“兽药+疫苗”双轮驱动，加速迈向世界领先动保企业

金河生物（002688.SZ） “兽药+疫苗”双轮驱动，加速迈向世界领先动保企业 2024年01月16日 最新收盘价：总市值： 市盈率： 市净率：总股本： 4.72 36.84亿 48.37 1.62 7.8042亿 龙奇士研究员： 何金龙、郑敏、戚宏磊 联系邮箱： support@dragonrider.com.cn 亿元 2020202120222023 Q1-Q3 营业收入18.1520.7821.2315.7 YoY 1.81%14.51%2.15%-3.86% 归母净利润1.17 0.94 0.76 1.03 YoY -36.6%-19.9%-19.6%0.6% 毛利率34.7%31.3%28.9%31.1% 净利率7.67%5.88%5.56%7.25% 核心投资亮点 金霉素龙头企业，新项目即将投产。公司金霉素预混剂年综合产能5.5万吨，占全球金霉素50%左右的份额，是全球龙头。公司金霉素生产原材料和能源价格优势突出，毛利率长期保持30%以上，高于竞争对手。此外，公司六期工程项目预计今年正式投产，新项目智能化程度高，有助于降本增效，同时新增产能除金霉素外，土霉素、赤藓糖醇等品类也将帮助公司实现增收增利。 兽用疫苗新星，研发管线进入收获期。公司全方位布局兽用疫苗板块，是快速崛起的动物疫苗新星。经过多年的潜心研发，公司兽用疫苗产品矩阵逐步进入收获期。金河生物全面布局猪用疫苗、牛羊用疫苗、宠物疫苗与诊断试剂领域，当前公司蓝耳灭活疫苗国内市占率第一，具备全球创新属性的布病疫苗“佑布泰” 11月已获批上市,有望成为公司新一代大单品。此外公司非洲猪瘟疫苗处于农业部审批中，位居国内非瘟疫苗研发第一梯队。 延伸农产品加工及环保业务，辅助板块实现多点开花。公司拥有30万吨玉米深加工能力，保证了原材料稳定供应，并提升公司成本控制能力。此外子公司金河环保从事污水处理、中水回用、固废填埋、气味治理等业务，通过赋能园区企业，为当地可持续发展做出贡献。玉米加工和环保板块在辅助主业的同时，也为公司带来了稳定的现金流。 市净率角度看，公司估值优势突出。从市盈率来看，根据iFinD一致性预测，可比公司24/25年PE（TTM）预测值分别为19.08/15.51，金河生物为17.98/13.86。从市净率指标来看，可比公司PB（MRQ）的平均值为2.29，而金河生物仅为1.62，低估更为明显。过去几年公司投入大量资金用于疫苗产业并购整合、金霉素产能扩建，固定资产从2015年的5.26亿增至2022年的13.05亿，为第二增长曲线打下了坚实的基础。但由于利润兑现的滞后性，金河生物大量资本支出并未体现在公司市值上，被市场所低估。未来随着公司金霉素业务在国内渗透率提升、兽用疫苗业务的高速增长及农产品和环保业务的稳定增长，我们认为公司投资价值将持续得到彰显和验证，当前估值水平极具吸引力。 风险提示：动物疫情不可控的潜在风险、原材料价格波动的风险、疫苗批发进度不及预期的风险。 目录 一、公司介绍：兽药行业地位领先，创新驱动企业发展3 11.1金霉素全球龙头，核心团队稳定3 11.2产品行销全球，多元布局助力业务突破4 二、生猪养殖加速向头部集中，为动保行业发展提供空间6 2.1猪周期磨底蓄势，景气度有望回升7 2.2反刍类养殖端保持稳定，布病疫苗市场可期10 三、金霉素龙头强者恒强，成本优势与品牌势能共振11 3.1专注金霉素30余年，护城河优势显著11 3.2成本优势持续保持，稳固龙头地位12 3.3积极拓展渠道建设，丰富下游客户14 3.4多品类布局助力新增产能落地15 3.5国内金霉素市场具备较高增长潜力16 四、创新驱动的兽用疫苗新星，研发管线进入收获期18 4.1全方位布局兽用疫苗板块18 4.2独具一格的创新体系与行业领先的技术工艺19 4.3研发管线进入收获期，重磅产品驱动业绩高增长21 4.4跻身非洲猪瘟疫苗赛道第一梯队，百亿赛道潜力巨大26 五、延伸主业产业链，辅助业务多点开花28 5.1延伸上游农产品加工，提高成本控制能力28 5.2践行可持续发展战略，环保业务赋能园区生态29 六、财务分析与估值31 6.1收入利润弹性恢复，研发助力长期增长31 6.2盈利预测与估值33 七、风险提示34 一、公司介绍：兽药行业地位领先，创新驱动企业发展 1.1金霉素全球龙头，核心团队稳定 图：公司发展历程 金霉素行业龙头，全面布局疫苗领域。