2023年12月中国经济数据解读：内生动能仍偏弱

热点报告——股指期货 内生动能仍偏弱–2023年12月中国经济数据解读 走势评级：股指：震荡 报告日期：2024年01月17日 ★12月经济数据解读： 1、2023年12月仅工业增加值略超市场预期，固定资产投资符合预期，社零不及预期，GDP不及市场预期，数据总体上较为平淡。全年经济呈现倒N型，GDP一三季度高、二四季度低。背后是内生动能较弱，政策衰减速度较快。 2、12月边际走势上表现出消费需求抬头、投资有所加快的特征，这也与走弱的高频生产数据以及积极财政发力以及假期等因素相符。12月受寒潮天气与季节性淡季影响，工业生产有所放缓， 股高炉开工率等明显下行。但元旦假期出行旅游火热，居民消费 指有所修复，同时增发国债与PSL落地带动基建企稳反弹。 期3、2023年全年商品房销售面积仅11亿平米，从峰值2021年下货跌仅用2年便已跌回2012年水平。地产投资在GDP中的占比仅为8.8%，已跌回2006年水平。新的增长引擎需要匹配地产下 行的速度，短期内压力仍大，新质生产力的建设仍任重道远。 ★投资建议 12月份中国经济数据总体延续了11月较为平淡的基调。展望未来，我们维持此前的判断，即在当前阶段总体思路下，“政策平滑-数据平滑”这双重平滑使得市场判断宏观经济难度加大。市场或将越来越依赖微观经济数据进行定价，这种自下而上的模式或造成投资者在短期内或继续向着“淡化宏观”方向演绎。市场从悲观预期向乐观预期的扭转恐将需要更多时间，大盘股指数如沪深300指数仍将受到压制。开年以来A股不断下跌，大中小盘股指均创阶段性新低。背后原因既有国内经济内生动能不强的现状，又有美国降息预期不断被修正造成的风险偏好波动。内外因素短期内均具有较大不确定性，我们认为当前阶段A股的弱势震荡仍将延续，建议加大对冲比例度过艰难时刻。 ★风险提示： 中国经济修复不及预期，美国降息预期波动，海外地缘政治风险。 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305 Tel:8621-63325888 Email:peicheng.wang@orientfutures.com 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1月17日，国家统计局发布了2023年12月及全年中国宏观经济成绩单，对此我们做如下解读。 1、四季度修复动能偏弱，全年经济呈倒N型 2023年12月工业增加值同比6.8%，预期增6.6%，前值增6.6%。12月社会消费品零售同比增7.4%，预期增8.2%，前值增10.1%。1-12月固定资产投资累计同比增3%，预期增3%，房地产投资累计同比-9.6%，预期-9.6%。2023年四季度GDP增速5.2%，预期5.4%，前值4.9%。 从数据看，2023年收官之月，仅工业增加值略超市场预期，固定资产投资符合预期，社零不及预期，GDP不及市场预期，数据总体上较为平淡。环比视角看，2023年四季度GDP环比增速1%，位于近十年同期偏低的位置，仅高于2022年四季度。同比视角看，四季度GDP增速5.2%，对应两年平均为4%，较前值4.4%回落0.4个百分点。全年经济呈现倒N型，一三季度高、二四季度低。开年和政策大力稳经济的一三季度较好，而�二�四季度则明显走弱。政策衰减速度较快。 图表1：历年四季度GDP环比增速图表2：GDP当季增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院（2023为两年平均） 2、12月需求端弹性好于生产端 边际上看，剔除基数以两年平均同比计，12月工增同比4.0%（前值4.4%）、服务业生产指数3.7%（前值3.5%）、社零同比增速2.7%（前值1.8%）、固定资产投资同比增速3.6%（前值1.8%），可以看到生产端增速依旧高于需求端，但边际走势上表现出消费需求抬头、投资有所加快的特征，这也与走弱的高频生产数据以及积极财政发力相符，12月受到寒潮天气与季节性淡季影响，工业生产有所放缓，高炉开工率等明显下行。但元 旦假期出行旅游火热，居民可选消费有所修复，同时增发国债与PSL落地带动基建企稳反弹。 图表3：生产端同比增速图表4：需求端同比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（2023为两年平均）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（2023为两年平均） 3、居民消费倾向仍高，必选消费明显修复 前期公布的CPI显示，假期以及双十二购物节等因素对衣着、旅游出行等消费仍有支撑。12月社零数据显示，虽然餐饮收入增速高于商品零售，但边际上，商品零售增速录得 2.3%，较前值回升1.3%，餐饮增速录得5.7%，较前值走弱1.6%，二者剪刀差逐渐弥合。 图表5：零售与餐饮当月同比增速分化图表6：限上限下企业消费增速同步修复 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（2023为两年平均）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（2023为两年平均） 从品类上看，12月份必选消费有明显修复。以两年平均计算，粮油食品类、饮料类同比增速录得8.1%、6.6%，较前值扩大4%、6.7%，成为最明显的拉动；而烟酒类、日用品类同比增速0.2%、-7.6%，较前值回落-6.5%、-4.6%，跌幅较大。竣工链后端的建筑装潢材料、家电音像等有小幅修复。同时，四季度居民人均可支配收入单季增速6.4%，较前值小幅回升0.5%，但仍较疫情前趋势水平有明显差距。从储蓄看，居民部门消耗储蓄进行消费，人均储蓄TTM已经低于趋势水平，。 