游戏恢复增长，微信贡献新增收入，利润提升持续快于收入

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元381.80 目标价 港元457.00↑ 潜在涨幅 +19.7% 2024年5月16日 腾讯控股(700HK) 游戏恢复增长，微信贡献新增收入，利润提升持续快于收入 2024年1季度业绩：总收入1,595亿元（人民币，下同），同/环比增6%/3%，符合我们/彭博市场预期，其中游戏持平/社交-2%/金融企服+7%/广告+26%。毛利率/调整后运营利润率53%/37%，同环比优化，调整后净利润503亿元，同比增54%，显著快于收入增长，得益于高毛利业务如视频号和微信搜索广告、小游戏等收入占比上升，以及长视频和云业务成本优化。调整后每股盈利5.26元，同比+57%，超我们/市场预期17%/18%。 个股评级 买入 1年股价表现 700HK恒生指数 1季度运营要点：1）社交网络收入同比降2%，主要由于直播服务调整，但部分被视频号直播、音乐/长视频付费和小游戏收入增长抵消。小游戏流水+广告合计同比增30%。2）游戏收入同比持平，其中，本土游戏收入降2%，但流水呈恢复趋势，同比增3%，《王者荣耀》和《和平精英》3月流水恢复正增长。海外游戏流水/收入增34%/3%，受益于Supercell游戏及《PUBGMOBILE》恢复。3）广告受视频号、小程序、搜索等拉动收入同比增26%，除汽车外所有行业呈正增长。视频号广告收入同比增100%+，小游戏闭环效应带动小程序收入增40%+。4）金融科技同比个位数增速，因线下消费放缓；企业服务维持双位数增速，视频号商家技术服务费贡献及云服务收入稳定增长。 2024年2季度展望：考虑本土新游上线，如《地下城与勇士》（5月21 日），《王者荣耀》等多款老游戏恢复增长，同时参考1季度递延收入环比+23%，预计游戏收入增长加速。视频号将受益于商家/用户生态建立，变现进一步提升。我们预计2季度收入增7%至1,599亿元，广告增16%至290亿元，游戏增4%，企业服务增速16%。预计毛利润增17%，继续受高利润率业务收入占比提升拉动，管理层指引全年推广费用增速10%+，仍低于毛利润增速，全年利润增长快于收入预期趋势不变。 估值：我们预计2024/25年收入增速8.2%/7.8%，上调毛利润预期7%/6%，上调调整后净利润预期6%/7%，按核心盈利业务20倍市盈率，云业务2倍市销率，上调SOTP目标价至457港元（原395港元），对应2024/25年20/18倍市盈率，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 554,552 609,015 658,747 710,374 760,881 同比增长(%) -1.0 9.8 8.2 7.8 7.1 净利润(百万人民币) 115,649 157,688 202,720 229,929 254,250 每股盈利(人民币) 11.86 16.39 21.36 24.27 26.89 同比增长(%) -6.9 38.1 30.3 13.6 10.8 前EPS预测值(人民币) 20.03 22.50 24.70 调整幅度(%) 6.6 7.9 8.9 市盈率(倍) 29.8 21.6 16.6 14.6 13.2 每股账面净值(人民币) 80.31 90.80 109.15 124.83 145.49 市账率(倍) 4.40 3.90 3.24 2.83 2.43 股息率(%) 0.7 1.0 0.9 1.0 1.1 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 5/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)381.80 52周低位(港元)262.20 市值(百万港元)3,561,319.68 日均成交量(百万)21.60 年初至今变化(%)30.04 200天平均价(港元)303.44 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2024年1季度业绩概览 图表1:2024年1季度业绩概览 年结12月31日(百万人民币) 1Q24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 收入 14 8 28 -2-4 -11 63 -3 8 -31-927 514755191618 5618 -1-2-2 37 26 1106 -8 23 71 38502462301854 6657 76,21328,73433,86613,61355,16125,228 1,174157,776(79,847)77,930495541 54(1) (8,204) (26,875) 44,8502846,467(10,602)35,2152253,2563443,13427 3.674.50 3620 -5 5 76 1 -5 8 -8-8 17223419 10917 2017 直播服务调整，部分被视频号直播、音乐/长视频付费和小游戏收入增长抵消流水+3%恢复同比增长，《王者荣耀》和《和平精英》3月流水正增长流水同比+34%，得益于Supercell游戏，尤其《荒野乱斗》，及《PUBGMOBILE》用户和流水增长金融科技同比个位数增速，因线下消费放缓；企业服务维持双位数增速除汽车外所有行业呈同比增长，尤其是游戏、互联网服务和消费高毛利率的小游戏服务费收入增长，及内容成本优化高毛利率的理财、视频号商家技术服务贡献增长，云成本优化视频号及搜一搜广告收入增长占收入比5%，同比稳定 