权益及期权策略周报（股指）：融券新规强化政策看涨期权

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2023-10-14 融券新规强化政策看涨期权 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 ······ 报告要点 不确定下，缺少趋势上行机会，政策看涨期权托底A股 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要：观点：趋势层面维持偏中性态度，约束项来自于不确定性。其一，巴以冲突若升级， 强天然气或强化强美元，同时一带一路沿线出口受影响，整体影响偏负面，其二，地产债务尾部风险进入观测期，影响机构增加仓位，其三，信贷数据显示内生融资需求边际弱化，炒作EPS修复的时间延后。故本周建议持有科创50、中证1000，但仓位降至半仓。 同时另一信号在于政策看涨期权不断强化，周中汇金入市，周末融券保证金上调。针对后者，我们看法如下，新规直接影响是储备券池的资金成本上移，对及时性要求更高的套利类融券策略影响最大，间接影响在于情绪层面，新规表明政策托底A股决心。从这一角度出发，也无需担忧大幅调整风险。 操作建议：风格建议中证1000及科创50，建议降至半仓风险点：1）汇率贬值； 权益及期权策略 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：不确定性约束空间 （一）一周回顾：震荡偏弱 节后首周，权益市场震荡略偏弱，未能延续节后偏强的历史规律。消息面，多空因素交织，利多因素包括国家队入市、碳酸锂异动上行（利好新能源汽车链），利空因素涉及巴以冲突升级、京东Q3业绩预期不佳、碧桂园违约可能性提升、节后消费股利多出尽等。风格层面，我们推荐的中证1000、科创50相对抗跌，两者周涨跌幅均飘红，上证50、沪深300、中证500跌幅均接近1%，大市值个股承压更为明显。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% -1.00% -1.20% -1.40% -1.60% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -2.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）不确定性下，权益缺乏持续性机会，政策看涨期权强化 A.不确定性1：巴以冲突 第一层不确定性来自于巴以冲突。巴以冲突若升级，可能带来以下连锁反应。其一，冲突致使部分大宗商品供应链恶化，原油、天然气价格飙升，鉴于天然气弹性高于原油，对于欧洲经济冲击更大，这将强化美元指数上行逻辑，并对风险资产形成压制；其二，计算中国向西亚出口滚动12月增速，该增速显著高于整体出口中枢，显示一带一路建设是驱动出口的重要力量之一，若冲突升级，可能影响一带一路沿线的出口；其三，冲突或加剧各国民粹主义，中美关系存不确定性，而在本轮地产政策起效偏慢的基准假设下，外需变化是市场判断EPS能否企稳的关键因素之一，若出口下行，或延长A股底部震荡的时间。 图表3：欧洲天然气期货2312图表4：西亚出口整体高于整体出口增速 THE欧洲天然气现货指数期货2312 65 60 55 50 45 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 40 -5% -10% 西亚出口滚动12月同比出口滚动12月同比 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.不确定性2：碧桂园违约 第二层不确定性来自于地产债务风险的不确定性。周中，碧桂园发布公告，其中有三条信息，一是未支付的债务本金高达4.7亿港元，二是9笔境内公司债合计147亿展期方案获得通过，三是经营数据仍在恶化，销售金额同比下行80.7%，公告诱发违约概率提升的担忧。债务尾部风险下，资金更倾向持币观望，待政策出炉或是利空化解之后大面积入场。 C.不确定性3：社融显示内生融资需求回落 第三层不确定性来自于内生需求的不确定性。统计居民户、企业单位滚动12月新增人民币贷款增速，数据显示企业部门融资需求加速回落，若仅统计三季度，同比增速为-6.8%。数据间接暗示了企业信心尚且不足，并没有加速资本开支的动作。 图表5：新增人民币贷款滚动12月增速图表6：新增人民币贷款滚动3月增速 居民户(滚动12月)企(事)业单位(滚动12月)居民户(滚动3月)企(事)业单位(滚动3月) 0.62 0.41.5 0.21 00.5 -0.20 -0.4-0.5 -0.6-1 -0.8-1.5 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 D.政策看涨期权预期不断强化 基于上述不确定性，股市短期内缺乏明确趋势做多机会。但相对而言，也不用过度悲观，理由在于政策看涨期权最近不断强化，10月14日证监会调整优化融券相关 制度，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%，政策旨在再平衡A股多空力量。 