图表7：主要消费品类增速及边际变化（降序） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（2023为两年平均） 图表8：居民部门收入增速距离趋势水平仍有距离图表9：居民部门消耗储蓄进行消费 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、投资端依然体现明显的政策发力色彩 12月固定资产投资单月同比录得4.1%，对应两年平均3.6%。其中制造业7.8%、基建 10.6%、房地产-12.4%，较前值分别扩大1.2%、1%、2.8%，三者均有明显修复。但国有投资和民间投资之间的分化依旧较大，我们看到国有投资增速7.4%，民间投资虽修复至 -0.1%，但仍为负值，二者分别较前值扩大2.6%、1.9%，政策主导下国有投资增速修复更快。 图表10：国有投资与民间投资增速图表11：固定资产投资增速当月同比 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（2023为两年平均）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（2023为两年平均） 图表12：基建投资中水利环境投资受国债增发带动图表13：12月份房地产竣工增速上行，新开工下行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（2023为两年平均）资料来源：Wind，东证衍生品研究院 基建方面，三大领域中，电热水气投资增速下降7.6%、交运仓储下降0.3%，但水利环境大幅扩张5.5%，成为拉动基建修复主要的力量。主要原因在于2023年末增发国债的5000亿资金已经下达，投向防洪防灾等水利工程，部分工作量已经开始形成。 房地产投资方面，12月份虽有小幅修复，但最新值为-12.4%，仍为两位数负增长，对固定资产投资的拖累依旧严重。12月边际变化主要来自竣工端，竣工增速15.3%，较前值扩大3.1%，而新开工增速却大幅转负，仅录得-10.3%。虽然12月PSL已经下达，三大工程建设已经开启，但短期内房企重心依旧在保交楼上。销售方面，12月商品房销售面积11226万平，同比增速-12.6%，较前值回落2.4%，地产宽松落地效果依旧不佳。资金来源方面，12月份房企资金来源同比下跌至-15.8%，主要受国内贷款拖累，贷款增速下降至-10.9%，较前值大幅回落18.2个百分点。但另一方面房企自筹资金增速录得-3%，较前值明显回升，我们认为或与12月社融中非标融资同比改善有关，12月PSL下达助力三大工程启动，房企融资渠道相较于传统信贷有所拓宽。但需注意的是，按揭贷款与定金预收款同比再度回落，现实层面销售不振，房企造血回血能力依旧疲弱。 图表14：商品房销售面积季节性图表15：房企资金来源累计增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 中长期视角，2023年全年商品房销售面积仅11亿平米，从2021年峰值下跌仅用两年已经跌回2012年水平，较高点回撤38%，跌速快跌幅深。从房价角度看，使用国家统计局公布的70大中城市商品住宅价格的环比增速做累积来拟合房价指数，则一手房房价 目前跌回2020年初水平，较高点回撤约5%，二手房房价已经跌回2018年水平，较高点回撤约10%。房地产房价回调幅度小于面积回调幅度，居民部门短周期内房价仍有明显的下降空间。而2023年房地产开发投资总额为11万亿，已经回落至2017年水平，而地产投资在GDP中的占比仅为8.8%，已经跌回2006年水平。地产大周期以迅猛的速度退潮，地产对GDP的贡献已经逐渐压缩。新的增长引擎需要匹配地产下行的速度，新质生产力的发展仍任重道远。 图表16：商品房销售面积跌回2012年水平图表17：一二手房价回调至疫情前水平 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表18：地产投资/GDP已经回落至2006年水平 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、名义增长与实际增长�二次剪刀差 2023年中国出现了非典型通缩，全年名义GDP增速仅录得4.6%，小于实际GDP增速，二者出现剪刀差。回顾历史，21世纪以来仅2009年曾出现过一次。名义GDP的下行造成企业收入低迷，进而利润表迟迟不能修复。由此造成的一系列的“企业-居民-企业”循环不畅，使得市场信心低迷。展望2024，政策加码通过积极财政对冲经济下行成为当前必要之举。我们认为中央政府提高赤字率，扩大专项债规模，兴建更大规模的新兴产业投资将成为缩小2024年名义GDP与实际GDP剪刀差的关键抓手。2024年固定资产 投资仍将形成对经济的支撑。我们预计名义GDP增速弹性将高于实际GDP增速，2024年看点仍在于企业利润表修复带动的居民部门收入修复，进而拉动终端消费需求回暖，形成良性循环。 图表19：2023年中国名义GDP与实际GDP�二次交叉 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 5、投资建议 12月份中国经济数据总体延续了11月较为平淡的基调。展望未来，我们维持此前的判断，即在当前阶段总体思路下，“政策平滑-数据平滑”这双重平滑使得市场判断宏观经济难度加大。市场或将越来越依赖微观经济数据进行定价，这种自下而上的模式或造成投资者在短期内或继续向着“淡化宏观”方向演绎。市场从悲观预期向乐观预期的扭转恐将需要更多时间，大盘股指数如沪深300指数仍将受到压制。2024开年以来A股不断下跌，大中小盘股指均创阶段性新低。背后原因既有国内经济内生动能不强的现状，又有美国降息预期不断被修正造成的风险偏好波动。内外因素短期内均具有较大不确定性，我们认为当前阶段A股的弱势震荡仍将延续，建议加大对冲比例度过艰难时刻。 6、风险提示 中国经济修复不及预期，美国降息预期波动，海外地缘政治风险。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+