资金观察，货币瞭望资金面边际收紧，预计9月市场利率上行

证券研究报告|2023年9月20日 资金观察，货币瞭望 资金面边际收紧，预计9月市场利率上行 投资策略·固定收益2023年第九期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 海外货币市场指标跟踪：市场加息预期一致，短期美债走势趋平； 国内货币市场指标跟踪——价：8月资金需求上升流动性偏紧，银行间和交易所隔夜回购利率逆势上行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化27BP、5BP、 -2BP和-4BP，多数期限品种短期债券收益率下行； 国内货币市场指标跟踪——量：银行间和交易所隔夜成交量占比均有所下降；交易所待购回债券余额同比月均值较上月小幅回升；预估8月和9月超额存款准备金率分别为1.3%和1.4%； 9月资金瞭望：资金面边际收紧，预计9月市场利率上行； 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：8月资金需求上升流动性偏紧，8月银行间隔夜利率均值快速上行 量指标一览：公开市场大规模净投放，超额存款准备金率较上月增加 资金瞭望 五渠道预判：9月季末存款规模预计增加，财政支出力度加大 主要结论：资金面边际收紧，预计9月市场利率上行 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：8月资金需求上升流动性偏紧，8月银行间隔夜利率均值快速上行 量指标一览：公开市场大规模净投放，超额存款准备金率较上月增加 资金瞭望 五渠道预判：9月季末存款规模预计增加，财政支出力度加大 主要结论：资金面边际收紧，预计9月市场利率上行 市场加息预期一致，短期美债走势趋平 市场对今年美联储加息预期较为一致，认为今年剩余三次会议不会加息，短期利率走势趋平； 欧洲央行再度加息25bp； 8月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行； 图1：美国关键货币市场指标 表1：欧美日基准利率（单位：%） 地区 基准利率 执行日期 日本:政策目标利率(基础货币) -0.1 2016-02-16 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 4.5 2023-09-14 美国:联邦基金目标利率区间 5.25-5.5 2023-07-26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：8月资金需求上升流动性偏紧，8月银行间隔夜利率均值快速上行 量指标一览：公开市场大规模净投放，超额存款准备金率较上月增加 资金瞭望 五渠道预判：9月季末存款规模预计增加，财政支出力度加大 主要结论：资金面边际收紧，预计9月市场利率上行 8月资金需求上升流动性偏紧，银行间和交易所隔夜回购利率均值逆势上行 8月银行间和交易所回购利率均值多数下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化27BP、5BP、-2BP和-4BP至1.77%、1.99%、1.96%和1.97%。 短期债券收益率方面，多数期限品种收益率下行。1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年AA-短融、1年AAA同业存单和1年AA+同业存单分别变化4BP、-6BP、-6BP、-8BP、-7BP、-4BP和-5BP。 表2：8月货币市场利率和政策利率变动（单位：BP）表3：8月各品种债券收益率变动（单位：BP） 银行间 交易所 7天逆回购 1年MLF 3M 1Y 差值（1Y-3M） 1天 27 5 国债 -5 4 9 7天 -2 -4 -10 国开债 -12 -6 6 1年 -15 短融AAA -7 -6 0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 短融AA -7 -8 -0 短融AA- -6 -7 -0 同业存单AAA -5 -4 1 同业存单AA+ -5 -5 1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月银行间货币市场利率均值多数下行，波动性区间扩大： 8月R001和R007月均值为1.77%和1.96%，较上月分别变化了27BP和-2BP； 8月银行间利率波动区间普遍收窄，R001波动区间为【1.21%，2.36%】，R007波动区间【1.71%，2.44%】； 8月MLF利率下降15BP，货币市场加权利率有所上升，围绕着政策利率波动； 图2：货币市场资金利率走势 图3：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月DR001均值和DR007均值上行： 8月DR001和DR007月均值1.64%和1.86%，较上月分别增加了28BP和6BP； 8月R利差和DR利差均值均继续下降：1天和7天利差均值分别较上月变化了-1BP和-8BP； 图4：DR001和DR007走势 图5：R和DR利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月交易所隔夜回购利率上行，其他大多下行： 8月GC001和GC007月均值为1.99%和1.97%，较上月分别变化5BP和-4BP； 8月银行间利率和交易所利率之差较上月下降：1天和7天利差均值分别变化-22BP和-2BP； 图6：交易所回购利率走势 