纺织服饰行业周专题：假期销售优异，关注重点纺服／珠宝投资机会

【本周观点】 运动鞋服：短期营运持续改善，长期仍具备一定成长性，标的公司估值性价比高。运动鞋服赛道短期流水稳健，2023Q4终端复苏同时营运状况持续改善，我们判断截至2023年末各标的公司库存整体处于健康状态，为2024年增长奠定基础，长期赛道仍具备一定成长性，当前板块整体估值性价比高，我们重点推荐 【安踏体育】，股价对应2024年PE为17倍，推荐【李宁、特步国际、361度】，股价对应2024年PE为15/9/6倍。 品牌服饰：2024年弱复苏仍是服饰消费的主要基调，男装、中高端品类预计需求韧性相对较好，渠道拓店积极且兑现性较强的个股业绩增长确定性相对更强。 部分男装及中高端品牌过去门店持续扩张、收入表现强势，中长期渠道成长性强于行业。基于2024年弱环境下运营稳健性+业绩成长性，我们推荐业绩有望稳健快速释放的中高端男装赛道龙头【比音勒芬、报喜鸟】，对应2024年PE分别为16/11倍。我们估计比音勒芬/报喜鸟业绩2023全年同比分别增长30%~31%/55%，2024年业绩分别有望增长25%~30%/15%~20%。 发展阶段成熟的品牌服饰公司预计中长期以稳健运营为主，我们从中挑选低估值、高分红、盈利稳健的优质标的，优先推荐【海澜之家、富安娜】，2018~2022年平均净利率分别为13%/18%，2018~2022年平均分红计算的股息率分别为4.6%/5.3%。 天气继续转寒，我们估计2023Q4波司登公司品牌业务终端流水持续高速增长，推荐【波司登】，当前股价对应FY2024PE为14倍，低估值具备吸引力。 纺织制造：2023Q1~Q3服饰制造公司表现逐季改善，制造公司有望在2024年迎来业绩拐点。推荐成衣制造龙头【申洲国际、华利集团】，对应2024年PE 17/18倍；推荐辅料龙头【伟星股份】，当前股价对应2024年PE为18倍；关注健盛集团。 黄金珠宝：春节假期销售热度高涨，持续关注拓店顺利、产品设计优质的黄金珠宝龙头公司。2024年“龙年春节”期间国内各商场黄金珠宝门店以及线上平台销售火爆，展望2024年，受益于金价的波动上行预期，国内黄金珠宝终端销售仍将保持高位，同时头部公司金价把控准确，快速拓店持续，业绩增速可期。当前我们推荐【老凤祥、潮宏基】，当前股价对应2024年PE为13/11倍。 【重点公司更新】 报喜鸟：2023年业绩增长50%~60%，靓丽表现再超预期。公司发布2023年业绩预告，2023年业绩预计6.88~7.34亿元，同比增长50%~60%；扣非业绩预计5.86~6.32亿元，同比增长57%~69%。我们判断2023年公司拓店顺利进行，2024年趋势持续，带动收入表现领先行业。我们预计公司2023~2025年业绩分别7.12/8.45/9.83亿元，当前价对应2024年PE为11倍，维持“买入”评级。 森马服饰：公司发布业绩预告，预计2023年业绩10.6~11.6亿元，同增 66%~82%。公司预计2023年业绩10.6~11.6亿元，同比增长66%~82%； 预计2023年扣非业绩9.7~10.7亿元，同比增长95%~115%。经计算2023Q4业绩同比下滑38%~下滑10%，扣非业绩同比2022年下滑41%~下滑10%，2023Q4业绩同比2022年下滑主要系公司计提商铺减值所致。我们预计公司2023~2025年业绩为11.2/13.2/14.9亿元，对应2024年PE为12倍，维持“买入”评级。 歌力思：商誉减值短期拖累利润，期待2024业绩高速增长。公司发布业绩预告，预计2023年归母净利润1.0~1.3亿元，同比增长389%至536%，扣非归母净利润0.76~1.06亿元，同比增长1428%至2032%。综合考虑公司近期经营表现及2023年计提商誉减值0.9~1.0亿元，我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为1.17/3.16/3.68亿元，现价对应2024年PE为8倍，维持“增持”评级。 