国债期货热点报告：内生动能仍偏弱，继续看多债市

热点报告国债期货 内生动能仍偏弱，继续看多债市 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年01月18日 23年增速超过目标，但12月经济数据多数不及预期 在地产风险尚未完全出清的背景下，52的增速得之不易。但也要注意到，12月经济数据多数不及市场预期，生产强于需求、终端需求偏弱等结构性问题仍旧存在。供给端：工增当月同比录得68，预期66，服务业生产保持了稳定。需求端：1）居民部门资产负债表承压且预期改善有限，政策虽发力但暂时来看效果不明显，地产数据持续走弱，投资增速跌幅较前值扩大02个百分点至96；2）居民收入回升，社零两年平均同比增速为27，较前值回升09个百分点，但不及预期；3）随着政策发力，全年制造业累计同比增速为65，前值63，基建增速也回升03个百分点至82。 展望未来，经济内生动能的修复难以一蹴而就，“三大工程”和增发国债等政策正在积极发力，预计总量增速会保持稳定，但需求结构性分化的态势仍会存在。居民资产负债表承压，主动举债、支出的意愿不强，叠加地产风险尚未完全出清，预计商品房销售仍在震荡寻底；房企经营性现金流承压，预计竣工增速将逐渐回落。“三大工程”是解决当前地产困境的关键性政策，目前的政策效果尚不明显，后续需持续跟踪。寒假期间居民出行消费意愿有望继续回升，但对于经济的拉动效果相对有限。受益于产能升级政策、库存周期逐渐筑底回升，制造业投资会具有一定韧性。随着功能财政占比上升，基建的想象空间正在被打开，基建将成为稳增长的关键性力量。 国债策略展望：建议以偏多思路对待 策略方面：1）基本面修复的节奏仍然偏慢，建议逢低布局中线多单；2）做陡曲线策略仍有赔率，但短期曲线大幅走陡概率不高，建议观望；3）关注正套策略；4）较为担忧债市调整的投资者可关注空头套保策略。 风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel633258881610 Emailcandongzhangorientfuturescom 国债期货 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 国债期货周度报告20240118 1、23年增速超过目标，但12月经济数据多数不及预期 统计局公布的经济数据好坏参半。去年12月规模以上工业增加值当月同比增速为 68，预期66，前值66；全年城镇固定资产投资累计增速同比30，预期 30，前值29；社会消费品零售总额当月同比增速为74，预期82，前值 101。去年四季度GDP增速为52，预期54；全年经济增速为52，超过了 指标 环比 2312 2311 2310 2309 2308 2307 2306 2305 2304 走势图 两年平均增速变化 2312 2311 生产 工业增加值：当月同比 02 68 66 46 45 45 37 44 35 56 04 40 44 服务业生产指数：当月同比 08 85 93 77 69 68 57 68 117 135 02 37 35 投资 固定资产投资：累计同比 01 30 29 29 31 32 34 38 40 47 00 40 41 制造业：累计同比 02 65 63 62 62 59 57 60 60 64 00 78 78 制造业：当月同比 11 82 71 62 79 71 43 60 51 53 12 78 66 基建：累计同比 03 82 80 83 86 90 94 102 95 98 01 99 98 基建：当月同比 54 107 54 56 68 62 53 117 88 79 10 105 96 地产开发投资：累计同比 02 96 94 93 91 88 85 79 72 62 02 98 96 消费 社零：当月同比 27 74 101 76 55 46 25 31 127 184 09 27 18 商品：当月同比 32 48 80 65 46 37 10 17 105 159 13 23 10 餐饮：当月同比 42 300 258 171 138 124 158 161 351 438 17 57 73 进出口 出口：当月同比 18 23 05 66 68 85 142 123 74 74 03 54 51 进口：当月同比 08 02 06 30 63 72 121 69 52 88 23 37 60 就业 城镇调查失业率 01 51 50 50 50 52 53 52 52 52 01 51 50 31个大城市城镇调查失业率 00 50 50 50 52 53 54 55 55 55 00 50 50 50的目标。经济数据公布后，国债期货震荡上涨。图表1：12月经济数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 在地产风险尚未完全出清的背景下，52的增速得之不易。但也要注意到，12月经济数据多数不及市场预期，结合其他经济指标来看，经济内生动能仍旧疲弱。结构方面，12月生产强于需求，终端需求弱于基建和制造业。供给端，工业增加值增速超市场预期，环比增速基本符合季节性，服务业生产基本保持了稳定。需求端：1）12月稳地产政策虽集中推出，但政策效果并不明显。2）社零数据不及预期，环比季节性回升但整体低于历史同期水平。居民实际收入增速虽回升，但对于消费的提振效果并不明显。3）在产能升级政策的引导下，制造业投资增速具有一定韧性，但企业部门主动举债、增加资本开支的意愿并不强。4）基建增速小幅回升，增发国债的资金已经开始投入项目。 展望未来，经济内生动能的修复难以一蹴而就，“三大工程”、产能升级和增发国债等政策正在积极发力，预计总量增速会保持稳定，但需求结构性分化的态势仍会存在。