中国经济如何走向复苏（五）：外需、通缩和产能过剩风险无需担忧！

│ 外需、通缩和产能过剩风险无需担忧！ 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年01月20日 ——中国经济如何走向复苏（五） 专题内容摘要核心观点： 四季度中国经济负产出缺口扩大，投资者对2024年经济形势，特别是对外需、通缩压力和政策力度仍有担忧。我们认为，首先，在美国经济有望软着陆、中国出口全球份额平稳、以及中美关系步入“新常态”的情况下，2024年的中国出口或好于预期。其次，“债务通缩”的微观机制在中国不太成立且中国产能过剩以周期性问题为主，价格额外下行的风险也比较有限。最后，工业企业ROA高于贷款利率，货币政策的宽松力度可能也已经够用。 2024年出口无忧 2024年美国经济有望实现软着陆，支撑外需。同时，2024年中国出口在全球市场的份额或也好于预期：从最新的数据上看，6月来我国的出口份额在75个主要经济体组成的样本中保持平稳（11.5%左右）；其中，中国产品在美国及其盟友市场的份额也维持稳定（18%-19%），并无“断链脱钩”影响加速显现的迹象。此外，近期中美互动改善，可能意味着中美关系正逐步进入稳定竞争的“新常态”，中国外部环境的稳定性增强，也有利于出口。 “债务-通缩”循环发生的概率较小 近期市场对高债务可能导致通缩有较多担忧。我们认为，由高债务导致通缩的一些微观机制在中国不完全成立，“债务-通缩”循环出现的概率较小。一方面，我国银行体系有广泛的政府信用背书，同时存款保险制度也已经建立，高债务引发金融危机导致通缩的可能性有限。另一方面，我国企业部门的高杠杆很大程度与融资平台有关。但从我国工业企业杠杆率处于历史上的相对低位（57.3%）来看，并不存在债务率过高影响信贷获取的问题。 产能过剩导致通缩的可能性较小 有投资者担心当前的产能过剩可能加剧通缩压力。我们认为产能过剩分周期性和结构性两种。只有大范围结构性的产能过剩才容易因为出清触发经济萧条和进一步通缩。2023年4季度中国工业行业的产能利用率为75.2%，明显高于2014-2016年工业部门存在严重的结构性产能过剩的时期。这说明，当前的产能过剩可能主要受宏观经济周期偏弱的影响。随着总需求回升，产能过剩问题就有望缓解，并带来价格水平的反弹。 宏观政策力度无忧 一些投资者担心当前逆周期调节的政策力度不够。海外经验显示，其他国家在地产拐点后的政策力度可能也受到限制，但经济最终也都迎来复苏。同时，我们认为市场参考PPI计算通胀水平，可能高估实际利率。虽然我们认为还会有降息出现，且降息会更有力地推动经济复苏。但是，从ROA与贷款利率的视角来看，即使不降息，货币政策的宽松力度可能也已经够用。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险。 相关报告 宏观经济 宏观深度 正文目录 1.2024年出口无忧3 1.12024年美国经济有望实现软着陆3 1.2近期中国出口份额保持平稳4 1.3中美关系或正逐步进入“新常态”8 2.通缩风险较为有限10 2.1“债务-通缩”循环发生的概率较小10 2.2产能过剩导致通缩的可能性较小13 3.宏观政策力度无忧17 3.1不完美的复苏：来自美国、韩国和瑞典的经验17 3.2参考PPI估计的实际利率偏高20 3.3ROA的视角：货币政策宽松力度可能已经够用22 4.