国债期货热点报告：经济偏弱央行降息，债市走强空间打开

热点报告—国债期货 经济偏弱央行降息，债市走强空间打开 走势评级：国债：震荡 报告日期：2023年08月16日 ★7月经济指标普遍走弱，政策托底必要性上升 7月各项经济指标均表现偏弱，一者经济中的结构性问题尚未得到解决；二者极端天气也对经济活动形成干扰。结构上看：1）受出口疲弱以及夏季极端天气的影响，7月规模以上工业增加值同比增长3.7%，较前值回落0.7个百分点；2）制造业当月投资增速较前值回落1.8个百分点，而受极端天气以及资金未充分投入的影响，基建单月增速大幅回落6.4个百分点至5.3%；3）地产相关指标普遍走弱，仅竣工增速在低基数的支撑下小幅走强， 国目前市场对于地产行业的预期正在走弱，需警惕房价不稳、房债企暴雷导致的风险；4）社零增速为2.5%，较前值回落0.6个百期分点，同样不及市场预期，和商品相比，餐饮收入略显韧性。 货展望未来，虽然政策逐渐落地，但最终可能只会起到托底经济、防止经济失速的作用，经济指标的修复可能仍会充满波折。若政策能够及时出台，基建和制造业投资的韧性有望增强，地产市场的情绪可能也会得到提振。但一者部分政策落地生效需要时间；二者即使出台政策，地产市场情绪可能得到提振，但数据改善的可持续性或不强；三者收入和收入预期的改善可能较为滞后，居民消费需求的释放也不是立竿见影的。 ★央行非对称降息，债市短暂止盈后或继续走强 降息后，由于担忧其他稳增长政策落地，债市往往会出现止盈情绪。但待市场情绪企稳后，债市会重新交易其他货币政策落地以及地产难以持续好转的逻辑，债市有望继续走强。 策略方面：1）待止盈情绪缓和后或可考虑重新买入；2）由于中长端政策利率下行幅度更大，收益率曲线有望“牛平”；3）在12合约的主导下，跨期价差可能先变阔再收敛；4）调整风险依然存在，建议关注空头套保策略。 ★风险提示： 政策力度超预期，经济复苏超预期，外资大量流出。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F03085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:8621-63325888-4110 Email: candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、7月经济数据普遍不及预期，政策托底必要性上升 7月经济数据整体不及市场预期。7月规模以上工业增加值同比增长3.7%，预期4.55%，前值4.4%；社会消费品零售总额同比增2.5%，预期5.27%，前值3.1%。1-7月固定资产投资累计同比为3.3%，预期3.85%，前值3.8%。由于央行降息，债市大涨。 图表1：7月经济数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 7月各项经济指标均表现偏弱，一者经济中的结构性问题尚未得到解决；二者极端天气也对经济活动形成干扰。结构上看：1）受出口疲弱以及夏季极端天气的影响，工业和服务业生产增速均较前值回落；2）制造业当月投资增速较前值回落，而受极端天气以及资金未充分投入的影响，基建单月增速大幅回落；3）地产相关指标普遍走弱，仅竣工增速在低基数的支撑下小幅走强，目前市场对于地产行业的预期正在走弱，需警惕房价不稳、房企暴雷导致的风险；4）消费数据同样不及市场预期，和商品相比，餐饮略显韧性。 近期公布的各项经济指标普遍较弱，政策发力的必要性与急迫性上升。央行今日超预期降息，这能够起到提振市场预期、降低举债成本的作用，另外，短端和长端政策利率并未同步调整隐含了央行压平收益率曲线、更大力度支持实体经济的意图。市场更为关注地产政策的变化，目前一线城市均已做出表态，后续政策有望落地。预计未来需求侧方面一线城市有逐渐放开限制性政策的可能，存量房贷利率调整的节奏可能也会加快；供给侧方面，除保交楼、城中村改造等政策外，监管机构有可能会出台政策，防止债券违约风险进一步扩散。 