纺织服饰周专题：提醒关注品牌服饰投资机会

【本周专题】 服饰品牌公司营运情况优化+业绩稳健释放+估值处于低位，提醒关注板块投资机会。1）运营层面：我们判断服饰品牌商库存在2023Q4得到有效去化、2024年有望轻装上阵。2023Q4品牌服饰流水同比快速增长，且品牌商谨慎管理商品与供应链的举措显现出成效，我们判断2022Q4因客流波动、售罄承压带来的冬装库存在2023Q4得到有效去化，同时良性的现金流管理也为2024年的业务拓展打下坚实基础。2）业绩层面：综合全年来看，2023年内服饰品类品牌公司终端零售在低基数下有所复苏，同时在经营杠杆的拉动下业绩同比取得不错的增长。 展望2024年，我们认为弱复苏仍是服饰消费的主要基调，男装、中高端品类预计需求韧性相对较好，渠道拓店积极且兑现性较强的个股业绩增长确定性相对更强。 部分男装及中高端品牌过去门店持续扩张、收入表现强势，中长期渠道成长性强于行业。基于2024年弱环境下运营稳健性+业绩成长性，我们推荐业绩有望稳健快速释放的中高端男装赛道龙头【比音勒芬、报喜鸟】，对应2024年PE分别为15/11倍。我们估计比音勒芬/报喜鸟业绩2023全年同比分别增长30%~31%/49%~51%，2024年业绩分别有望增长25%~30%/15%~20%。 发展阶段成熟的品牌服饰公司预计中长期以稳健运营为主，我们从中挑选低估值、高分红、盈利稳健的优质标的，优先推荐【海澜之家、富安娜】，2018~2022年平均净利率分别为13%/18%，2018~2022年平均分红计算的股息率分别为4.9%//5.8%。 天气继续转寒，我们估计2023Q4波司登公司品牌业务终端流水持续高速增长，推荐【波司登】，当前股价对应FY2024PE为13倍，低估值具备吸引力。 2023Q1~Q3服饰制造公司表现逐季改善，制造公司有望在2024年迎来业绩拐点。推荐成衣制造龙头【申洲国际/华利集团】，对应2024年PE 17/16倍；推荐辅料龙头【伟星股份】，当前股价对应2024年PE为18倍；关注健盛集团。 运动鞋服板块短期营运持续改善，长期仍具备一定成长性。运动鞋服赛道短期流水稳健，2023Q4终端复苏同时营运状况也将处于持续改善过程中，若库存消化顺利2024年增长仍然值得期待，当前我们重点推荐【安踏体育】，股价对应2024年PE为14倍。 关注景气度持续，持续拓店的黄金珠宝公司。展望2024年，受益于金价波动上行预期，居民金饰需求仍将保持稳定，建议关注渠道数量领先行业、品牌力强劲的珠宝公司【老凤祥】，当前股价对应2024年PE为13倍； 关注拓店迅速，产品差异性强的【潮宏基】，当前股价对应2024年PE为13倍。 【重点公司近期报告】 《比音勒芬：产品再度升级，业绩快速释放，估值具备吸引力》； 《361度：2023Q4流水增速优异，看好2024年业绩持续亮眼》。 风险提示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。 重点标的 1.本周专题：提醒关注品牌服饰投资机会 我们判断服饰品牌商库存在2023Q4得到有效去化，2024年轻装上阵。2023Q4品牌服饰流水同比快速增长，同时伴随品牌商谨慎管理商品与供应链的举措显现出成效，我们判断2022Q4因客流波动、售罄承压带来的冬装库存在2023Q4得到有效去化。 行业库存层面，据国家统计局数据，2023年11月纺织服装、服饰业产成品库存同比下滑2%，连续几个月同比均有下降，我们判断目前行业库存整体可控、为2024年的健康增长打下基础。 报表库存层面，品牌商重点公司2023Q3末库存同比下滑16%/环比略有增加（我们判断主要系品牌商应对旺季而有所备货，预计2023年底各公司营运情况有望环比有所优化）。 图表1：2020年1月至2023年11月中国纺织服装、服饰业产成品存货YOY 图表2：2021Q1-2023Q3品牌服饰重点公司存货金额及YOY（亿元，%） 伴随着终端流水回暖、渠道库存去化、加盟商回款的改善，我们判断2023年品牌商现金流管理恢复正常，良性的现金基础也为2024年的业务拓展打下坚实基础。