中国经济如何走向复苏？潜龙在渊

│ 潜龙在渊 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2023年08月23日 ——中国经济如何走向复苏？ 内容提要： 在过去几轮经济周期中，地产销售和投资的恢复对中国经济的企稳通常都会发较大作用。七月政治局会议指出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”。这也意味着，本轮经济复苏可能很难重新依赖地产需求的回升。从日本、美国地产长周期拐点之后经济复苏的经验来看，实现劳动力和资产市场的出清是改善经济内生性动能的决定性因素。由于中国地产上下游为民营企业主导，我们认为中国劳动力市场和资产市场的出清情况可能好于上世纪90年代的日本。伴随着出清的持续推进，辅以稳增长的政策支持， 我们预计中国经济的复苏或不会晚于2024年2季度。 核心观点： 从日本1991年以后和美国2008年以后的经验来看，地产市场深度调整之后，被地产超级繁荣所掩盖的问题开始显现，有关后遗症也显露出来，包括：1）存量资本过剩、潜在经济增速台阶式下行和利率中枢显著下行；2）居民乃至企业部门去杠杆，导致消费与投资低迷；3）被高估的要素价格回调；4）泡沫期间形成的大量不良资产。 IMF的研究表明，与房地产深度调整相关联的金融危机之后的经济衰退时间较长，复苏也比较迟缓。我们认为与上述四个特征形成的三个特殊的困境有关：投资困境、通缩困境和出清困境。 回顾日本与美国走出地产长周期拐点之后衰退的历史，我们发现恢复经济内生性动能的过程分为两个阶段：第一阶段，经济增长动能的初步恢复需要稳定金融系统，实现相当程度的市场出清；第二阶段，比较强有力的经济增长的实现则需要居民、企业部门去杠杆告一段落，更重要的是要通过改革和创新提高实体经济的真实回报。 就经济增长动能的初步恢复而言，中国的金融稳定有明显的优势，出清的速度和程度可能介于2008年以后的美国和上世纪九十年代的日本之间。对于实现更有力的经济增长而言，我们认为，中国的企业部门去杠杆压力小于日本，当然通过改革和创新提升实体经济回报仍然任重道远。 IMF的统计表明，即使是地产金融危机之后的衰退，平均衰退时间也不超过两年，如果考虑一个标准差的波动，也仅仅为三年。从2021年下半年算起，我们预计，伴随着出清的进行，我们预计，中国经济的复苏最晚或不会晚于2024年2季度。市场可能会更早地逐步进入股债双牛阶段。中国走出 1997年亚洲金融危机的过程正是一次通过出清实现经济复苏的典型案例。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 宏观经济 宏观专题 风险提示：政策与预期的不一致，出清弱于预期，地缘政治风险。 相关报告 1、《汇率短期或仍有利于出口：——中国汇率风险 简析》2023.08.04 2、《稳增长信号好于预期：——七月政治局会议及未来经济展望》2023.07.25 正文目录 1.引言5 2.地产市场深度调整之后的后遗症6 2.1潜在经济增速与中性利率水平的台阶式下行6 2.2居民、企业部门去杠杆压制总需求8 2.3要素价格重估9 2.4不良资产的挑战10 3.调整中的三大困境12 3.1地产深度调整后复苏缘何更为迟缓？12 3.2投资困境14 3.3通缩困境14 3.4出清困境15 4.通往复苏之路：日本与美国的借鉴17 4.1日本：去杠杆和出清是经济的拐点17 4.2美国：市场出清开启复苏，去杠杆决定复苏强度22 4.3为什么美国经济的修复好于日本？23 5.中国将如何实现经济复苏？26 5.1经济复苏的相似挑战26 5.2推动中国经济增长动能初步恢复的特色优势28 5.3中国经济何时复苏？32 5.4支撑中国经济更强有力增长的因素33 6.出清与复苏：中国的案例（1997-2002）35 6.11997年中-1998年初：外部需求冲击中国经济35 6.21998年初-1999年底：主动与被动去库存36 6.31999年底-2000年Q3：复苏曙光初现37 6.42000年Q4-2001年底：全球衰退打断中国经济复苏38 6.52002年以后：经济全面复苏39 7.风险提示40 图表目录 图表1：商品房销售变动领先于发电量5 图表2：名义GDP同比与地产投资同比高度同步5 图表3：中国地产企业住宅狭义库存水平（单位：万平方米）5 图表4：1991年前后的日本实际GDP增长6 图表5：2008年前后的美国实际GDP增长6 图表6：1991年前后的日本10y政府债券利率7 图表7：2008年前后的美国Tips-10y7 图表8：日本的资本回报和边际回报7 图表9：美国与欧元区国家资本回报7 图表10：美国住房空置率8 图表11：日本国内VS海外设备投资（1994=100）8 图表12：日本房市和股票市场市值9 图表13：美国房市市值（统计开始于2005）9 图表14：日本各部门金融净投资9 图表15：美国各部门金融净投资/GDP9 图表16：日本工资价格指数与失业率10 图表17：美国工资价格指数与失业率10 图表18：美国Ted利差11 图表19：日本溢价（3月期Tibor-Libor）11 图表20：不同类型衰退的时长和产出损失12 图表21：不同类型衰退后复苏的不同表现12 图表22：相较其他衰退，金融危机期间的房屋租售比变化更剧烈13 图表23：2009年以后美国政策利率长期在0附近13 图表24：1994年以后日本政策利率长期在0附近13 图表25：美国CPI、核心CPI同比14 图表26：日本CPI、核心CPI同比14 图表27：日本实体企业出清迟缓15 