债市技术面周报（1月第3周）：债市机构普遍增配债券

债市机构普遍增配债券 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（1月第3周） 报告日期：2024-1-20 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 本周债市12类机构中9类机构增持现券 在本周降息落空后，债市定价更多受资金面边际变化与稳增长方向所扰动，在股债蹊跷板效应影响下债市利多情绪继续上升。在本周现券交易中出去具有较为明显“一级认购、二级分销”现象的3类机构（城商行、股份行、券商），其余9类机构全部增配债券，具体来看： 第一，农商持续主动加仓。本周农商行净买入435亿元，其中包含237 亿元国债与241亿元地方债，连续两周增配，季节性买债规律明显，其与基金的同向增配国债操作值得关注，而大行主要增配政金债与存单。第二，基金加大配债力度。本周基金作为主力买盘，净买入增加至927亿元（上周132亿元），分券种看，主要加仓3Y政金债、30Y国债、无固定期限二永债197/120/80亿元。 第三，货基、理财保持观望，保险继续拉久期。本周货基和理财对利率债的净买入分别为39/59亿元，在当前利率持续下行情形中持谨慎态度，主要进行同业存单及信用债的小额交易。而保险机构则继续拉长久期，大额增配235亿元地方债，期限主要为20Y、30Y。 央行净投放流动性，资金面延续宽松 从债市收益率表现整体略有上行而长端表现更为明显；后半周随着央行持续净投放流动性、税期结束等因素影响下收益率有所下行。从曲线形态来看，周内整体短端下行1bp，长端下行2bp，周内资金面延续宽松： 第一，久期持续上升，杠杆率小幅下行。本周久期延续上升态势，周五中长期债券型基金久期中位数（去杠杆）升至1.97年，较上周五上升 0.01年；杠杆率降至108.85%，较上周五下降0.02pct。 第二，资金利率上行。本周五DR001与DR007分别为1.72%、1.87%，较上周五上行，但整体仍处低位，位于2020年以来的53%和34%分位点。 第三，银行系资净融出先降后升，中小行周内整体净融入。1月19日大行资金融出升至5.19万亿元，银行系净融出降至4.88万亿元，同 时，中小行周均净融入0.32万亿元。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率4 1.1杠杆率：降至108.85%4 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.7万亿元，日均隔夜占比90.19%5 1.3资金面：银行系资金融出先降后升6 2久期7 2.1久期中位数（去杠杆）升至1.97年7 3收益曲线与期限利差8 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行8 3.2期限利差：息差下行，国开债10Y-7Y倒挂缓和9 3.3中美利差：利差倒挂整体加剧9 3.4隐含税率：整体下行10 4现券交易10 4.1本周现券交易跟踪：买盘分散，卖盘单一10 4.2分券种：成交量普遍下降11 4.3分机构：基金由负转正增持政金债12 5风险提示：16 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）5 图表52023年12月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）6 图表62023年12月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）7 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）8 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）8 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）9 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）9 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）10 图表121月8日至1月12日各机构现券买卖情况（单位：亿元）10 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）11 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）12 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）12 图表16大行分券种成交（单位：亿元）13 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）13 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）14 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）14 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）15 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）15 图表22理财分券种成交（单位：亿元）16 1杠杆率 1.1杠杆率：降至108.85% 1月15日-1月19日，杠杆率周内先降后升。截至1月19日，杠杆率约为108.85%，较上周五（1月12日）下降0.02pct，较周一（1月15日）下降0.1pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1月19日，银行间质押式回购余额约为11.51万亿元，较上周五下降0.01万亿元， 较周一下降0.06万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.7万亿元，日均隔夜占比90.19% 日均回购成交额较上周下降，1月19日质押式回购成交额为7.8万亿元。