2023年以来，伴随着终端流水的恢复、经营的正常进行，我们判断当前品牌商现金流管理健康，充足的现金储备为后续的稳健经营打下坚实的基础 。A股品牌服饰重点公司2021Q1~Q3/2022Q1~Q3/2023Q1~Q3经营性活动现金流量净额分别为52/24/70亿元，约为同期净利润的0.8/0.5/1.1倍。 图表3：2019-2023Q1~Q3品牌服饰重点公司经营性现金流（亿元） 图表4：2019-2023Q1~Q3品牌服饰重点公司经营性现金流/净利润 综合全年来看，2023年内服饰品类品牌公司终端零售呈现弱复苏趋势，同时在经营杠杆的拉动下业绩同比取得不错的增长。1）运动鞋服2023Q4流水增长提速，营运持续改善。2）羽绒服龙头波司登正处于销售旺季，终端销售火热。3）男装业绩稳健、符合预期，女装盈利质量仍有修复空间。4）服饰制造2023Q4订单改善趋势清晰，2024年逻辑预计持续。具体重点公司业绩前瞻情况如下： 图表5：服饰行业部分重点公司2023Q4业绩情况前瞻（亿元） 行前瞻。 图表6：服饰行业部分重点公司2023年业绩情况前瞻（亿元） 对2023年的收入和业绩数据进行前瞻。 展望2024年服饰消费需求趋势，我们认为：居民消费信心仍在缓慢向上修复，消费的弱复苏仍是2024年服饰行业的主要基调，男装、中高端品类预计需求韧性相对较好。 从增速上来看：2024年行业同比增速预计将回归平稳，上市公司收入及业绩增速也预计将环比放缓。1）2022年服饰行业零售基数较低，主要系期间线下客流波动扰动所致。2）2023年消费环境好转，服饰行业零售在异常的低基数下快速增长，重点上市公司（品牌商）收入同比也基本呈现良好的增长、同时盈利质量向上修复带动公司业绩高速增长。3）展望2024年，基数回归正常，需求表现平稳，因而我们认为服装行业（包括品牌商收入及业绩）将回归平稳的增速表现、环比将有放缓。 从品类分化表现来看：具备刚需消费属性的男装品类流水稳定性预计依旧好于女装。 我国消费者信心指数2023年11月为87（2022年4月下探至85+，此前维持在110+），当前居民消费信心表现平淡，对非必选品类的弱消费行为导致男装恢复速度好于服装行业整体（从服饰消费的可选程度强弱对比来看：一般来说女装＞男装，时尚服饰品类＞功能服饰品类）。在消费信心及意愿缓慢恢复的阶段，男装、功能性服饰品类彰显经营韧性，我们判断这一趋势在2024年预计将持续。 从人群消费意愿来看：我们判断高收入人群消费意愿变化倾向好于中低收入群体，仍然呈现K型复苏趋势，这一分化将在高线城市表现更明显。我们判断低线城市消费整体仍保持向上升级的趋势。 图表7：2022年初至今服饰针纺类及社零总额当月同比增速 图表8：2020年以来我国消费者信心指数 图表9：不同收入群体消费意愿（较上一年）变化 图表10：2023Q3品牌服饰重点公司营业总收入同比2022年/2021年增速（%） 从上市公司业绩表现预期来看：未来成熟品牌以稳健运营、平稳增长为主，细分赛道成长中品牌有望通过渠道的持续扩张带动中长期业绩的快速增长。 1、部分男装及中高端品牌过去门店持续扩张、收入表现强势，我们判断未来渠道的持续拓展有望为公司2024年业绩快速增长带来较强的确定性。 店数：在稳定的行业环境中，门店扩张速度快、规模仍在成长中的品牌有望表现出更高的业绩增幅。根据品牌发展阶段情况，我们估计中高端运动休闲赛道比音勒芬/HAZZYS品牌2022~2024年门店数量CAGR分别有望达高单位数/10%左右，估计中长期品牌开店分别有望达1800~2200家/800家左右 ， 较目前分别仍有50%~80%/翻倍左右开店空间。 店效：2023年以来，线下门店客流回暖，叠加品牌商有意识提升运营效率，我们判断2023年内门店运营质量提升、店效稳健增长驱动服装优质品牌2023年销售同比快速增长。