金河生物是全球主要金霉素生产龙头，公司创立于1988年，已专注动保行业长达35年。公司化药产品主要有“牧星”牌金霉素预混剂、盐酸金霉素、盐霉素、土霉素及系列动保产品数百种，金霉素领域市占率约50%。2014年，公司成立环保子公司，开始从事环保业务；2015年以来，公司通过收购杭州佑本延伸至动物疫苗领域，形成了动保领域化 药+疫苗的格局。公司以打造成为“世界领先的动物保健品企业”和“国内知名的畜牧业生产集成服务商”为目标持续前进。自1994年起，连续8次通过美国FDA（食品药品监督管理局）验收，产品质量得到广泛认可，目前公司金霉素产品70%出口美国、加拿大、欧盟、等国家。品牌建设上，2010年“金河”品牌被国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”，2019年公司入选“农业产业化国家重点龙头企业”。依托规模、质量和品牌优势，以及传承30年的企业文化，共同撑起了享誉全球的“金河”品牌形象。 1988年， 金河生物创立，从事金霉素以及玉米淀粉配套业务 2010年， 金河被国家工商行政管理总局认定为中国驰名商标 2014年， 收购美国潘菲尔德公司，进入动物保健终端市场； 成立环保公司，踏入环保领域 2016年， 收购美国普泰克公司，布局国际化疫苗产业平台 2023年， 收购吉林百思万可60%股权，布局非瘟疫苗； 公司布病疫苗获批上市； 2002年， 公司通过国家兽药 企业GMP验收 2012年， 深交所上市，股票 代码002688 2015年， 收购杭州佑本，产业链延伸至动物疫苗业务 2019年， 入选农业产业化国家重点龙头企业名单 资料来源：公司公告，公司官网，DragonRider 公司股权结构清晰，管理层持股核心团队稳定。公司实际控制人为公司法人王东晓、路牡丹夫妻，二人直接间接持股共计34.31%，一致行动人包括公司董事、董事会秘书路漫漫先生，以及王志军先生以及王晓英女士。此外，公司副董事长李福忠在内的高管团队同样持有公司股份，实现了与公司的深度绑定，公司建立以来高管团队整体保持了长期稳定，形成了坚守主业、聚焦发展的实干氛 围。 图：公司股权结构 金河生物科技有限公司 3.33% 内蒙古金河控股有限公司 0.14% 0.30% 0.97% 18% 王晓英 王志军 路漫漫 路牡丹 王东晓 0.71% 其他投资人 李福忠 82% 30.98% 资料来源：公司公告，DragonRider 1.2产品行销全球，多元布局助力业务突破 业务布局清晰，综合实力不断增强。公司业务单元可以分为动物保健板块以及配套业务两大块，动物保健业务主要包括兽用化药和疫苗。其中： 兽用化药业务是公司成立以来即从事的业务，包括金霉素、土霉素以及各类兽用化学药品等；动物疫苗业务自公司2015年收购杭州佑本时开始布局，目前已形成覆盖猪牛羊等动物的生物疫苗产品体系，并同时延伸至宠物疫苗领域。 辅助板块主要由玉米加工板块及环保业务板块构成，玉米加工业务产品包括玉米淀粉、胚芽、糖浆等，其中淀粉除用于金霉素原料自用外也对外销售；环保业务主要为公司所处托克托园区的工业污水处理、中水回用、固废填埋等业务，为公司自身及园区企业服务获得收益。 公司主业+配套板块的业务布局完整，近年来在主业金霉素及疫苗领域加快布局，公司迎来加速发展的新阶段。 