稳健医疗：消费业务降本增效，常规医用耗材稳健增长。公司2023年营业收入预计80.6~82.6亿元，同比下滑29%~下滑27%，归母净利润预计6.8~8.0亿元，同比下滑59%~下滑52%，业绩下滑主要系公司冲回2023Q3已确认的资产处置收益约13.6亿元，同时处理感染防护产品库存及相关设备报废导致利润减少约2.5亿元。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别7.39/11.09/13.02亿元，对应2024年PE为20倍，维持“买入”评级。 【本周专题】 VF集团FY2024Q3营收下滑16%，净亏损4200万美元。VF披露截至2024年12月31日的FY2024第三季度公告，10-12月公司实现营收30亿美元，同比下降16%（货币中性基础上同比下降17%），根据公司披露营收下降主要系批发业务交货时间变动导致。opm同比下降15.7pcts至-1.1%，经调整后opm同比下降5.6pcts至9.3%，opm的下降主要系期内收入下滑带来负向经营杠杆，同时期内公司针对Timberland以及Dickies计提了2.6亿美元的商誉减值，综合来看公司期内实现净亏损约4200万美元（FY2023同期为净盈利5.1亿美元）。分地区看：大中华区表现优异，Q3增长7%。 美洲：FY2024Q3公司美洲地区营收同比下滑24%至15.9亿美元，货币中性基础上同比下滑25%，营收下滑主要系批发渠道发货压力较大，期内批发渠道营收通过比下降35%，同时由于假期和冬季产品的疲软销售表现，DTC渠道营收同比下滑16%。 EMEA：FY2024Q3公司EMEA地区营收同比下滑7%至9.12亿美元，货币中性基础上同比下滑12%，其中部分原因来源于批发产品结算时点变动的影响，另外终端消费者信心的不足，以及批发业务伙伴仍较为谨慎。 亚太：FY2024Q3公司亚太地区营收保持增长趋势，同比增长2%至4.61亿美元，货币中性基础上同比增长3%，大中华区营收同比增长7%，整体表现优异。 营运层面来看，库存压力逐步改善。FY2024公司整体存货规模呈现下降走势，截至Q3末公司存货金额同比下降17%至21.5亿美元，然而由于公司整体销售表现较弱，存货周转天数仍然较高，FY2024Q3公司存货周转天数约为167天。 风险提示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。 重点标的 股票代码 1.本周观点：假期销售优异，关注重点纺服/珠宝投资机会 运动鞋服：短期营运持续改善，长期仍具备一定成长性，标的公司估值性价比高。运动鞋服赛道短期流水稳健，2023Q4终端复苏同时营运状况持续改善，我们判断截至2023年末各标的公司库存整体处于健康状态，为2024年增长奠定基础。中期市场竞争聚焦产品以及品牌力，小众运动兴起拉动长期赛道景气度，当前板块标的估值性价比高。 我们重点推荐【安踏体育】，基本面稳健，Amer Sports上市后资本结构优化叠加经营持续向好，助力安踏体育业绩增长，当前股价对应2024年PE为17倍。推荐【李宁、特步国际、361度】，当前股价对应2024年PE为15/9/6倍。 品牌服饰：2024年弱复苏仍是服饰消费的主要基调，男装、中高端品类预计需求韧性相对较好，渠道拓店积极且兑现性较强的个股业绩增长确定性相对更强。 部分男装及中高端品牌过去门店持续扩张、收入表现强势，中长期渠道成长性强于行业。基于2024年弱环境下运营稳健性+业绩成长性，我们推荐业绩有望稳健快速释放的中高端男装赛道龙头【比音勒芬、报喜鸟】，对应2024年PE分别为16/11倍。我们估计比音勒芬/报喜鸟业绩2023全年同比分别增长30%~31%/55%，2024年业绩分别有望增长25%~30%/15%~20%。 发展阶段成熟的品牌服饰公司预计中长期以稳健运营为主。