债市技术面周报（1月第1周）：又见农商行增配债

又见农商行增配债 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（1月第1周） 报告日期：2024-1-6 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 农商行增配，股份行净卖出略高于去年同期 去年12月以来，保险机构与农商行先后入场抢债，已经打响季节性建仓期行情的前两枪。从本周的现券交易数据来看，股份行与城商行卖债、债基止盈值得留意，但这二者也并未超出历史季节性规律： 第一，基金本周抛售1121亿元债券，但止盈规模较历史水平并不高。基金抛售的债券以短端为主。其中包含同业存单、国债与二永债837/279/145亿元。 第二，股份行本周净卖出1774亿元，略高于去年同期。本周股份行同时卖出各类型债券（由于近期利率债发行较少，因此其“一级认购、二级分销效应或减弱”），而该净卖出力度略高于去年同期（2023年前4周股份行分别净卖出1125/885/289/1349亿元债券）。 第三，又见农商行增配债。本周农商行承接了大部分被抛售的同业存单 （1732亿元）及部分国债（251亿元）。 PSL重启，短端利率小幅上行 本周前半周央行连续回笼资金、PSL重启，债市收益率在跨年后整体略有上行，短端表现更为明显；后半周随着PSL的定价基本结束，在股债比价、降息预期进一步升温等因素影响下收益率有所下行，周内整体长端表现较好，下行4bp，而短端尽管后半周下行，但较上周仍整体上行3bp，同时，周内资金面持续宽松： 第一，机构配置力量下，杠杆久期双升。本周五杠杆率约为109.33%，较上周五上升1.16pct，较周二上升0.21pct，周五银行间质押式回购余额约为11.91万亿元，较上周五上升1.30万亿元。同时，本周久期延续 上升态势，周五中长期债券型基金久期中位数（去杠杆）升至1.91年， 较上周五上升0.02年。 第二，资金利率下行。本周五DR001与DR007分别为1.58%、1.78%，较上周五下行，位于2020年以来的42%和24%分位点。 第三，银行系资金融出整体维持高位。1月5日大行资金融出升至5.30 万亿元，银行系净融出升至5.23万亿元，同时，中小行周均净融出0.29 万亿元。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率4 1.1杠杆率：升至109.33%4 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.9万亿元，日均隔夜占比89.36%5 1.3资金面：银行系资金融出先升后降6 2久期7 2.1久期中位数（去杠杆）升至1.91年7 3收益曲线与期限利差8 3.1收益曲线：国债、国开债收益率短端上行、长端下行8 3.2期限利差：短端息差上行，国债10Y-7Y下行2BP8 3.3中美利差：利差倒挂整体加剧9 3.4隐含税率：整体上行9 4现券交易10 4.1本周现券交易跟踪：非银抛售，主力买盘单一10 4.2分券种：利率债、同业存单成交量持续回落10 4.3分机构：券商净买入利率债12 5风险提示：15 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）5 图表52023年12月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）6 图表62023年12月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）7 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）7 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）8 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）9 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）9 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）10 图表121月2日至1月5日各机构现券买卖情况（单位：亿元）10 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）11 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）11 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）12 图表16大行分券种成交（单位：亿元）12 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）13 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）13 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）14 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）14 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）15 图表22理财分券种成交（单位：亿元）15 1杠杆率 1.1杠杆率：升至109.33% 1月2日-1月5日，杠杆率周内持续上升。截至1月5日，杠杆率约为109.33%，较上周五（12月29日）上升1.16pct，较周二（1月2日）上升0.21pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1月5日，银行间质押式回购余额约为11.91万亿元，较上周五上升1.30万亿元， 较周二上升0.26万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.9万亿元，日均隔夜占比89.36% 日均回购成交额较上周上升，1月5日质押式回购成交额为8.3万亿元。