深度研究报告：视频号打开微信生态变现空间，投资回报确定，估值溢价明显

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 腾讯控股（00700.HK）深度研究报告 推荐（维持） 视频号打开微信生态变现空间，投资回报确定，估值溢价明显 目标价：808港元 当前价：644港元  微信十年发展史就是半部中国移动互联网的发展历程，微信也逐渐成为腾讯的价值心脏。我们看好微信改版后视频号小程序生态持续发力。微信强化视频社交，同时融合多种场景成为去中心化的多领域开源系统。在即时通讯领域，通过动态表情及智能化文字聊天提高沉浸感，增加好友关系链分类，方便好友精细化管理。在内容分发领域，微信的主旋律还是基于社交关系链的内容复现。微信看一看“视频+图文信息流界面+公众号选摘”的分发策略，让内容能够更精准的触达受众；微信搜一搜对微信全格式内容以及外部流量展示内容重新进行排列，建立起非中心化的内容生态。独特的下拉栏更新和状态功能更新分别强化了用户内容消费和自由场景表达，增加社交节点，促进社交连接点的再激活。在交易与服务领域，通过小程序叠加微信支付形成全链路闭环。  视频号：视频时代微信生态的再重启。从社交角度，腾讯产品的账号迁移具有重大意义。微信成立之初是从QQ账号接入，而创立视频号也需要新ID的创立，账号迁移代表着腾讯社交生态的再度开启，“第二微信”的产品版图正在显现。通过更新视频号名片，联动微信打开视频化社交空间。我们认为未来腾讯视频号将会向更加简单的发布，更加广泛的接入口和更加深入的内容运营三个方面发展，反哺腾讯广告、支付、游戏和云业务，进一步释放腾讯社交潜力，成为未来驱动腾讯业务的新一代社交产品。  游戏业务稳固，2021年开拓重度品类新市场为业绩带来新增量。2021年春节假期，《王者荣耀》与《和平精英》延续头部地位，在两大渠道分别获取2.67亿、2.59亿美元收入，同比增长22%和26%，基本盘十分稳固。新游《天涯明月刀》的首月流水超13亿元、《使命召唤手游》表现优异当周中国内地IOS游戏畅销榜第4名（Sensor Tower数据），增厚Q4利润。储备方面，《英雄联盟手游》《黎明觉醒》预约表现良好，重磅产品线丰富，预计业绩将持续靓丽。  我们看好腾讯作为文娱社交行业巨头，借助视频号微信价值有望进一步释放。我们使用SOTP估值方法得出腾讯合理估值7.75万亿港币，对应股价808港元，维持“推荐”评级。核心业务部分：1）增值业务及广告业务：我们采取PE估值，分别给予增值业务2022年30xPE的估值，广告业务20xPE的估值。2）支付及云业务：采取PS估值方法，参考Visa估值中枢给予总体10xPS的估值水平。对外投资部分：截至2021年3月9日，腾讯对外投资总估值达约1.49万亿。另外考虑到腾讯控股账上现金约为703亿，假设少数股东折价10%。综合计算得出腾讯2021年合理估值为7.75万亿港币，对应股价808港元，维持“推荐”评级。  风险提示：视频号推进不及预期，监管风险等。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 377,289 480,642 587,533 697,273 同比增速(%) 20.70% 27.40% 22.20% 18.70% 归母净利润(百万) 93,310 126,741 162,411 196,920 同比增速(%) 18.50% 35.80% 28.10% 21.20% 每股盈利(元) 9.77 13.27 17.00 20.61 市盈率(倍) 85.8 63.2 49.3 40.7 市净率(倍) 18.5 14.3 11.1 8.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年3月10日收盘价 证券分析师：靳相宜 电话：010-66500831 邮箱：jinxiangyi@hcyjs.com 执业编号：S0360520080001 公司基本数据 总股本(亿股) 95.95 已上市流通股 95.95 总市值（亿港元） 61789 流通市值（亿港元） 61789 资产负债率% 45.7% 每股净资产（港元） 60 市场表现对比图(近12个月) -11%19%49%79%109%20/0320/0520/0720/0920/1121/012020-03-10～2021-03-09腾讯控股恒生指数华创证券研究所 公司研究 互联网 2021年03月12日 腾讯控股（00700.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告重点梳理了微信的发展历程，从其社交属性来看微信的发展与腾讯的业务结合十分紧密，对腾讯估值的提升起到了重要作用。市场上主要用拆分业务的方式来分析腾讯，但对腾讯的各项产品并没有做出详细分析，而腾讯作为一家产品导向的公司，其重磅产品的更新改版对业务格局的影响十分巨大。本篇报告以腾讯旗下重要社交产品微信作为出发点，分析了腾讯业务的最底层架构——社交软件的核心竞争力，同时提出视频号对腾讯业务及估值的思考。我们认为本次微信8.0大版本更新将会让微信的估值进一步释放，重磅功能“视频号”将会开启中国视频化社交的新时代。 投资逻辑 微信作为腾讯的核心社交产品，8.0版本中视频号的加入将会对腾讯各项业务带来新增量。如广告领域，视频号界面带来全新的内容曝光位、红包封面收费、搜索广告位价值提升，视频广告服务费用等提升；在游戏领域，视频号将会新增发行入口；同时视频流的接入小商店也会提高支付频率和部分云服务费用。随着视频号发展进入快车道，长期变现潜力高。看好微信生态的变现潜力，目前朋友圈、公众号、小程序为核心变现场景，未来预期搜一搜、视频号仍蕴含丰富的变现潜力。游戏业务储备充裕，2021年新头部游戏《使命召唤》DNF以及《英雄联盟》手游将接力作为游戏收入增长的主要动力。 