图7：银行间和交易所回购利率利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月同业存单利率有所下降： 8月1年期高等级同业存单利率变动-4BP，低等级同业存单利率变动-5BP； 8月以来1年MLF利率和1年AAA同业存单利率利差先增加，降息后利差减少； 图8：同业存单走势 图9：1年AAA同业存单和1年MLF走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月短期债券利率大多下行： 8月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融均值分别为1.84%、2.02%、2.34%、2.50%和4.92%，较上月分别变化了4BP、-6BP、-6BP、-8BP和-7BP； 8月1年期AAA短融和国债利率利差较上月减少15BP； 图10：短期债券利率走势 图11：1年国债利率和1年AAA短融信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月余额宝收益率1.60%，十大货币基金平均收益较上月下降： 货币基金7日年化收益率：过去8月的7日平均收益率年化1.60%； 8月余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了-17BP和-14BP； 图12：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2013年以来） 图13：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2020年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月银行间和交易所隔夜成交量占比均有所下降： 银行间方面，8月R001日均成交量6.66万亿，占比89.9%，成交量和占比较上月下降； 交易所方面，8月GC001日均成交量1.26万亿，占比84.2%，成交量和占比较上月下降； 图14：银行间R001成交量及占比 图15：上交所GC001成交量及占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月公开市场大规模净投放，超额存款准备金率较上月增加： 8月下旬及月末资金面偏紧，央行公开市场大规模净投放了11,720亿元； 综合五渠道后，预估8月超额存款准备金率为1.3%； 图16：超储率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月下降： 8月银行间待购回债券余额同比较7月减少12%； 8月交易所待购回债券余额同比较7月减少5%； 图17：待回购债券余额同比月均值（2011年以来） 图18：待回购债券余额同比月均值（2018年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 8月银行间和交易所回购利率波动率指数较上月微幅下降： V（R001）=0.41，V（R007）=0.42（8月底数据）； V（GC001）=0.74，V（GC007）=0.60（8月底数据）； 图19：银行间回购利率波动率 图20：交易所回购利率波动率走势 R001和R007波动率 0.70.60.50.40.30.20.1R001波动率R007波动率0.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：8月资金需求上升流动性偏紧，8月银行间隔夜利率均值快速上行 量指标一览：公开市场大规模净投放，超额存款准备金率较上月增加 资金瞭望 五渠道预判：9月季末存款规模预计增加，财政支出力度加大 主要结论：资金面边际收紧，预计9月市场利率上行 △M0的季节性规律： 8月暑期现金需求往往小幅增加，M0环比增加386亿； 9月中秋节和十一假期一般是取现小高峰，M0一般季节性增加，预估9月M0增量为1500亿； 图21：历年8月M0增量 图22：历年9月M0增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 △法定存款准备金的季节性规律： 8月社融回温，人民币存款季节性增加了12,600亿； 9月季末存款增量一般较高，预计9月存款增量预计为26,000亿，9月降准0.25%后预计将使法定存款准备金增加2,345亿; 图23：历年8月存款增量 图24：历年9月存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △财政存款的季节性规律： 8月地方债净发行规模较高6,191亿元，同时财政支出力度较大，财政存款净减少88亿元； 一揽子化债方案出台下，预计9月地方债发行规模将延续高位，但9是财政支出大月，预计今年9月财政存款季节性减少5,000亿元； 图25：历年8月财政存款增量 图26：历年9月财政存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △外汇占款： 8月出口环比小幅增长，9月外汇占款预计季节性变化-100亿元； 图27：2017年以来外汇占款月增量 图28：人民币兑美元即期汇率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月央行公开市场以维持资金面稳定为主，预计9月央行公开市场将净投放： 由于财政存款、M0、存款等存在明显的季节性规模，为了平抑资金面的剧烈波动，央行往往通过公开市场进行反向对冲； 9月MLF大规模超额续作，季末资金面偏紧，预计9