展望2024年，我们估计品牌公司平均店效多以平稳增长为主，次新店贡献较多的品牌店效表现或相对更佳。 投资建议：基于2024年弱环境下运营的稳健性+中长期业绩的成长性，我们推荐渠道具备成长空间的中高端男装赛道龙头【比音勒芬、报喜鸟】，对应2024年PE分别为15/11倍 。我们估计比音勒芬/报喜鸟业绩2023全年同比分别增长30%~31%/49%~51%，2024年业绩分别有望增长25%~30%/15%~20%。 图表11：品牌服饰部分公司或品牌2022年门店数量及2023年门店数量增幅预期（家） 图表12：男装重点公司2022Q1~2023Q4E单季度收入同比增速 图表13：男装重点公司2022Q1~2023Q4E单季度利润率 2、发展阶段成熟的品牌服饰公司预计中长期以稳健运营为主，我们从中挑选低估值、高分红、盈利稳健的优质标的。 当前消费环境及预期下，能够保持高分红的股票具有较强的投资收益确定性。中长期来看，纺织服装是一个发展成熟的行业，服装下游品牌商普遍以轻资产模式为主、具备稳定的商品及渠道管理能力，未来盈利情况、现金流、分红情况均有望保持稳健水平，我们从纺织服装板块挑选高股息率的个股，其中以2022年分红计算的股息率超过5%或者2018~2022年平均现金分红计算的股息率超过5%的公司如下： 家纺品牌商龙头：家用纺织品行业需求平稳、发展成熟、格局稳定，业内龙头一般保持着平稳的盈利能力及较高的分红水平，富安娜/罗莱生活以2022年现金分红计算的股息率分别为6.4%/6.3%，以2018~2022年平均分红计算的股息率分别为5.8%/6.9%。 发展阶段相对成熟的服装品牌商：安正时尚/报喜鸟/汇洁股份/海澜之家/红蜻蜓/地素时尚/森马服饰 ， 以2022年分红计算的股息率分别7.3%/6.4%/5.5%/5.7%/5.3%/5.1%/3.3%；以2018~2022年平均分红计算的股息率分别7.1%/3.0%/5.2%/4.9%/3.7%/7.4%/6.7%。 上游织造环节服饰制造商：具体包括百隆东方/江南高纤，以2022年分红计算的股息率分别为8.9%/5.2%； 以2018~2022年平均分红计算的股息率分别为4.8%/4.5%。 在高股息率的基础上，综合考虑盈利水平及稳健性、公司具体质地与发展近况，我们优先推荐【海澜之家、富安娜、报喜鸟】，2018~2022年平均净利率分别为13%/18%/8%，2018~2022年平均分红计算的股息率分别为4.9%//5.8%/3.0%。 图表14：纺织服装高分红个股名单（以2024年1月19日收盘价计算） 2.本周观点：看好优质服饰标的，关注制造拐点机会 2024年弱复苏仍是服饰消费的主要基调，男装、中高端品类预计需求韧性相对较好，渠道拓店积极且兑现性较强的个股业绩增长确定性相对更强。 部分男装及中高端品牌过去门店持续扩张、收入表现强势，中长期渠道成长性强于行业。 基于2024年弱环境下运营稳健性+业绩成长性，我们推荐业绩有望稳健快速释放的中高端男装赛道龙头【比音勒芬、报喜鸟】，对应2024年PE分别为15/11倍。我们估计比音勒芬/报喜鸟业绩2023全年同比分别增长30%~31%/49%~51%，2024年业绩分别有望增长25%~30%/15%~20%。 发展阶段成熟的品牌服饰公司预计中长期以稳健运营为主。我们从中挑选低估值、高分红、盈利稳健的优质标的，优先推荐【海澜之家、富安娜】，2018~2022年平均净利率分别为13%/18%，2018~2022年平均分红计算的股息率分别为4.9%//5.8%。 天气继续转寒，我们估计2023Q4波司登公司品牌业务终端流水持续高速增长，推荐【波司登】，当前股价对应FY2024PE为13倍，低估值具备吸引力。 2023Q1~Q3服饰制造公司表现逐季改善，制造公司有望在2024年迎来业绩拐点。推荐成衣制造龙头【申洲国际、华利集团】，对应2024