风险提示24 图表目录 图表1：2018以来失业率和核心PCE（%）4 图表2：2022年3月以来失业率和核心PCE（%）4 图表3：主要国家与地区出口：中国的份额5 图表4：中国在美国及其盟友进口中的份额6 图表5：中国在美国进口中的份额6 图表6：中国在美国盟友进口中的份额7 图表7：对美国：中国出口份额7 图表8：对美国盟友：中国出口份额7 图表9：对主要新兴市场地区：中国出口份额8 图表10：2024年1月中美多层面互动频繁9 图表11：某股份制商业银行PB12 图表12：我国工业企业的杠杆率处于历史较低水平12 图表13：工业产能利用率与经济增速相关13 图表14：工业行业产能利用率（季调）15 图表15：纺织行业的产能利用率（季调）16 图表16：化纤行业的产能利用率（季调）16 图表17：食品制造业的产能利用率（季调）16 图表18：医药制造业的产能利用率（季调）16 图表19：美国、韩国、瑞典在经济复苏前后120个月的政策利率18 图表20：美国、韩国、瑞典在经济复苏前后10年核心CPI同比增速18 图表21：美国、韩国、瑞典在经济复苏前后10年的政府杠杆率19 图表22：美国、韩国、瑞典在经济复苏后的股指表现20 图表23：RJ/CRB指数同比对PPI同比的解释力20 图表24：布伦特原油同比对PPI同比的解释力20 图表25：上下游行业在工业企业利润中的占比21 图表26：上下游行业对工业企业利润增速的拉动21 图表27：规上工业企业成本率（季调）与PPI指数22 图表28：工业企业ROA与贷款利率23 图表29：规上工业企业利润绝对规模（季调）23 四季度中国经济环比增速放缓，负产出缺口重新扩大，市场对2024年中国经济能否实现复苏（定义为负产出缺口收敛）也颇有担忧。针对市场对外需、债务通缩、产能过剩和政策力度不足的担忧，我们在本文中做出一一回应。 1.2024年出口无忧 在美国经济有望软着陆支撑外需，中国出口份额相对稳定的情况下，我们认为2024年出口表现或好于市场预期。 1.12024年美国经济有望实现软着陆 我们认为尽管2024年美国经济可能持续温和降温，但可能避免负增长，实现软着陆。 从逻辑上看，美国经济想要实现软着陆需要两个前提条件： 在美国经济温和放缓的情况下，通胀可以得到明显的抑制；否则，美联储就必须接受以经济衰退为代价让通胀回落； 美联储可以比较好地管理总需求，实现总需求增长温和放缓；反过来，如果需求不受控的大幅放缓，就可能触发经济衰退。 我们认为美国经济当前具备的三个特征有助于上述两个条件的实现： 第一，我们注意到，2022年美联储加息以来，美国的菲利普斯曲线表现的非常扁平1，这有利于在经济温和放缓的情况下抑制通胀。 1实际上，从2009年以后就有许多关于美国菲利普斯曲线扁平化的讨论 图表1：2018以来失业率和核心PCE（%）图表2：2022年3月以来失业率和核心PCE（%） 16失业率多项式(失业率) 14 12 失业率(%) 10 8y=0.585 6 4 2 0 5.0 4.8 4.6 4.4 失业率（%） 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 失业率线性(失业率) y=-0.0938x+4.039 R²=0.3044 3.03.54.04.55.05.56.0 核心PCE（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 第二，受益于人工智能技术等带来的制造业投资，美国经济总供给可能超预期回升。总供给的改善也有助于在维持一定经济增速的情况下抑制通胀。 第三，货币政策影响总需求的敏感性可能下降了。本轮周期政策利率在短时间的快速上涨，失业率并没有出现显著的上行，或说明经济对利率敏感度下降。当经济增长对货币政策敏感性不太高的时候，就不太容易出现总需求因为加息失速下滑的局面，有利于软着陆的实现。 1.2近期中国出口份额保持平稳 我们也注意到，2023年6月以来，我国在全球市场中的出口份额维持了较为平稳的走势，其中，中国产品在美国及其盟友的市场份额也维持稳定，并无“断链脱钩”明显加速的迹象。虽然目前尚难断定美国及其盟友“断链脱钩”措施的冲击已经完全显现，但是我们认为从最新的趋势上看，未来中国出口在全球市场的份额可能好于预期。 1.2.1中国出口全球份额基本平稳 考虑到在全球出口份额的官方指标仅有年度数据，难以追踪月度出口份额的变化，我们通过WTO公布的75个国家与地区2的商品出口数据，计算下半年以来中国在主要国家与地区中的出口份额。 