图：公司业务结构图 工业污水处理、中水回用、固废填埋、气味治理等 玉米淀粉及联产品、液糖 金霉素、土霉素、其他兽药及制剂产品 猪用疫苗：猪蓝耳、圆环、支原体肺炎、圆环支原体二联疫苗 牛羊用疫苗：布病疫苗、牛结节性皮肤病疫苗等宠物疫苗：犬系列疫苗、猫系列疫苗、马用疫苗等 金河生物 动保板块 动物疫苗 兽药 辅助板块 玉米深加工 环保 资料来源：公司官网，佑本官网 图：公司金霉素预混剂产品及疫苗产品示意 资料来源：公司官网，佑本官网 营收结构稳定，化药、疫苗布局放量在即，推动主业持续增长。从营收结构看，公司近几年在动保领域（兽用化药、兽用生物、药物饲料添加剂）整体业务占比相对稳定在65%左右，配套玉米产业占比约25%左右，污水处理得益于园区内企业需求增多，占比从2021年的4.1%增长至2023年上半年的5.9%左右。未来公司布局的金霉素产能扩张项目以及生物疫苗新产品投放市场均有助于 动保主业保持持续增长。 图：公司营收分业务占比（内环2021年、中环2022年，外环2023年中期） 兽用化学药品兽用生物制品淀粉、副产品污水处理 其他 药物饲料添加剂 资料来源：公司公告，DragonRider 金霉素及疫苗实现全球营销。公司已建立起全球销售网络，国内营销中心在全国设立了六个大区，大区下辖十几个分属区域，形成了覆盖全国的销售网络，能为客户提供优质快捷的产品服务和技术咨询。国际市场上，国际营销中心与美国法玛威公司通过设立销售分公司、建立代理商等渠道，初步形成了辐射全 球重点市场的销售网络，并把兽用金霉素销售网络扩展至兽用疫苗，充分发挥协同效应。从占比上来看，目前国外化药市场占公司总营收的六成，兽用疫苗海外占比也升至8.81%，未来成长空间广阔。 8.81% 60.89% 91.19% 39.11% 图：公司全球营销布局图：公司兽用化药及疫苗国内外营收占比（2022） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 兽用化药 国内国外 兽用疫苗 资料来源：公开资料资料来源：公司公告，DragonRider 二、生猪养殖加速向头部集中，为动保行业发展提供空间 动保行业规模持续提升，疫苗、化药是核心细分板块。国内动保市场分为兽用生物制品、兽用化学药品、中兽药三大细分市场，其中兽用生物制品包括动物疫苗、诊断制剂、治疗制剂，占比约25%，随着行业养殖观念更加科学化及防疫形势的收紧，兽用生物制品成为高增长板块；兽用化学药品包括抗微生物药、 抗寄生虫药、消毒药等，占比约67%，是当前最大的板块；中兽药包括抗菌类、驱虫类、促生长类等，目前占比约8%。近年来我国动保市场加速发展，2019-2021年市场规模从504亿元增长至686亿元，复合增速16.7%，2022年预计 为781亿元，保持高速增长态势。 图：我国动保行业市场规模及增速图：动保行业细分领域结构（2022） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 动保行业市场规模（亿元）同比 25% 781 621 686 465473459504 304335 401402407414 20% 15% 10% 5% 0% -5% 中兽药,8.2% 兽用化学药品,66.3% 兽用生物制品,25.5% 资料来源：中国兽药协会，DragonRider资料来源：中国兽药协会，观研天下，DragonRider 2.1猪周期磨底蓄势，景气度有望回升 价格磨底，出栏量恢复。2023年以来，生猪养殖整体处于磨底的过程，产能扩张叠加收储政策拖底下，猪价整体波动较小猪价在成本线下持续运行。从出栏量上看，2021年非洲猪瘟影响消退以来加速出栏量大幅增加，出栏量数据显示目前峰谷特征也更加不明显，出货量平稳。此外，近几年出栏均重与猪价走势 相同也呈现下降趋势，显示出周期磨底时养殖户压栏惜售和二次育肥的减少。 能繁母猪数量缓慢去化，仔猪价格保持低位。从能繁母猪数量来观测，能繁母猪与10个月后生猪价格之间存在较为明显的负向关系，即能繁母猪数量越多， 之后猪价下行压力越大。目前能繁母猪存栏量从2021年中的4500万头左右下 降至4150万头左右，且2023年整体处于持续