城投、产业、金融债利差跟踪周报：极致行情下银行次级的比价优势民生证券

城投、产业、金融债利差跟踪周报20240121 极致行情下银行次级的比价优势 2024年01月21日 我们全面构建民生固收利差数据库，目前已涵盖包括金融债、城投债、产业 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 债在内的主要信用资产。 主要信用资产：极致行情下银行次级的比价优势 当周（20240115-20240119），资金面先紧后松，整体维持均衡状态；周 一降息预期虽落空，但市场对货币宽松预期仍在，叠加A股震荡走弱，债市整体走强。 主要信用资产方面，当周主要信用资产收益率多数下行，信用利差涨跌互现。 具体来看： （1）非金信用债收益率多下行，尤其是收益率尚在3.0%以上的中低等级城 投债及稍长期限优质产业债，当周收益率下行幅度及信用利差收窄幅度更高。 （2）银行次级债收益率普遍下行且表现优于非金信用债，尤其是3-4年期 相关研究 的稍长期间债项。 1.批文审核周度跟踪20240121：本周协会通 （3）保险次级债和银行次级债表现趋同，长端优于短端；部分短端券商次级债当周收益率小幅上行。 过批文增加而交易所减少-2024/01/212.信用一二级市场跟踪周报20240121：发行减少，收益率普遍下行、信用利差整体走阔-2 城投债：3.0%以上资产继续减少 024/01/21 2024年01月19日，城投债整体利差为74bp，与2024年01月12日基本持平。 3.可转债周报20240121：临期转债的“回旋之路”与下修博弈-2024/01/21 4.二永债周度跟踪20240121：农商行二永债 细分来看：（1）AAA、AA+、AA主体利差分别为53bp、74bp、140bp， 交易热度抬升-2024/01/21 较2024年01月12日对应走阔1bp、0bp，收窄3bp；（2）剩余期限在0Y、 5.流动性跟踪周报20240120：R001上行至 1Y、2Y、3Y的债项平均利差分别为69bp、73bp、80bp、74bp，较2024年 1.86%-2024/01/20 01月12日对应走阔1bp、0bp，收窄1bp、0bp。 当周，A股下跌，市场避险情绪带动债市继续上涨，尤其是当前票息仍在3% 以上的3年期稍长期限或其他弱资质城投债。 金融债：关注超额利差分布 对比商业银行普通债：当周，二级资本债整体涨幅普遍高于商业银行普通债； 部分3-4年期银行永续债涨幅不及商业银行普通债。 对比城投债：当周，仅长端AA-二永债表现不及城投债；其他各等级、各期 限二永债较城投债品种利差均较上周收窄2-9bp不等。 具体到各银行来看：国股行中，当前仅平安银行、浙商银行、民生银行、渤 海银行二永债尚有超额利差；城农商行中，关注当前信用利差空间尚未完全压缩且仍有超额利差空间的主体。 产业债：走阔为主 2024年01月19日，产业债整体利差为76bp，较2024年1月12日走 阔2bp。 细分来看：（1）AAA、AA+、AA主体利差分别为66bp、127bp、168bp， 较2024年1月12日对应走阔2bp、4bp，收窄8bp；（2）剩余期限在0Y、1Y、2Y、3Y的债项平均利差分别为81bp、80bp、81bp、64bp，较2024年1月12日对应走阔3bp、3bp、0bp、1bp。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性。 目录 1主要信用资产：极致行情下银行次级的比价优势3 2城投债：3.0%以上资产继续减少6 2.1分省份7 2.2分地市8 2.3分主体8 3金融债：关注超额利差分布11 4产业债：走阔为主15 5风险提示18 插图目录19 信用策略研究的起点包括利差和基本面，两者因素共振之下做出对的决策，其中包括行业、品种、期限等维度。 然当前时代环境背景下，利差的作用更为突出，作为我们策略研究起点的作用也更为凸显，这一定程度上源于市场的“学习效应”，我们需要更为精准和全面的把握各类信用利差凸点。 故而，我们全面构建民生固收利差数据库，目前已涵盖包括金融债、城投债、产业债在内的主要信用资产。 具体构建及内容详见此前已发表报告：《信用策略系列：信用策略框架构建之利差》；《信用策略系列：信用策略框架完善之金融债利差》。 1主要信用资产：极致行情下银行次级的比价优势 首先，观察主要信用资产当周收益率及利差表现： 当周（20240115-20240119），资金面先紧后松，整体维持均衡状态；周一降息预期虽落空，但市场对货币宽松预期仍在，叠加A股震荡走弱，债市整体走强。主要信用资产方面，当周主要信用资产收益率多数下行，信用利差涨跌互现。 具体来看： （1）非金信用债收益率多下行，尤其是收益率尚在3.0%以上的中低等级城投债及稍长期限优质产业债，当周收益率下行幅度及信用利差收窄幅度更高。 （2）银行次级债收益率普遍下行且表现优于非金信用债，尤其是3-4年期的稍长期间债项。 （3）保险次级债和银行次级债表现趋同，长端优于短端；部分短端券商次级债当周收益率小幅上行。 