市场在期待什么政策 政策能否提振市场信心，在于是否缓解市场的中期担忧。核心担忧有三：1）刺激政策力度能否拉动经济增长；2）新旧动能切换，拖累居民收入和企业现金流改善，内需不振；3）货币政策如何与财政政策配合。 A.担忧1：政策力度 总量上，政策刺激力度还需加大。复苏弱势再度确认，11月CPI有通缩倾向、PPI转弱，叠加市场对明年弱补库周期的预期，强化政策发力的必要性。经济内生增长难完成底部向上，巩固向好趋势，依赖政策外力主导。 市场对明年宽财政发力逐渐形成共识，分歧在于力度和投向。年内以增发万亿元国债为标志，中央财政从严守财政纪律，转向主导加杠杆。预计中央财政发力态度将更积极，一大信号为政治局会议新提“加大宏观调控力度”、“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”、“以进促稳”，强调“进”胜于“稳”。预期能否兑现，市场关注财政赤字率的设定，可比标准是2020年应对疫情冲击时的3.6%，和今年增发国债后的3.8%，若不低于该水平，可视为财政扩张力度强。观察方式是明年1月末的地方 两会，从各地设立的经济目标推算全国财政赤字率。 B.担忧2：新旧动能承接 其次，重点讨论投向，代表财政希望创造的需求方向。核心是内需，而其症结在于居民收入和解决人口就业的民企的现金流。 收入和民企均与产业结构相关，核心是财政资金投向传统基建还是新兴产业，资金在基建是为了化债还是建设新项目。市场担忧，占经济比重大的地产旧动能下滑过快，而科技产业等新动能尚未壮大，接力期经济增速下台阶。因此产业政策需要更多新旧平衡，以实现平稳过渡。 12月政治局会议新增表述“先立后破”，或意在纠偏对“破”地产的激进措施，防范风险扩大。该表述上一次出现在2022年两会中，针对“双碳”目标，及2021H2出现的限电问题，纠偏运动式“能耗双控”。意在发展新能源，同时巩固旧能源，短期内不放弃传统化石能源。 延伸到新旧动能上，意味着政策对地产行业的支持将更加积极，但作用是托底、非重新刺激，一为防止经济失速，二为缓解地产链民企现金流，打通居民收入链条，稳定就业和信心。落地措施如，11月以来，国有大行加大向民营房企贷款投放力度，近两周投放开发贷超140亿元。又如地产链解决大量农民工就业，只有加速地方政府化债进度，解决拖欠企业账款，才能在过年前实现“保障农民工工资按时足额发放”。如果见到更多有助于改善民企现金流的政策，将是更积极有效的信号。 C.担忧3：货币与财政政策协同 最后，财政政策以外，货币政策如何发力？我们认为，先有财政，后有货币，中央财政主导，货币政策为财政政策服务。 一则政治局会议强调“要增强宏观政策取向一致性”，在上述讨论的中央财政导向下，货币政策更多向财政政策看齐。二则央行23Q3货币政策执行报告，专栏讨论 《积极主动加强货币政策与财政政策协同》，突出货币政策灵活调节流动性，控制利率波动，以配合财政收支和国债集中发行，实现“精准有效”。 按此路径推演，财政部准备发行国债-->央行降准-->商业银行获得流动性-->银行购买国债-->财政部获得资金-->做财政政策投入，且在月末和季末加大流动性投放，以避免短期利率飙升。同时，对于财政重点关注的地产、城投等风险主体，银行体系将提供资金，化解风险。这将约束银行投向实体经济的信贷量，不改复苏偏缓的斜率。 （三）小结：积极政策或成为抄底信号 权益底部震荡，向上等待催化，近期动力或来自政策提振。市场中期担忧1）刺激政策力度，2）地产与新兴产业动力切换，如何避免地产失速，3）货币政策与财政政策配合。若政策针对性回应，有望成为抄底良机。政治局会议篇幅较短，更多经济 政策细节，还待中央经济工作会议展开。如果中央经济工作会议提到①提升赤字率， ②支持地产的政策，③化债等改善民企现金流的政策，④货币政策支持实体经济的具体措施，则有望催化强政策预期的交易。时间可持续到1-2月地方和全国两会时期，待实际政策出台，来证实或证伪假设。抄底风格上，价值或阶段性占优，因维稳地产，但最终回归小盘成长，因①内资主导，外资难持续回流，美联储12月FOMC预计确认加息结束，但市场交易的降息预期提前至明年初，强劲就业数据和点阵图或纠偏过度乐观预期，美债利率有回升空间；②资本开支改善前，预计仍是弱复苏，题材概念炒作主导。操作上，等中央经济工作会议后低吸IM。 二、股指期货数据跟踪 图表3：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表4：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 8% 6% IF01IF02IF03 2% 1% 0% -1% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) 4% 2% 0% -2% -4% 2022-12-302023-03-302023-06-302023-09-30 -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 2022-12-302023-03-302023-06-302023-09-30 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表6：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% IH01IH02IH03 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) 2022-12-302023-03-302023-06-302023-09-30 2022-12-302023-03-302023-06-302023-09-30 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表8：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IC01 IC02 IC03 6% 4%10% IC当月移仓至IC次月(剔除分红)IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) 2%8% 0%6% 4% -2% 2% -4% 0% -2% -8% -4% -10% -6% 2022-12-30 2023-03-30 2023-06-30 2023-09-30 2022-12-30 2023-03-30 2023-06-30 2023-09-30 -6% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表9：IM当季年化折溢价率（剔除分红）图表10：IM当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IM01.CFEIM02.CFEIM03.CFE 4% 10% IM00-01IM00-02IM00-03 2%8% 0% 6% -2% 4% -4% -6%2% -8% -10% -12% 0% -2% -14% 2023/7/282023/8/282023/9/282023/10/282023/11/28 -4% 2023/7/282023/8/282023/9/282023/10/282023/11/28 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 图表11：前20大席位净多持仓 IF净多持仓沪深300 06000 -10000 5500 -20000 -30000 -40000 -50000 -60000 5000 4500 4000 3500 -70000 2020/01/022020/08/022021/03/022021/10/022022/05/022022/12/022023/07/02 资料来源：Wind中信期货研究所 三、股市微观流动性跟踪 3000 图表12：换手率图表13：PE所处近1000天百分位数 中证1000中小板综创业板综 5 4 4 3 3 2