中国经济如何走向复苏（二）：是时候强烈看多中国经济了

│ 是时候强烈看多中国经济了 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2023年10月27日 ——中国经济如何走向复苏（二） 专题内容摘要 近期宏观经济数据的超预期改善，部分地验证了我们关于中国不会像90年代的日本那样陷入长期低迷或者停滞的判断。实际上，许多国家都经历过地产危机：一般而言，地产大拐点后，只要市场能够顺利出清，企业资本支出将因此得到提振，并成为复苏周期中推动经济的新引擎。这也解释了2022年以来中国制造业投资的超预期回升。随着企业资本支出的健康增长，中国经济走向复苏的拐点可能正在出现，权益市场或迎来转机。 地产大拐点后，边际改善最大的或为企业资本支出。 我们回顾了1970年以来数据可得的8个国家9次地产泡沫终结后经济复苏的历程。我们发现在地产投资占GDP比重下降之后，在新一轮复苏中虽然居民消费、政府支出与净出口占GDP的比重大都有所回升，但是边际改善最大的是企业的资本支出。这一现象符合出清释放真实资源，提升企业ROA并提振资本支出的假说。资本支出的回升会通过供给创造需求的方式推动经济增长。 中国制造业资本支出缘何偏强？ 自2022年以来，中国的制造业投资就持续超预期回升。市场有观点认为，在企业盈利和企业家信心低迷的背景下，资本支出偏强主要与各类补贴有关，并担忧产生新的产能过剩。在地产需求大幅下行之后，这一担忧与对基建投资缺乏回报的担忧一起，构成对中国经济中长期前景的深度忧虑。 然而数据表明，受到补贴较少的服务业资本支出比制造业表现得更加强劲，而且不太容易获得补贴的民间制造业投资也比整体制造业投资更好。考虑到一般贷款加权平均利率已经低于工业企业ROA，我们认为在合理的货币政策的支持之下，中国企业的资本支出是市场化导向的和健康的，而且符合地产大拐点之后企业资本支出上升的国际经验。 经济复苏的拐点可能正在出现，权益市场或迎来转机 量变引发质变，随着企业资本支出等因素对经济的影响越来越大，地产对GDP的影响越来越小，资本支出的增长有望推动中国经济进入下一轮扩张周期。近期超预期的宏观数据表明关键拐点可能正在出现。我们认为这可能尚未被充分定价，权益市场或迎来转机。 对债券市场而言，伴随着负产出缺口和负通胀缺口的收敛，货币市场短端利率存在上行的压力。中期而言，我们对债市整体维持谨慎。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 风险提示：政策与预期的不一致，地缘政治风险。 相关报告 1、《支撑信用债的不只是信用：——中国财政及地 方隐债化解系列研究之一》2023.10.08 2、《我们休假时，美债怎么跌了？：——2023年国庆期间海外市场动态》2023.10.08 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.引言4 2.跨国比较：地产深度调整后的经济复苏5 2.1以史为鉴：美国2008年地产危机后的经济复苏5 2.2跨国比较：地产危机后总量增速与结构变化有何规律？7 3.出清、资本支出与经济复苏19 3.1企业资本支出引领复苏的理论依据19 3.2一个反面案例：日本地产危机后的早期复苏20 4.中国经济：后地产时代的经济引擎22 4.1需求结构已经出现调整22 4.2企业投资为何偏强？24 5.未被充分定价的新一轮景气周期或已然开启30 5.1从量变到质变：经济拐点可能正在出现，权益市场或迎转机30 5.2哪些行业资本支出较强？31 5.3产出缺口和通胀缺口收敛，债市趋于谨慎34 6.风险提示35 图表目录 图表1：地产相关投资比重下降5 图表2：居民消费占比略有上升5 图表3：企业投资占比6 图表4：政府支出占比6 图表5：净出口占比6 图表6：美国2008年地产危机前后的经济上升期，各项需求占比的变动（%，pct） .....................................................................7图表7：历史上的房地产危机...........................................8 图表8：房地产危机的考察样本9 图表9：地产泡沫前后，经济上升期的GDP平均变化（%，pct）9 图表10：地产危机前后美国的经济增速10 图表11：地产危机前后日本的经济增速10 图表12：地产危机前后韩国的经济增速10 图表13：地产危机前后瑞典的经济增速10 图表14：地产危机前后意大利的经济增速10 图表15：地产危机前后挪威的经济增速10 图表16：地产危机前后丹麦的经济增速11 图表17：地产危机前后西班牙的经济增速11 图表18：地产危机前后，经济上升期的需求结构变化（单位：pct）12 图表19：地产危机前后，美国的政府支出占比12 图表20：地产危机前后，日本的政府支出占比12 图表21：地产危机前后，韩国的政府支出占比13 图表22：地产危机前后，瑞典的政府支出占比13 图表23：地产危机前后，意大利的政府支出占比13 图表24：地产危机前后，挪威的政府支出占比13 图表25：地产危机前后，丹麦的政府支出占比13 图表26：地产危机前后，西班牙的政府支出占比13 图表27：地产危机后的经济上升期，各国净出口占比的变化14 图表28：日本政府支出vs净出口占比15 图表29：瑞典政府支出vs净出口占比15 图表30：丹麦政府支出vs净出口占比15 图表31：西班牙政府支出vs净出口占比15 图表32：地产危机前后，美国居民消费的增长斜率16 图表33：地产危机前后，日本居民消费的增长斜率16 图表34：地产危机前后，西班牙居民消费的增长斜率16 图表35：地产危机前后，瑞典居民消费的增长斜率16 图表36：地产危机前后，意大利居民消费的增长斜率16 图表37：地产危机前后，挪威居民消费的增长斜率16 图表38：第一轮地产危机前后，丹麦居民消费增长斜率17 