展望未来，虽然政策逐渐落地，但最终可能只会起到暂时托底经济、防止经济失速的作用，经济指标的修复可能仍会充满波折。若政策能够及时出台，基建和制造业投资的韧性有望增强，地产市场的情绪可能也会得到提振。但一者部分政策落地生效需要时间； 二者即使出台政策，地产市场情绪可能得到提振，但数据改善的可持续性或不强；三者收入和收入预期的改善可能较为滞后，居民消费需求的释放也不是立竿见影的。 1.1生产端：天气冲击叠加需求走弱，工业服务业生产双双走弱 7月工增同比为3.7%，预期4.55%，前值4.4%；环比增速为0.01%，弱于季节性水平。生产端压力再度增大，原因主要包括：1）夏季极端天气的影响；2）近期内需、外需相关指标均在走弱，终端需求不足拖累生产。 分行业来看，采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业工增同比分别为1.3%、3.9%和4.1%，前值分别为1.5%、4.8%和4.9%。结构上看：1）受原油涨价、低库存状态下博弈政策发力预期等逻辑的影响，上游原材料生产行业的工业增加值普遍较高，黑色金属冶炼及压延加工业录得15.6%、化学原料及化学制品制造业录得9.8%。另外，受益于产能升级政策的电气机械及器材制造业（10.6%）、新能源需求带动的有色金属冶炼及压延加工业（8.9%）以及出口较强的汽车制造业（6.2%），工业增加值同比增速均较高。而受终端消费表现一般的拖累，下游消费品制造业的工增同比读数普遍较低。2）多数行业工业增加值增速普遍回落，这和工增整体回落的方向是一致的。只有少数行业例外，比如黑色金属冶炼及压延加工业，7月工增为15.6%，较前值回升7.8个百分点，黑色系产品此前大量去库，在低库存的状态下，受到政策发力预期的影响，近期再度增加生产。 图表2：工业、服务业生产增速均回落图表3：各行业工增同比普遍回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 7月服务业生产指数同比增速为5.7%，前值为6.8%，两年平均同比也较前值回落0.9个百分点，服务业生产正在边际走弱。 展望未来，极端天气的逐渐消退能够让生产环比读数得到改善，但生产最终回升的幅度依旧取决于需求。目前我国需求承压的情况是较为明确的，近几个月的出口数据均震荡走弱，除汽车等少数品类外，其余商品的出口增速普遍回落，在美国去库存尚未结束的背景下，外需仍会承压；内需方面，地产产业链的景气度持续低迷，即使出台政策，可能也难以见到地产相关数据的持续反弹。需求不足可能会延长我国制造业企业去库存的时间。结构性的亮点依然在于行业逻辑相对较为明确的有色和汽车等行业。服务业修复的情况也是由终端需求决定的，在出行、社交等消费修复斜率逐渐向季节性水平回归的背景下，服务业修复的斜率也将逐渐下降。 1.2需求端：投资增速普遍回落，地产风险出现扩散 1-7月基建累计增速为9.41%，前值10.15%；6月当月增速为5.25%，前值11.68%，两年平均增速为8.32%，前值11.86%；狭义基建累计增速由7.2%降至6.8%，再创年内新低。夏季的极端天气会影响项目建设进度，另外近期资金端问题仍未得到改善，基建增速继续回落。 从结构上看，1-7月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产供应业和水利、环境和公共设施管理业累计投资增速分别为11.7%、25.4%和1.6%，分别较前值变化+0.7、-1.6和-1.4个百分点。不难发现，交运仓储行业拉动了基建行业整体投资增速的改善，传统的铁路运输业投资增速达到了24.9%，成为稳基建的关键力量。另外，受能源转型以及夏季保电力政策的影响，电力、热力、燃气及水的生产供应业投资增速也是较高的。 