2023年11月份经济数据点评：经济内生动能仍弱，明年债市或重回“牛陡”

│ 经济内生动能仍弱，明年债市或重回“牛陡 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年12月15日 ——2023年11月份经济数据点评 事件： 2023年12月15日，国家统计局发布2023年11月经济增长数据。2023年 11月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.6%，较10月回升2个百分点。1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）460814亿元，同比增长2.9%，增速与1-10月维持持平。11月份，社会消费品零售总额42505亿元，同比增长10.1%，较10月份回升2.5个百分点。1-11月份，全国房地产开发投资104045亿元，同比下降9.4%，跌幅较1-10月份走扩0.1个百分点。 事件点评 工业生产：低基数影响下当月同比回暖，但两年复合增速仍走弱 11月生产同比增速虽有所回升，但主要受到低基数效应提振，剔除基数效应后，11月生产增速整体延续低迷。制造业PMI持续荣枯线下、工业生产品价格震荡走低，价量齐跌，导致生产端景气度回落。而11月出口边际改善，对生产增速存在一定提振。 固投：投资边际改善，制造业正向拉动，地产低迷但结构分化 11月基建投资逆周期调节作用有所减弱，静待宽财政发力支撑。当前制造业投资受政策发力影响有所改善，后续静待全球工业周期回暖对制造业的提振。房地产投资再度回落，销售、竣工面积均回落，新开工面积改善。后续伴随房企库存的持续去化，地产明年或完成出清，有助于产需两端逐步实现软着陆。 社会消费品零售：大促消费弱于季节性，社零增长整体不及预期 结合两年同比增速，11月社零增长整体不及预期，其中商品消费明显回落，仅餐饮收入表现较好。观察限额以上消费增速数据，各分项数据涨跌不一，其中办公用品和建筑装潢跌幅较大，而通讯器材和汽车消费涨幅较高。此外，11月失业率与上月持平，维持年内低值，就业形势趋于平稳。 MLF超量续作体现央行宽货币决心，24年债市有望重回“牛陡” 当日央行超量续作MLF14500亿元，实现净投放8000亿元，显示出央行持续维持年末流动性合理充裕的决心。进入12月下旬以后，由于面临税期走款扰动以及年末资金需求季节性走高，我们认为短端利率年内或易上难下。而当前内需乏力仍是当前经济增长的重要制约，我们认为经济弱复苏态势或将延续，长端利率或将维持震荡偏强运行。展望明年，若央行货币政策持续加码，后续降息、降准均存在可能性，短端在资金面影响下下行空间相对更大，债市有望在一季度回归“牛陡”行情。 策略上建议： 短期来看，存单利率居高不下、税期走款、年末机构资金需求旺盛等多因素扰动下，建议维持偏谨慎策略。中长期来看，宽货币政策或将加码，资金面转松后利率仍有下行空间，债市平稳调整后可以关注长端配置机会。考虑年末机构的止盈需求与流动性需求，建议留意年末机构行为，保持持仓债券的流动性。 风险提示：警惕货币政策变化不及预期，基本面超预期修复对利率债造成的负面影响。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《社融结构仍不佳，债市24年有望重回牛陡： ——2023年11月份金融数据点评》2023.12.14 2、《低基数推升增长数据，基本面仍然利好债市： ——2023年10月份经济数据点评》2023.11.15 固定收益 固定收益点评 1.事件 2023年12月15日，国家统计局发布2023年11月经济增长数据。2023年11月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.6%，较10月回升2个百分点。1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）460814亿元，同比增长2.9%，增速与1-10月维持持平。11月份，社会消费品零售总额42505亿元，同比增长10.1%，较10月份回升2.5 个百分点。1-11月份，全国房地产开发投资104045亿元，同比下降9.4%，跌幅较1- 10月份走扩0.1个百分点。 2.事件点评 2.1工业生产：低基数影响下当月同比回暖，但两年复合增速仍走弱 2023年11月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.6%，较10月回升2个百 分点；两年复合增速为4.4%，较10月份小幅回落0.4个百分点。分三大门类来看， 采矿业增加值两年复合增速为4.9%，较10月回升1.4个百分点；制造业两年复合增 速为4.3%，较10月回落0.8个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长两 年复合增速为4.0%，较10月回升1.3个百分点，主要受到气温大幅回落后，居民用电量增加等季节性因素。 分行业来看，11月中游生产持续改善，而上游和下游生产增速持续分化。具体 来看，上游端非金属矿物11月同比跌幅有所收窄、而其余黑色金属、有色金属、化学原料、农副食品等涨幅出现收窄。中游行业全线转正，而汽车与运输设备维持高景气度。下游生产增速分化明显，医药增速持续负值且跌幅有所加深，而电子设备与橡胶塑料生产增速小幅回暖。此外，11月服务业生产指数当月同比较10月提升1.6个百分点至9.3%，持续对生产产生正向拉动。 11月工业生产增速在低基数影响下有所回暖但两年复合增速边际放缓，对此我们有以下观点： 1)11月生产同比增速虽有所回升，但主要受到低基数效应提振，剔除基数效应后，11月生产增速整体延续10月的低迷态势，制造业PMI持续荣枯线下且边际回落，工业生产品价格震荡走低，价量齐跌，导致生产端景气度回落。11月PMI生产分项录得50.7，较10月的50.9小幅回落，侧面印证了 11月的工业生产边际回落趋势。