从月度的出口占比数据来看，6月到10月，我国出口的份额表现平稳，没有出现明显的恶化。当然，此前的3-4月，由于积压物资与订单的影响，我国出口份额曾出现大幅的上升，属于特殊情况。 图表3：主要国家与地区出口：中国的份额 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 2018-06 2018-08 018-10 18-12 9-02 -04 6 8% 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：由于我国10月出口受到超长假期扰动，对9、10月数据进行了平滑处理。 1.2.2“断链脱钩”也没有在近期明显加速 针对部分投资者担忧的美国及其盟友对中国供应链“断链脱钩”的担忧，我们对中国在不同出口对象中的份额进行了进一步的测算，结果显示，从最近几个月的情况来看，中国在美国及其盟友中的出口份额也保持了平稳，并无“断链脱钩”影响明显显现的迹象。 首先，在美国3及其盟友（包括五眼联盟、G7联盟、欧盟27国中所有数据可得的国家，下同）的进口中，中国的份额在近几个月保持了平稳。 275个国家与地区包括：阿尔巴尼亚、阿根廷、埃及、爱尔兰、爱沙尼亚、奥地利、澳大利亚、巴拉圭、巴西、白俄罗斯、保加利亚、北马其顿、比利时、冰岛、波黑、波兰、玻利维亚、丹麦、德国、俄罗斯、厄瓜多尔、法国、菲律宾、芬兰、哥伦比亚、哥斯达黎加、哈萨克斯坦、韩国、荷兰、黑山、加拿大、捷克、克罗地亚、拉脱维亚、立陶宛、卢森堡、罗马尼亚、马耳他、马来西亚、美国、秘鲁、摩洛哥、墨西哥、南非、挪威、欧盟、葡萄牙、日本、瑞典、瑞士、萨尔瓦多、塞浦路斯、斯洛伐克、斯洛文尼亚、泰国、突尼斯、土耳其、危地马拉、乌克兰、乌拉圭、西班牙、希腊、新加坡、新西兰、匈牙利、以色列、意大利、印度、印度尼西亚、英国、越南、智利、中国大陆、中国香港、中国台湾 3由于中美海关对中国出口美国的货物金额统计在中美贸易摩擦后存在较大不同，我们对美国进 口金额中来自中国的部分，以中国海关统计数据进行了替换调整。 图表4：中国在美国及其盟友进口中的份额 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：由于我国10月出口受到超长假期扰动，出于数据可比性考虑，对9、10月 数据进行了平滑处理。 其中，中国在美国进口中的份额保持稳定，甚至略有上升。而对美国盟友的出口，虽然在8月稍有波折，但也很快反弹，整体维持了平稳。 图表5：中国在美国进口中的份额 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 2018-06 2018-08 018-10 18-12 9-02 -04 06 14% 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：由于我国10月出口受到超长假期扰动，出于数据可比性考虑，对9、10月 数据进行了平滑处理。 图表6：中国在美国盟友进口中的份额 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：由于我国10月出口受到超长假期扰动，出于数据可比性考虑，对9、10月 数据进行了平滑处理。 1.2.3未来中国出口份额还会持续下降吗？ 总体而言，2023年下半年以来的几个月，中国出口份额是防疫优化、且积压物资出口造成的扭曲已经消退之后产生的数据，反映出了后疫情时代常态化情形下中国出口产品的竞争力。 图表7：对美国：中国出口份额图表8：对美国盟友：中国出口份额 19.3% 18.9% 19.0% 19.8% 19.0% 18.4% 17.7% 17.3% 16.8% 16.0% 15.1% 16.9% 15.8% 15.5% 对美国：平均出口份额 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：2023年6-10月使用的是季节性调整后的数据。 24% 23.3% 22.