隐含 评级 收益率 期限 中短票城投债二级资本债银行永续债券商次级债保险次级债 当周变动 收益率所处分位数 中短票城投债二级资本债银行永续债券商次级债保险次级债中短票城投债二级资本债银行永续债券商次级债保险次级债 图1：当周主要信用资产收益率情况（bp） 1Y 2.52 2.56 - - - - 0 0 - - - - 40% 42% - - - - 2Y 2.65 2.67 - - - - -1 -1 - - - - 25% 25% - - - - AAA 3Y 2.70 2.71 - - - - -1 -4 - - - - 16% 15% - - - - 4Y 2.77 2.80 - - - - -3 -1 - - - - 0% 3% - - - - 5Y 2.86 2.89 - - - - -3 1 - - - - 0% 1% - - - - 1Y 2.57 - 2.57 2.68 2.58 - 0 - -3 -3 0 - 39% - 35% 34% 87% - 2Y 2.70 - 2.71 2.76 2.74 - -1 - -3 -5 -1 - 24% - 23% 18% 87% - AAA- 3Y 2.77 - 2.79 2.85 2.86 - 0 - -7 -6 0 - 14% - 12% 11% 87% - 4Y 2.86 - 2.86 2.94 2.98 - -3 - -10 -6 -8 - 0% - 2% 2% 87% - 5Y 2.94 - 2.91 2.98 3.08 - -3 - -7 -5 0 - 0% - 0% 0% 87% - 1Y 2.62 2.63 2.60 2.69 2.62 2.66 0 -1 -4 -3 1 -4 39% 38% 34% 33% 39% 26% 2Y 2.75 2.76 2.72 2.77 2.79 2.74 -1 0 -5 -4 0 -4 23% 20% 21% 17% 22% 4% AA+ 3Y 2.82 2.81 2.83 2.88 2.91 2.87 0 -3 -6 -6 -2 -6 11% 10% 12% 11% 14% 0% 4Y 2.92 2.91 2.89 2.96 3.09 2.96 -3 -1 -9 -6 -9 -6 0% 0% 0% 1% 13% 0% 5Y 3.00 3.03 2.93 3.01 3.20 3.01 -7 0 -7 -4 0 -3 0% 1% 0% 0% 9% 0% 1Y 2.67 2.70 2.68 2.77 2.71 2.71 -3 -2 -5 -4 2 -4 35% 32% 34% 18% 25% 19% 2Y 2.81 2.85 2.80 2.85 2.93 2.79 -3 -2 -6 -5 0 -4 13% 18% 16% 13% 13% 1% AA 3Y 2.97 2.91 2.93 3.00 3.09 2.92 -2 -4 -8 -6 -5 -6 7% 8% 11% 3% 0% 0% 4Y 3.22 3.07 3.04 3.13 3.31 3.01 -10 -2 -7 -7 -9 -6 0% 0% 0% 0% 0% 0% 5Y 3.30 3.18 3.11 3.27 3.47 3.06 -14 -1 -6 -7 0 -3 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1Y - 2.78 - - - - - -3 - - - - - 27% - - - - 2Y - 2.94 - - - - - -4 - - - - - 13% - - - - AA(2) 3Y - 3.06 - - - - - -3 - - - - - 6% - - - - 4Y - 3.36 - - - - - -5 - - - - - 0% - - - - 5Y - 3.53 - - - - - -6 - - - - - 0% - - - - 1Y 5.02 2.87 2.96 3.41 - 2.90 -3 -4 -6 -6 - -6 29% 0% 9% 0% - 10% 2Y 5.16 3.62 3.08 3.49 - 2.98 -3 -17 -7 -7 - -6 13% 0% 0% 0% - 0% AA- 3Y 5.32 4.47 3.27 3.79 - 3.11 -2 -13 -8 -9 - -13 4% 0% 0% 0% - 0% 4Y 5.57 5.48 3.51 4.07 - 3.25 -10 -11 -7 -1 - -8 0% 0% 0% 0% - 0% 5Y 5.65 5.74 3.70 4.21 - 3.34 -14 -9 -5 -8 - -4 0% 0% 0% 0% - 0% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：采用中债曲线收益率，对应评级为隐含评级；截至2024-01-19；当周变动系2024-01-19VS2024-01-12；分位数起始时间为2021-08-16。 隐含 评级 信用利差 期限 中短票城投债二级资本债银行永续债券商次级债保险次级债 当周变动 信用利差所处分位数 中短票城投债二级资本债银行永续债券商次级债保险次级债中短票城投债二级资本债银行永续债券商次级债保险次级债 图2：当周主要信用资产信用利差情况（bp） 1Y 34 38 - - - - 3 3 - - - - 48% 60% - - - - 2Y 31 33 - - - - 4 4 - - - - 52% 56% - - - - AAA 3Y 31 32 - - - - 2 -1 - - - - 25% 24% - - - - 4Y 30 33 - - - - 0 2 - - - - 5% 11% - - - - 5Y 35 39 - - - - 0 4 - - - - 5% 6% - - - - 1Y 39 - 38 49 40 - 3 - 0 1 3 - 47% - 33% 36% 90% - 2Y 36 - 37 42 40 - 4 - 2 -1 4 - 43% - 39% 21% 11% - AAA- 3Y 39 - 40 47 47 - 3 - -4 -3 2 - 25% - 18% 15% 11% - 4Y 39 - 39 47 51 - 0 - -7 -3 -5 - 4% - 5% 5% 0% - 5Y 44 - 40 48 58 - 0 - -5 -3 2 - 4% - 0% 0% 8% - 1Y 44 44 42 50 44 47 3 2 -1 1 4 -1 46% 48% 35% 28% 51% 13% 2Y 41 43 38 44 45 40 4 5 -1 0 5 1 34% 40% 31% 18% 36% 1% AA+ 3Y 44 42 45 49 52