从高频数据来看，11月粗钢产量与高炉开工率维持震荡回落态势，而PTA开工率小幅回升。展望明年，我们认为内需将呈现缓慢修复态势，静待海外工业周期反转后需求回暖、企业盈利修复等信号释放后国内开启大规模补库周期，持续推动生产端向好。 2)11月出口较10月出现回升，一定程度上支撑11月生产增速。11月中国出口（以美元计）同比增长0.5%，涨幅扩大6.9个百分点。我们认为11月出 口同比回正原因有二，一方面是受到外需边际回升的支持，结合11月摩根大通全球制造业数据来看，11月PMI录得至49.3%，环比回升0.5个百分点。另一方面是受到季节性扰动，由于10月工作日偏少，而11月工作日偏多，因此对出口增速有正向拉动。而从出口国家来看，11月延续对新兴经济体出口整体走强，而对发达经济体出口仍然偏弱的格局。展望后续，我们认为当前海外加息周期已经进入尾部，后续随着新一轮宽货币周期的开启，外需逐步修复，叠加新能源产业链持续强劲推动，出口与外需或将对工业生产产生正向拉动。 图表1：11月生产增速两年复合同比边际回落，内需外需未有明显改善（%） 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：低基数效应下同比回升，但两年复合增速来看采矿和公共事业表现较好（%） 采矿业制造业电燃气及水的生产供应高技术产业 20 15 9.90 10 6.70 56.20 3.90 0 -5 2019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08 资料来源：Wind，国联证券研究所 2023-112023-102023-092023-0811月较10月变化 24 21 18 15 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 上游 中游 下游 图表3：11月中游生产持续改善，而上游和下游生产增速持续分化（%） 黑色金属 非金属矿物 有色金属 化学原料 农副食品 汽车 电气机械 通用设备 运输设备 专用设备 电子设备 医药 纺织业 橡胶和塑料 金属制品 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2固定资产投资：投资边际改善，制造业正向拉动，地产低迷但结构分化 11月固定资产投资边际改善。1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）460814 亿元，同比增长2.9%，增速与1-10月维持持平。其中，民间固定资产投资235267亿元，同比下降0.5%，跌幅较1-10月持平。而从当月同比来看，11月固定资产投资当月同比录得2.9%，较10月的1.3%回升1.6个百分点；11月民间投资当月同比录得 -0.5%，较10月的0.3%回落0.8个百分点。 1)当月基建投资增速延续回落，不及预期。1-10月基础设施投资同比增长7.96% （万得口径），较1-10月同比回落0.31个百分点；而11月当月广义基建 同比增速为5.4%，较10月小幅回落0.2个百分点。其中电燃水投资维持高位，交通运输投资增速小幅增长，而水利环境投资增速有所回落。 11月基建投资逆周期调节作用有所减弱，静待宽财政发力对明年基建的支撑。从高频数据可以看出，11月石油沥青开工率低位回落，螺纹钢产量未有明显好转，水泥价格指数仍在近年低位震荡，体现出11月基建施工节奏再度放缓。此外，三季 度新增专项债发行虽有所提速，但进度整体慢于预期，同时资金端传导至施工端尚需时日。展望明年，我们认为在宽财政和财政前置的双双发力下，明年上半年基建或有较好表现，此外后续需关注地产销售的修复情况，若地产修复节奏较慢，我们预计基建将持续发挥逆周期调节作用。 2)制造业投资增速整体持平。1-11月制造业投资增长6.3%，增速比1—10月 份加快0.1个百分点.而11月当月制造业投资增速为7.1%，较10月的6.2% 小幅回升0.9个百分点。从分项上来看，除了纺织服装制造业同比增速持续负值以外，11月其余制造业分项均同比正增长。此外，本月多数分项行业增速较10月有所放缓。 当前制造业投资受政策发力影响维持韧性，后续静待全球工业周期回暖对制造业的提振。伴随着制造业企业利润逐步回暖、企业信心开始修复，预计在本轮被动去 库存结束后，随着产能扩张在明年年初制造业投资增速有望出现明显回暖。由于当前国内处于去库存周期尾端和盈利压力释放阶段，对于制造业资本开支以及扩张产能形成一定制约。预计进入明年后随着海外金融条件的逐步改善，以及支持制造业投资增量政策的释放民间投资意愿将有所回暖，随着库存周期从去库周期逐步向补库周期切换，制造业投资或触底反弹。 3)房地产投资再度回落，销售、竣工面积均回落，新开工面积改善。1—11月 份，全国房地产开发投资104045亿元，同比下降9.4%，跌幅较1-10月份 走扩0.1个百分点。其中，住宅投资78852亿元，同比下降9.0%，跌幅走 扩0.2个百分点。具体来看，11月当月房屋新开工面积同比增长4.7个百 分点，由负转正，涨幅较10月扩大25.9个百分点；房屋竣工面积同比增长 10.3%，增速较10月收窄3.1个百分点；商品房销售面积当月同比为-21.3%， 跌幅较10月扩大0.9个百分点。 总体来看，10月地产投资降幅再度扩大，结构上，新开工面积出现改善，除了受到低基数影响以外，当前地产供给端融资政策出台后或对地产商拿地开工存在边际提振，但可持续性仍在观察。而竣工面积、销售面积持续回落，或指向需求端政策端利好提振边际释放完毕。其中一手房销售面积延续低迷，而二手房销售面积温和复 苏，与往年同期基本持平。展望后续，伴随房企库存的持续去化，地产行业在2024年或完成出清，有助于使产需两端逐步实现软着陆，帮助房价企稳。 图表4：11月固定资产投资中基建降温、制造业边际改善，地产投资降幅扩大（%） 制造业：累计同比(%)基建：累计同比(%)房地产：累计同比(%) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-11 资