1月15日至1月19日，质押式回购日均成交额约为7.7万亿元，较上周下降0.5万亿元；周五质 押式回购成交额约7.8万亿元，较上周五下降0.02万亿元，较周一下降0.1万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1月15日-1月19日，隔夜质押式回购成交额均值为7.0万亿元，环比下降0.4万亿元。隔夜成交占比均值为90.19%，环比下降0.06pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出先降后升 1月15日至1月19日，银行系资金融出先降后升。大行与政策行1月19日资金融 出升至5.19万亿元；股份行与城农商行资金周均净融入0.32万亿元，周五净融入0.32 万亿元。银行系净融出降至4.88万亿元。 主要资金融入方为基金，券商净融入回落。1月19日券商净融入降至1.65万亿元， 基金净融入升至2.16万亿元。 1月15日至1月19日，银行单日出钱量先降后升。1月19日，大行单日出钱量升 至4.3万亿元，中小行单日融入发生额升至0.32万亿元，银行系单日出钱量降至3.98万亿元。 图表52023年12月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表62023年12月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2久期 2.1久期中位数（去杠杆）升至1.97年 本周（1月15日-1月19日），中长期债券型基金久期中位数测算值为1.97年（去杠杆）、2.19年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）升至1.97年，较上周五上升0.01 年；久期中位数（含杠杆）升至2.19年，较上周五上升0.05年。 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共715支。 3收益曲线与期限利差 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行 国债：短端收益率下行1bp，5Y收益率下行4bp，10Y收益率下行2bp，15Y收益率下行4bp。分位点方面，短端降至36%分位点，5Y降至6%分位点。 国开债：短端收益率下行3bp，5Y收益率下降3bp，10Y收益率下行1bp，30Y收益率下行4bp。分位点方面，短端降至33%分位点，5Y降至7%分位点。 图表8近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2期限利差：息差下行，国开债10Y-7Y倒挂缓和 国债：1Y-DR001息差下行4bp，1Y-DR007息差下行1bp；5Y-3Y下行2bp，7Y-5Y 上行2bp，15Y-10Y下行2bp，其余期限利差波动在1bp以内。分位点方面，本周1Y- DR001降至38%分位点，1Y-DR007降至72%分位点。 国开债：1Y-DR001息差下行4bp，1Y-DR007息差下行3bp；5Y-3Y上行1bp，7Y-5Y下行1bp，10Y-7Y倒挂缓和，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别与上周基本持平/下行2bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至35%分位点，1Y-DR007降至67%分位点，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别与上周基本持平/下行10%。 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.3中美利差：利差倒挂整体加剧 从中美国债的利差情况来看，本周倒挂现象整体加剧，1Y/2Y/3Y/5Y/7Y/10Y/30Y分别下行20bp/25bp/26bp/28bp/23bp/21bp/19bp；从分位点来看，1Y/2Y/3Y/5Y/7Y/10Y/30Y分别降至16%/18%/17%/11%/8%/6%/4%分位点。 图表10近4周中美国债期限利差（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.4隐含税率：整体下行 截至1月19日，隐含税率3Y下行2bp，15Y上行2bp，其余期限隐含税率波动在1bp以内。从分位点看，短端（1Y/3Y/5Y）分别变动至44%/11%/21%分位点。 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 4现券交易 4.1本周现券交易跟踪：买盘分散，卖盘单一 1月15日至1月19日，现券交易主力买盘来自基金，净买入927亿元，主要配置券种为政金债及二永债；主力卖盘来自股份行、城商行和券商，分别净卖出1466/938/872亿元，主要卖出同业存单、国债和政金债；12类机构中9类净买入。 图表121月8日至1月12日各机构现券买卖情况（单位：亿元） 银行间现券交易跟踪20240115-20240119分机构、分券种现券净买入（单位：亿元，下同） 机构分类 国债 政金债 地方债 中期票据 短期/超短 企业债 同业存单 ABS 其他 合计 大行及政策性银行 (47) 199 (241) (8) (88) 0 541 2 (149) 209 股份制商业银行 (463) (179) (248) (58) (187) (2) (247) (3) (79) (1466) 城市商业银行 (37) (331) 45 (32) (71) (8) (446) 0 (59) (938) 外资银行 79 (1) (1) 1 (0) 0 57 (1) (2) 132 农村金融机构 237 (132) 241 3 2 (3) 45 0 42 435 证券公司 18 (140) (39) (81) (52) (7) (510) (4) (57) (872) 保险公司 52 (1) 235 5 (1) (4) 70 0 114 472 理财类产品 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 理财子公司及理财类 16 44 (2) (21) 42 (0) 286 (0) (83) 283 其他产品类 13 47 (6) 1 7