我们从中挑选低估值、高分红、盈利稳健的优质标的，优先推荐【海澜之家、富安娜】，2018~2022年平均净利率分别为13%/18%，2018~2022年平均分红计算的股息率分别为4.6%/5.3%。 天气继续转寒，我们估计2023Q4波司登公司品牌业务终端流水持续高速增长，推荐【波司登】，当前股价对应FY2024PE为14倍，低估值具备吸引力。 纺织制造：2023Q1~Q3服饰制造公司表现逐季改善，制造公司有望在2024年迎来业绩拐点。推荐成衣制造龙头【申洲国际、华利集团】，对应2024年PE为17/18倍； 推荐辅料龙头【伟星股份】，随着基数走低，我们预计公司月度订单增速持续提升，当前股价对应2024年PE为18倍。关注健盛集团。 黄金珠宝：春节假期黄金珠宝销售热度高涨，持续关注拓店顺利、产品设计优质的黄金珠宝龙头公司。2023年国内金饰总需求量达630吨，同比增长10%，2024年“龙年春节”期间国内各商场黄金珠宝门店以及线上平台销售火爆，根据支付宝数据显示，“五福节”期间黄金珠宝销售额环比翻2倍，黄金持续霸占“五福年货节”带货榜榜首，具有“龙年”属性的饰品和投资金条销售表现尤其亮眼。展望2024年，受益于金价的波动上行预期，我们判断在“买涨不买跌”的消费心理下，国内黄金珠宝终端销售仍将保持高位，从而为品牌公司单店表现奠定基础，同时头部公司金价把控准确，快速拓店持续，业绩增速可期。当前我们推荐【老凤祥、潮宏基】，当前股价对应2024年PE为13/11倍。 图表1：重点公司估值表（亿元，%，倍） 2.本周专题：VF集团10-12月营收下滑16%，大中华区表现优异 VF集团FY2024Q3营收下滑16%，净亏损4200万美元。VF披露截至2024年12月31日的FY2024第三季度公告，10-12月公司实现营收30亿美元，同比下降16%（货币中性基础上同比下降17%），根据公司披露营收下降主要系批发业务交货时间变动导致。gpm同比提升0.2pcts至55.1%，经调整后gpm同比提升0.4pcts，opm同比下降15.7pcts至-1.1%，经调整后opm同比下降5.6pcts至9.3%，opm的下降主要系期内收入下滑带来负向经营杠杆，同时期内公司针对Timberland以及Dickies计提了2.6亿美元的商誉减值，综合来看公司期内实现净亏损约4200万美元（FY2023同期为净盈利5.1亿美元）。 图表2：FY2022~FY2024公司营收表现（亿美元，%） 图表3：FY2022~FY2024公司净利润表现（亿美元） 营运层面来看，库存压力逐步改善。FY2024公司整体存货规模呈现下降走势，截至Q3末公司存货金额同比下降17%至21.5亿美元，然而由于公司整体销售表现较弱，存货周转天数仍然较高，FY2024Q3公司存货周转天数约为167天。 图表4：FY2022~FY2024公司库存表现（亿美元） 图表5：FY2022~FY2024公司存货周转天数（天） 展望FY2024：此前公司预期FY2024营收同比小幅下降或持平 ， 每股收益为2.05~2.25美元，自由现金流预期为9亿美元。Q2后公司撤回了之前对于FY2024的赢利预期，更新自由现金流预期为6亿美元，Q3末公司保持和Q2相同的预期。 分地区看：大中华区表现优异，Q3增长7%。1）美洲：FY2024Q3公司美洲地区营收同比下滑24%至15.9亿美元，货币中性基础上同比下滑25%，营收下滑主要系批发渠道发货压力较大，期内批发渠道营收同比下降35%，同时由于假期和冬季产品的疲软销售表现，DTC渠道营收同比下滑16%。2）EMEA：FY2024Q3公司EMEA地区营收同比下滑7%至9.12亿美元，货币中性基础上同比下滑12%，其中部分原因来源于批发产品结算时点变动的影响，另外终端消费者信心的不足，以及批发业务伙伴仍较为谨慎。3）亚太：FY2024Q3公司亚太地区营收保持增长趋势，同比增长2%至4.61亿美元，货币中性基础上同比增长3%，其中TheNorthFace表现较好引领各品牌增长，大中华区营收同比增长7%，整体表现优异。 图表6：F