增值服务 78,629 社交网络 30,500 本土游戏 34,529 海外游戏 13,600 金融科技及企业服务 52,302 网络广告 26,506 其他 2,064 总收入 159,501 彭博一致预期 158,807 收入成本 (75,631) 毛利 83,870 毛利率(%) 53 增值服务 57 金融科技及企业服务 46 网络广告 55 其他 23 营销开支 (7,536) 一般及行政开支 (24,809) 运营利润 52,556 运营利润率(%) 33 税前利润 56,820 税项 (14,169) 归属母公司股东净利润 41,889 净利润率(%) 26 Non-IFRS运营利润 58,619 Non-IFRS运营利润率(%) 37 Non-IFRS净利润 50,265 Non-IFRS净利润率(%) 32 摊薄每股盈利(元) 4.39 Non-IFRS摊薄每股盈利(元) 5.26 彭博一致预期 4.45 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:总收入及增速图表3:收入结构 （十亿人民币） 11% 11% 10% 7% 6% 0% 1% -2% -3% 135134140145150149155155160 170 160 150 140 130 1Q22 2Q22 120 总收入同比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 增值服务金融科技及企业服务网络广告其他 13%14%15% 17% 14% 17%17% 19%17% 32%31%32% 33% 32% 33%34% 35% 33% 54%53%52%49%53%50%49%45%49% 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 毛利率 调整后运营利润率 53% 49%50% 47% 45% 42% 43% 44% 43% 37% 33% 31% 32% 30% 26% 27% 25% 25% 图表4:毛利率及调整后运营利润率图表5:分板块毛利润 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% （十亿人民币） 84 7778 68 71 15 62 13 57 7 13 58 8 14 62 17 912 1011 24 17 15 19 21 24 16 37 45 3638 35 434042 37 80 60 40 20 1Q22 2Q22 0 增值服务金融科技及企业服务网络广告 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 资料来源：公司资料，交银国际*2022年开始费用项调整资料来源：公司资料，交银国际 图表6:调整后净利润、增速及利润率图表7:营销、研发及行政费用占收比 （十亿人民币） 60 调整后净利润调整后净利率同比 54% 44% 12% 营销费用研发费用行政费用 50 4019%21%23% 30 19% 27% 33% 39% 29% 28% 32% 10% 8% 2% 20 -17% 10 20%22%25% 6% 262832 1Q22 2Q22 3Q22 0-23% 3033 38454350 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 4% 4Q22 1Q23 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 游戏 图表8:本土游戏收入及增速图表9:海外游戏收入及增速 （十亿人民币） 6% 5% 0.1% -1%-1% -2% -3% -6% -7% 333231283532332735 40 30 20 本土游戏同比 （十亿人民币） 25% 19% 14% 4% 5% 4% 3% 0% -2% 111112141313131414 16 12 8 海外游戏同比 104 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 00 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 社交网络 图表10:付费订阅用户数（视频、音乐和阅读）图表11:微信/QQ月活跃用户数及付费用户 （百万） 124 122 120119 113 94 115 99 117117 116 114 103 107 80 83 85 89 88881211111110 140 120 100 80 60 40 20 1Q22 0 视频音乐阅读 （百万） 1,299 1,288 1,3091,313 1,3191,327 1,3361,343 1,359 564569574 572 597 571558 554553 239235229234226241245 244 260 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 1Q22 0 微信MAUQQMAU付费用户数 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表12:社交网络