1月2日至 1月5日，质押式回购日均成交额约为7.9万亿元，上升2.9万亿元；周五质押式回购成 交额约8.3万亿元，较上周五上升5.7万亿元，较周二上升1.3万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1月2日-1月5日，隔夜质押式回购成交额均值为7.1万亿元，环比上升3.3万亿元。隔夜成交占比均值为89.36%，环比上升17.39pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出先升后降 1月2日至1月5日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行1月5日资金融出 升至5.30万亿元；股份行与城农商行资金周均净融出0.29万亿元，周五净融入0.08万 亿元。银行系净融出升至5.23万亿元。 主要资金融入方为基金，券商净融入回升。1月5日券商净融入升至1.63万亿元， 基金净融入升至2.16万亿元。 1月2日至1月5日，银行单日出钱量先升后降。1月5日，大行单日出钱量升至 4.61万亿元，中小行单日融入发生额降至0.24万亿元，银行系单日出钱量升至4.37万亿元。 图表52023年12月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表62023年12月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2久期 2.1久期中位数（去杠杆）升至1.91年 本周（1月2日-1月5日），中长期债券型基金久期中位数测算值为1.91年（去杠杆）、2.06年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）升至1.91年，较上周五上升0.02 年；久期中位数（含杠杆）升至2.06年，较上周五上升0.08年。 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） 加杠杆与去杠杆的久期中位数差值（）中长期债基季报久期中位数中长期债基久期中位数（含杠杆）中长期债基久期中位数（去杠杆） 10Y国债收益率（） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2018/9 8/11 /1 1.0 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共715支。 3收益曲线与期限利差 3.1收益曲线：国债、国开债收益率短端上行、长端下行 国债：短端收益率上行3bp，10Y收益率下行4bp。分位点方面，短端升至39%分位点，10Y降至0%分位点。 国开债：短端收益率上行4bp，15Y收益率下行2bp。分位点方面，短端升至39%分位点，15Y降至0%分位点。 图表8近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2期限利差：短端息差上行，国债10Y-7Y下行2bp 国债：1Y-DR001息差上行14bp，1Y-DR007息差上行16bp；3Y-1Y下行4bp，5Y-3Y下行3bp，10Y-7Y下行2bp，其余期限利差与上周基本持平。分位点方面，本周1Y- DR001升至59%分位点，1Y-DR007升至85%分位点。 国开债：1Y-DR001息差上行14bp，1Y-DR007息差上行19bp；3Y-1Y下行1bp，5Y-3Y下行3bp，10Y-7Y上行1bp，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别下行4bp/与上周基本持平。分位点方面，本周1Y-DR001升至57%分位点，1Y-DR007升至77%分位点，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别下行4%/上行2%。 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.3中美利差：利差倒挂整体加剧 从中美国债的利差情况来看，本周倒挂现象整体加剧，1Y/2Y/3Y/5Y/7Y/10Y/30Y分别下行2bp/14bp/16bp/19bp/17bp/21bp/21bp；从分位点来看，1Y/2Y/3Y/5Y/7Y/10Y/30Y分别降至17%/18%/17%/13%/9%/8%/6%分位点。 图表10近4周中美国债期限利差（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.4隐含税率：整体上行 截至1月5日，隐含税率3Y上行3bp，5Y上行2bp，7Y上行1bp，10Y上行5bp，其余期限隐含税率均与上周基本持平。从分位点看，短端（1Y/3Y/5Y）分别变动至41%/7%/17%分位点。 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 4现券交易 4.1本周现券交易跟踪：非银抛售，主力买盘单一 1月2日至1月5日，现券交易主力买盘来自农商行，净买入2156亿元，主要配置券种为同业存单；主力卖盘来自股份行和基金，分别净卖出1774/1121亿元，主要卖出同业存单和国债；12类机构中5类净买入。 图表121月2日至1月5日各机构现券买卖情况（单位：亿元） 银行间现券交易跟踪20240102-20240105分机构、分券种现券净买入（单位：亿元，下同） 机构分类 国债 政金债 地方债 中期票据 短期/超短 企业债 同业存单 ABS 其他 合计 大行及政策性银行 31 106 (138) (13) (93) 0 (22) 0 (54) (182) 股份制商业银行 (318) (236) (271) (60) (288) (1) (492) 0 (108) (1774) 城市商业银行 (264) (230) (24) (29) (140) (1) (95) 0 (32) (815) 外资银行 71 46 (3) (5) 1 0 (14) 0 2 97 农