图表4：基建各行业投资增速图表5：专项债发行节奏 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望未来，若出台有效的增量政策，基建投资的韧性或将得到增强。资金不足仍是制约 基建发力的关键因素。虽然今年的专项债要在9月底前发完，在10月底前基本形成工作量，但这只会改变基建投资的节奏而不会改变总量，另外，在在贷款利率不断下行的背景下，信贷资金在金融体系中进行空转套利的问题可能尚未得到根本性解决。从托底经济的角度出发，增量政策可能仍然值得期待。 1-7月制造业累计同比增速为5.7%，前值6.0%，两年平均同比为7.8%，前值8.2%；7月单月的投资增速为4.3%，前值6.0%。由于出口和地产均在走弱，市场预期变差，制造业投资也受到了拖累。 图表6：制造业投资增速回落图表7：汽车、有色行业投资增速较高 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 从结构上看：1）受产业升级等政策的影响，中游的装备制造业投资增速普遍高于下游的消费制造业。投资增速较高的行业有：电气机械及器材制造业（39.1%）、出口较强的汽车制造业（19.2%）、受新能源需求拉动的有色金属冶炼和压延加工业（10.2%）以及计算机、通信和其他电子设备制造业（9.8%）。2）上下游行业的制造业投资增速普遍回落，仅受政策影响比较大且低基数较为明显的中游装备制造业增速保持了相对稳定。3）高技术制造业投资累计增速为11.5%，增速较高、韧性较强，显示我国新的动能正在高速发展。 展望未来，制造业投资增速整体或维持韧性回落的走势，结构上可能存在着一些亮点。目前终端需求较为疲弱，且这一问题在短期内难以得到根本性解决，叠加目前制造业产能过剩的问题较为明显，制造业企业投资扩产的意愿可能会较为低迷，制造业投资仍有小幅走弱的压力。结构性的亮点一者来自于受产能升级等政策影响较大的装备制造业、高技术制造业；二者来源于出口较为强劲的汽车制造业。 图表8：7月地产数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 7月地产数据继续普遍走弱。融资端：1-7月全部资金规模同比增速为-11.2%，比前值低 1.4个百分点。结构上，定金及预收款和个人按揭贷款的降幅相对更大。销售端：1-7月商品房销售面积累计同比增速为-6.5%，跌幅较前值扩大1.2个百分点。投资端：竣工面积累计同比增速仍然较高，为20.5%，且较前值上升1.5个百分点；新开工面积依旧深度负增长，且跌幅同样较前值扩大。地产开发投资累计增速录得-8.5%，跌幅较前值扩大 0.6个百分点。 图表9：房地产投资跌幅继续扩大图表10：房价下跌压力继续上升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 由于终端购房需求迟迟难见起色，房地产市场正在走弱，且逐渐形成了“购房意愿下降 -房价承压-预期走弱”的恶性循环。从7月金融数据来看，居民提前还贷的意愿仍然非常强烈。另外，和此前一段时间不同的是，销售的走弱使得房企的偿债压力再度增大，暴雷风险已经蔓延至此前表现较好的碧桂园和远洋等房企上。出台增量政策已经是迫在 眉睫。7月政治局会议删除了“房住不炒”的表述，目前郑州、南京等多个二线城市已经购买新房实施补贴等政策，一线城市均已做出稳地产表态，后续政策有望落地。预计未来需求侧方面一线城市有逐渐放开限制性政策的可能，比如落实“认房不认贷”，存量房贷利率调整的节奏可能也会加快；供给侧方面，除保交楼、城中村改造等政策外，监管机构有可能会出台政策，防止债券违约风险进一步扩散。 若政策力度较大、落实到位，地产市场情绪以及部分相关指标可能会得到暂时性的好转，但从长远来看，地产数据走弱的压力可能会一直存在。虽然短期内政策可能会起到一定效果，比如一线城市限制性政策的放松会提振市场情绪，部分此前受到限制的需求可能会有所释放，最好的结果就是地产数据暂时性好转，但也要看到，郑州限