图表39：第二轮地产危机前后，丹麦居民消费增长斜率17 图表40：地产危机前后，美国企业投资的增长斜率17 图表41：地产危机前后，日本企业投资的增长斜率17 图表42：地产危机前后，西班牙企业投资的增长斜率18 图表43：地产危机前后，瑞典企业投资的增长斜率18 图表44：地产危机前后，意大利企业投资的增长斜率18 图表45：地产危机前后，挪威企业投资的增长斜率18 图表46：第一轮地产危机前后，丹麦企业投资增长斜率18 图表47：第二轮地产危机前后，丹麦企业投资增长斜率18 图表48：日本实际GDP增长率20 图表49：日本僵尸企业占比与银行不良贷款率20 图表50：日本第二次复苏中各部门的实际增长21 图表51：日本第三次复苏中各部门的实际增长21 图表52：房地产开发投资vsGDP（不变价）22 图表53：居民消费支出vsGDP（不变价）23 图表54：社零vsGDP（不变价）23 图表55：基建投资vsGDP（不变价）23 图表56：制造业投资vsGDP（不变价）23 图表57：贸易盈余扩张24 图表58：工业企业利润同比24 图表59：各类补贴措施25 图表60：制造业与服务业固定资产投资规模26 图表61：制造业与服务业固定资产投资（2022.1=100）26 图表62：民营制造业vs总体制造业固定资本投资27 图表63：工业企业ROA与贷款利率27 图表64：国有与非国有企业ROA28 图表65：工业企业杠杆率自2022年来持续上行29 图表66：工业部门中长期贷款保持高增29 图表67：各分项需求与GDP定基指数30 图表68：各制造业行业1-9月投资累计同比（以2019年为基期的复合平均增速） ....................................................................31 图表69：各服务行业1-9月投资累计同比（以2019年为基期的复合平均增速） ....................................................................32图表70：钢铁、煤炭行业产能利用率...................................33 图表71：钢铁、煤炭行业企业投资增速33 图表72：近期美国对华半导体领域的制裁33 图表73：四季度产出缺口或进一步收敛34 图表74：PPI与CPI同比增速34 图表75：人民币汇率35 1.引言 宏观经济数据的超预期改善，部分地验证了此前我们关于中日出清程度不同，中国经济不会像日本那样陷入长期低迷或者停滞的看法（《潜龙在渊——中国经济如何走向复苏？》）。 实际上，许多国家都经历过地产泡沫的崩溃，但是像日本这样经济陷入长期停滞的国家是非常罕见的。日本经济长期停滞除了人口等方面的一些问题，最核心的问题就是它没能在地产需求大幅下滑之后，实现有效出清（《潜龙在渊——中国经济如何走向复苏？》）。僵尸企业的存在影响了日本总供给的扩张，因此无法实现经济增长。 然而，虽然市场中有观点似乎认同中国经济会有所企稳，但仍然认为经济复苏主要与库存有关；因此，对于经济复苏的可持续性有较大疑虑，对经济复苏的力度也比较担忧；就中期而言，普遍地对什么因素会替代地产，成为拉动中国经济总需求的新引擎感到困扰。 我们回顾了1970年以来，数据可得的8个国家9次地产泡沫终结后经济复苏的历程，并结合中国的数据，试图对这一问题作出回答。 我们的结论是，中国经济远远比市场认为的健康，而且经济复苏拐点似乎已经到来，但是权益市场与债券市场可能尚未对此充分定价。 2.跨国比较：地产深度调整后的经济复苏 回顾包括美国、日本在内的多个国家地产拐点后的经济复苏期，相较上一轮的地产推动的经济繁荣期，绝大多数国家的平均经济增速都出现了下降，结构上更是出现了普遍的调整。 从我们研究的案例来看，在新的复苏期地产投资占比均出现明显下降的情况下：政府支出与净出口多数有所上升，但政府支出在复苏期逐步退出，净出口对经济持续增长的贡献也较为有限。此外，大部分国家的居民消费和企业投资也都有所增长，然而，相对而言，居民消费的增速整体还是弱于上一轮繁荣期，但企业投资总体强于上一轮繁荣期。企业资本支出偏强是地产拐点后经济复苏阶段的最大特征，也很可能是新一轮经济复苏中内生性的主导因素。 2.1以史为鉴：美国2008年地产危机后的经济复苏 观察美国2008年次贷危机前后的经济上升期。我们发现，对比地产危机前的经济繁荣期，地产危机后的经济复苏过程中，经济结构发生了明显的变化： 首先，地产相关投资对GDP的贡献出现了明显的下降； 其次，居民消费的占比似乎略有上升； 图表1：地产相关投资比重下降图表2：居民消费占比略有上升 （%）10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 （%）70 69 68 67 66 65 64 63 62 61 1977-12 1980-06 1982-12 1985-06 1987-12 1990-06 1992-12 1995-06 1997-12 2000-06 2002-12 2005-06 2007-12 2010-06 2012-12 2015-06 2017-12 60 1977-12 1980-06 1982-12 1985-06 1987-12 1990-06 1992-12 1995-06 1997-12 2000-06 2002-12 2005-06 2007-12 2010-06 2012-12 2015-06 2017-12 建筑投资住宅投资 个人消费 注：蓝色阴影代表地产繁荣期，红色阴影代表新的复苏期，下同。资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 与此同时，企业投资对GDP的贡献持续上升，并相较地产危机破灭前的繁荣期整体有所上升； 图表3：企业投资占比 （%） 15 14 13 12