从当下两融市场情况来看，并根据策略目的进行划分，融券策略可粗略划分为几类：1）多空策略，顾名思义看多标的池同时融券做空另一组标的池，代表性策略有T0策略、量化多空策略，策略收益受到券源供给以及供给数量所影响，承载体量有上限；2)保护类策略，代表性策略有融券打新、500ETF融券中性策略，相较于多空策略，保护类策略目的多为获得Alpha或对冲beta风险，收益来源非投机收益；3）套利策略，代表性策略包括可转债套利、大宗交易套利，这一策略对于券源的及时性有很高的要求，券池可能要提前储备。。 而从此次新规情况来看，主要是增加融券的保证金，储备券池的资金成本预计上行，逻辑上对于套利类融券策略影响最大。同时从对于A股的影响来看，我们偏向传导偏情绪层面，其一，融券相对于融资规模有限，其二，如500ETF融券中性策略并不会因为保证金调整而调整其对冲范式，对冲范式调整更多的会基于与其他工具对冲成本的比较，故对于保护类融券策略而言影响有限，其三，结合汇金入市，政策层面支持二级市场的态度不容怀疑，减少空方力量意味着向下空间有限。 （三）小结：不确定下缺少趋势市，融券新规强化政策看涨期权 综上，趋势层面维持偏中性态度，约束项来自于不确定性。其一，巴以冲突若升级，强天然气或强化强美元，同时一带一路沿线出口受影响，整体影响偏负面，其二，地产债务尾部风险进入观测期，影响机构仓位，其三，信贷数据显示内生融资需求边际弱化，炒作EPS修复的时间延后。故本周建议持有科创50、中证1000，但仓位降至半仓。 同时另一信号在于政策看涨期权不断强化，周中汇金入市，周末融券保证金上调。针对后者，我们看法如下，新规直接影响是储备券池的资金成本上移，对及时性要求更高的套利类融券策略影响最大，间接影响在于情绪层面，新规表明政策托底A股决心。从这一角度出发，也无需担忧大幅调整风险。 二、股指期货数据跟踪 图表7：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表8：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 8% 6% 4% 2% IF01IF02IF03 4% 2% 0% -2% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) 0% -2% -4% 2022-10-132023-01-132023-04-132023-07-13 -4% -6% -8% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表9：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表10：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IH当月移仓至IH次月(剔除分红) 10% 8% 6% 4% 2% IH01IH02IH03 0% -2% -4% -6% IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) 0% -2% -4% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-1 -8% -10% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表11：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表12：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IC当月移仓至IC次月(剔除分红) 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% IC01IC02IC03 8% 6% 4% 2% 0% -2% IC当月移仓至IC当季(剔除分红) IC当月移仓至IC下季(剔除分红) -6% -8% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10- -4% -6% 2022-09-302023-01-312023-05-312023-09-30 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表13：IM当季年化折溢价率（剔除分红）图表14：IM当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% IM01IM02IM03 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% IM当月移仓至IM下季(剔除分红) IM当月移仓至IM次月(剔除分红)IM当月移仓至IM当季(剔除分红) 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 图表15：前20大席位净多持仓 IF净多持仓沪深300 0 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 6000 5500 5000 4500 4000 3500 -60000 2019/01/022019/07/162020/01/222020/08/062021/02/192021/08/262022/03/142022/09/202023/04/04 资料来源：Wind中信期货研究所 三、股市微观流动性跟踪 3000