关键假设、估值与盈利预测 我们看好腾讯作为文娱社交行业巨头，借助视频号微信价值有望进一步释放。我们使用SOTP估值方法，把腾讯估值分拆为业务、投资、现金三部分。 核心业务部分：1）增值业务及广告业务：我们采取PE估值，分别给予增值业务2022年30xPE的估值，广告业务20xPE的估值。2）支付及云业务：采取PS估值方法，参考Visa估值中枢给予总体10xPS的估值水平。对外投资部分：截至2021年3月9日，腾讯对外投资总估值达约1.49万亿。另外考虑到腾讯控股账上现金约为703亿，假设少数股东折价10%。综合计算得出腾讯2021年合理估值为7.75万亿港币，对应股价808港元，维持“推荐”评级。 腾讯控股（00700.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、微信：价值被低估的腾讯的心脏 ..................................................................................... 6 （一）微信重要功能的里程碑：十年微信发展史就是半部中国移动互联网的发展历程 ............................................................................................................................. 6 （二）微信与腾讯各业务的流量联系 ............................................................................. 6 （三）微信与腾讯投资的被投公司的生态化联系 ......................................................... 7 （四）解读微信8.0 超越社交平台，成为去中心化跨年龄段的国民产品.................. 7 4.1即时通讯：好友关系链的精细化管理和更丰富的用户体验 ............................... 7 4.2 微信发现页界面：让社交成为串联工具而非简单的感官体验 .......................... 9 4.3 主界面下拉菜单“第五栏目”：弱社交关系场景下的内容分发秩序重建 ......... 11 4.4 微信8.0的心情状态：场景格式化朋友圈的更自由表达 ................................. 12 二、视频号：视频时代微信生态的再重启 ........................................................................... 15 （一）视频号名片：“第二微信”的产品版图正在显现 ................................................ 15 （二）视频号创作与消费：与微信体系各产品进行互动和连接，再刺激视频内容生产 ........................................................................................................................... 16 （三）视频号直播：无压力和更流畅的创作 ............................................................... 18 （四）视频号社交：重视每个个体的内容创作与消费，视频内容+社群将是未来趋势 ............................................................................................................................... 20 （五）视频号商业化：微信红包再为撬点引流视频号，推动品牌广告战略升级 .... 22 （六）视频号未来发展的几点思考与判断 ................................................................... 26 （七）视频号对腾讯估值的影响 ................................................................................... 28 三、游戏：巩固移动电竞基本盘，开拓重度品类新市场 ................................................... 29 （一）《王者荣耀》、《和平精英》流水逐步增长，市场地位稳固 ............................. 29 （二）新游《天涯明月刀》、《使命召唤手游》表现优异，或创造新增长点 ............ 30 （三）储备产品数量丰富，《英雄联盟手游》等多款头部作品蓄势待发 .................. 31 四、盈利预测与估值 ............................................................................................................... 31 （一）盈利预测：视频号让微信价值进一步释放，21年两大手游产品有望推动业绩持续增长 ............................................................................................................... 31 （二）估值情况