图表28：解决僵尸企业问题后日本银行股终于回升15 图表29：三类困境互相交织，彼此加强16 图表30：日本扩张与收缩周期（1985-2019）17 图表31：日本实际GDP增长率18 图表32：日本政府推出的一系列财政刺激计划18 图表33：日本实际GDP增长率19 图表34：日本央行政策利率19 图表35：日本实际GDP增长率20 图表36：日本通胀水平20 图表37：居民与企业的杠杆率水平明显下降20 图表38：僵尸企业占比与银行不良贷款率大幅下降20 图表39：主要发达国家央行2008年后扩表速度对比21 图表40：日元对美元汇率和日本CPI21 图表41：日本CPI从2013年以后趋于正常22 图表42：2013年后，经济增速受劳动供给限制偏低22 图表43：美国各部门杠杆率（%）22 图表44：美联储的资产负债表和政策利率22 图表45：美国政府的支出结构(不含转移支付）23 图表46：日本政府的支出结构(不含转移支付）23 图表47：泡沫破灭之后美日政策利率对比24 图表48：美国银行破产数量24 图表49：主要发达经济体全要素生产效率（1980=100）25 图表50：对潜在经济增速的不同估计和产出缺口26 图表51：中国工业企业ROA正在逼近历史低点27 图表52：中国核心CPI、服务业CPI同比27 图表53：中国核心CPI、服务业CPI季调环比27 图表54：中国地方融资平台的资产和负债(2022)28 图表55：中国地产企业直接有息债风险敞口(2022）28 图表56：中国银行业分类评级29 图表57：中国地产和城投公司的就业人数（万人）30 图表58：建筑业从业人员PMI30 图表59：日本房价下跌企稳历程30 图表60：美国房价下跌企稳历程30 图表61：某城投公司重组方案31 图表62：经济衰退时长的历史统计32 图表63：中国三大部门杠杆率水平（%）33 图表64：中国商业物业以地产公司持有居多33 图表65：中日城镇化率对比34 图表66：工业增加值（1996-2004,%）35 图表67：固定资产投资同比增速（1997-2003）36 图表68：存货投资(亿元)和PPI同比(%)36 图表69：我国制造业和基建固定资产投资36 图表70：企业盈利累计同比增速（%）37 图表71：第二产业和房地产投资当月同比（1997-2003）38 图表72：消费者价格指数（1997-2004，%）38 图表73：中国进出口金额增速同比（%）38 图表74：全球大宗商品价格同比增速（%）39 图表75：货币政策利率与M2同比增速（1996-2004，%）39 图表76：供给出清中，工业企业资产负债率下降40 图表77：供给出清之后，工业部门出现投资回升的势头40 1.引言 虽然影响经济周期波动有多方面的因素，但是回顾2009年以来的几轮经济周期，我国房地产需求的变动对我国经济周期有较大影响。 图表1：商品房销售变动领先于发电量图表2：名义GDP同比与地产投资同比高度同步 （%）（%） （%）（% 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 -15 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 50 40 30 20 10 0 -10 2007-06 2008-04 2009-02 2009-12 2010-10 2011-08 2012-06 2013-04 2014-02 2014-12 2015-10 2016-08 2017-06 2018-04 2019-02 2019-12 2020-10 2021-08 2022-06 2023-04 -20 商品房销售面积累计同比发电量累计同比 名义GDP累计同比房地产开发投资完成额累计同比 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 七月政治局会议提出，“我国房地产市场供求关系发生重大变化”。实际上，当前中国房地产库存仍然维持在非常高的水平上，尤其是在三四线城市（（《三四线地产草根调研见闻》）。 图表3：中国地产企业住宅狭义库存水平（单位：万平方米） 2022 250000 200000 150000 100000 50000 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 0 狭义地产库存（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 这或许意味着本轮中国经济的复苏难以再像过去那样依赖地产的需求。在这种情况下，中国经济将如何复苏？下一轮经济复苏又将何时到来？ 本文回顾了美国、日本在地产深度调整后的复苏历程，并结合过往中国经济调整的案例，试图对以上的问题作出回答。 2.地产市场深度调整之后的后遗症 回顾美日经济在2008年和1991年地产深度调整后的表现，我们注意到，地产市场深度调整之后，被地产过度繁荣所掩盖的问题暴露出来，还伴随着一系列的“后遗症”。 2.1潜在经济增速与中性利率水平的台阶式下行 泡沫破灭之后美日潜在经济增速台阶式下行。美国和日本都是在经济转轨期，潜 在经济增速和实体经济回报的下行阶段出现了非常明显的地产泡沫（《寻找疫后复苏的预期差——2023年宏观经济展望》）。 泡沫繁荣一度通过虚幻的需求和高估的产出掩盖了潜在经济增速渐进式下行的真相，因此在资产泡沫破灭之后，潜在经济增速会表现出台阶式的下行。 图表4：1991年前后的日本实际GDP增长图表5：2008年前后的美国实际GD