居民资产负债表承压，主动举债、支出的意愿整体不强，叠加地产风险尚未完全出清，预计商品房销售仍在震荡寻底；房企经营性现金流承压，预计竣工增速将逐渐回落。“三大工程”是解决当前地产困境的关键性政策，目前的政策效果尚不明显，后续需持续跟踪。寒假期间居民出行消费意愿有望继续回升，但对于经济的拉动效果相对有限。受益于产能升级政策、库存周期逐渐筑底回升，制造业投资会具有一定韧性。随着功能财政占比上升，基建的想象空间正在被打开，基建将成为稳增长的关键性力量。 2期货研究报告 11生产端：工增同比继续超预期，服务业基本保持稳定 12月工增同比为68，预期值66，前值66；两年平均增速为40，前值为44；环比增速为043，前三年同期平均环比增速为046。工业生产基本维持了稳定。 分行业来看，采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业以及高技术制造业工增两年平均同比分别为48、36、71和46，前值分别为49、43、71和41。分行业拆解制造业可以发现：1）受益于产能升级相关政策的汽车制造业（两年平均增速为704，前值128，后同）、电气机械及器材制造业（增速为1045，前值113）以及有色金属冶炼和压延制造业（增速为96，前值98）工增增速普遍回落，近期新能源等新产业也出现了产能过剩问题，生产端略显乏力。2）黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业工增两年平均同比均回落，这主要是受到了建筑、地产行业需求不足的影响。3）食品饮料、纺织相关的行业工增两年平均同比普遍出现回升，这也能和相关领域表现亮眼的社零数据相印证，但增速绝对水平仍然不高。 12月服务业生产指数同比增速为85，前值为93，两年平均同比增速为37，较前值小幅回升02个百分点。近期服务业生产端的两年平均增速基本保持了稳定。 图表2：工业和服务业生产增速基本保持了稳定图表3：电力、燃气和水的生产供应业表现较强、高技 术制造业生产增速回升（两年平均） 工业增加值当月同比 工业增加值累计同比 25服务业生产指数当月同比 20 15 10 5 0 5 10 2104 2111 2206 2301 15 16 11 6 1 2308 2203 2205 2207 2209 2211 2301 2303 2305 2307 2309 2311 4 采矿业制造业 电力、燃气及水的生产和供应高技术制造业 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 我国生产能力整体较强，历次经济修复过程中生产端都是率先修复的。展望未来，从总量上看，得益于政策发力、需求提振，库存周期逐渐开启，生产端仍将维持修复的 态势，但值得注意的是生产两年平均增速持续高于消费、产能过剩逐渐凸显，制造业企业扩大生产的意愿会受到负面影响。综合来看，若终端需求启动乏力，那么生产端修复的斜率也会比较低。从结构上看，制造业生产预计会受到中下游产能过剩行业的拖累；部分更为接近补库存的上游行业生产端将会维持韧性；受益于政策发力，高技术行业的生产增速将高于制造业整体水平。 12需求端：政策发力提振基建、制造业，地产数据持续走弱 2023年全年基建累计增速为824，前值796；两年平均增速为987，前值 979；狭义基建累计增速由58升至59，两年平均增速由734小幅回升至 764。随着财政资金逐渐到位，基建增速出现小幅回升。 从结构上看，全年交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产供应业和水利、环境和公共设施管理业累计投资增速分别为105、230和01，分别较前值变化03、14和12个百分点。交运仓储和电热水生产供应业维持了较高的增速，水利、环境和公共设施管理业增速略有回升。去年末增发国债主要投向防汛救灾领域，目前资金正在支出，水利相关行业应有所受益。 图表4：基建增速回升图表5：水利、环境和公共设施管理业投资增速回升 交通运输、仓储和邮政业 20 15 10 5 0 5 10 2107 15 基建累计同比基建当月同比 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 30水利、环境和公共设施管理业 20 10 0 2311 2205 2208 2211 2302 2305 2308 2311 10 2202 2209 2304 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望未来，基建增速中枢将逐渐上升。私人部门主动举债、投资意愿相对疲弱的情况下，政府部门发力稳基建的重要性有所提升，而上调目标赤字率意味着中央政府加杠杆的空间被打开，预计今年中央政府的目标赤字率将略高于去年，后续财政资金将是较为充足的。和对投资收益要求较高的专项债不同，国债资金可以投向一些更偏民生类的基建项目，项目的储备也是更为充足的。另外，去年增发的1万亿元国债中， 5000亿元将在今年使用。预计今年全年的广义基建增速有望达到1215的区间内。 近期需重点关注基建的实物工作量，石油沥青装置开工率等指标出现小幅回落，道路运输等行业的实物工作量或暂时偏慢。 全年制造业累计同比增速为65，前值63，两年平均同比为78，前值78；12月单月的投资增速为82，前值71。随着稳增长政策不断推出，叠加库存周期逐渐筑底，制造业投资仍然维持了韧性。从结构上看，已经公布的数据显示，受产能升级政策影响较大的行业投资增速仍然较高，和上月相比表现略显分化，整体上看，各行业的投资增速仍是相对稳定的。 展望未来，制造业投资增速整体将呈现韧性回落的走势。今年制造业投资增速整体高于固定资产投资增速和GDP增速，但在结构性产能过剩问题的制约下，制造业维持高增长的情况是较难持续的。企业部门自发的增加债务、投资扩产的意愿相对较低，传统制造业投资增速将维持低迷。但近期会议频繁强调做好“五大篇文章