如何看待美联储降息预期对公司收入的影响？

交银国际研究 公司更新 证券 收盘价 美元47.79 目标价 美元70.00 潜在涨幅 +46.5% 2024年1月15日 富途控股(FUTUUS) 如何看待美联储降息预期对公司收入的影响？ 目前市场对于美联储降息对于公司收入的影响存在担忧。2022年3月以来，美联储加息11次，联邦基金目标利率达到5.5%。从富途的收入结构来看，利息收入占营业收入的比重自3Q22开始显著提升，3Q23达到57%，相比2Q22提升21个百分点。从结构上看，23年3季度业绩会上管理层披露，客户闲置资金利息收入超过两融业务收入。市场担心随着富途 个股评级 买入 1年股价表现 FUTUUS 利息收入占比提升，若2024年美联储开始降息，利息收入将减少，并对 收入增长形成压力。 上一轮降息周期中盈透证券收入变化走势带来的启示。美国大型互联网券商盈透证券（IBKRUS）的收入结构与富途较为接近，收入主要来自交易佣金和净利息收入，我们复盘了美联储上一轮降息（2019-2020年降息5 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% MSCI中国指数 次，175个基点）对于盈透证券收入的影响。从这一轮降息对盈透证券收 入影响来看：1）净利息收入变化对于降息的反应存在滞后性，滞后1个季度左右。2）降息有利于促进股票市场成交活跃，交易佣金增幅有望弥补净利息收入降幅，从而使得净收入保持稳定。3）利息收入主要来自两融业务和客户闲置资金。其中，客户融资余额与政策利率变动总体呈现反向关系。 我们预计2024年美联储降息对于公司收入影响有限，市场对此预期过度悲观。1）美联储降息的速度和幅度很可能低于市场当前预期；2）如果美联储下半年开始降息，参考盈透证券上一轮降息周期中的收入表现，净利 息收入变化对于降息的反应存在滞后性，对于2024年收入影响有限；3）如果降息促成市场估值回升和成交活跃，交易收入和融资收入的增长有望充分弥补净利息收入的降幅。 估值具吸引力，重申买入评级。从财务指标比较来看，富途营收增速在同业中位于较高水平，ROE高于可比同业，从估值比较来看，2022年、2023年富途平均市盈率与盈透、嘉信理财较为接近，而目前富途的市盈率仅为盈透的75%，嘉信理财的60%，估值差距高于历史平均水平，富途相对估 值具有较强吸引力。维持富途买入评级和目标价70美元。 1/235/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元) 64.19 52周低位(美元) 36.86 市值(百万美元) 4,400.98 日均成交量(百万) 1.10 年初至今变化(%) (12.52) 200天平均价(美元) 54.30 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRMwanli@bocomgroup.com(86)1088009788-8051 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万港元) 7,115 7,614 10,350 10,327 10,637 净利润(百万港元) 2,810 2,927 4,417 4,976 5,353 每股盈利(港元) 18.72 20.82 31.64 35.65 38.35 同比增长(%) 83.0 11.2 52.0 12.7 7.6 市盈率(倍) 20.0 18.0 11.8 10.5 9.7 每股账面净值(港元) 139.80 148.37 181.09 216.73 255.08 市账率(倍) 2.67 2.52 2.06 1.72 1.47 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 1、受益于美联储加息，富途利息收入占营收的比重显著提升 2022年3月以来，美联储加息11次，联邦基金目标利率达到5.5%。从富途的收入结构来看，利息收入占营业收入的比重自3Q22开始显著提升，3Q23达到57%，相比2Q22提升21个百分点；交易佣金占营收的比重从2Q22的59%降至 3Q23的38%。 净利息收入（利息收入-利息支出）自2Q22以来保持双位数的高增长，占毛利 （营业收入-营业支出）的比重快速上升，3Q23达到55%。从结构上看，23年3季度业绩会管理层披露，客户闲置资金利息收入超过两融业务收入。 市场担心随着富途利息收入占比提升，若2024年美联储开始降息，利息收入将减少，并对收入增长形成压力。 图表1:2022年以来美联储加息累计11次，联邦基金目标利率从0.25%升至5.5% (%)7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 - 资料来源:万得，交银国际 图表2:富途利息收入占营收的比重自3Q22开始显著提升 图表3:富途净利息收入3Q22以来高增长 (十亿港币)1,400 99.6% 70.1% 50.0% 45.4% . 4915 369561,1631,1851,216 9% 948 1%11 365 9. 625 575 315 1,200 1,000 800 600 400 200 净利息收入同比增速 117.1% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% -0% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 2、上一轮降息周期中盈透证券收入变化走势带来的启示 美国大型互联网券商盈透证券的收入结构与富途较为接近，收入主要来自交易佣金和净利息收入，我们复盘了美联储上一轮降息对于盈透证券收入的影响。 图表4:富途与盈透的收入结构接近 (%) 交易佣金/净收入净利息收入/净收入 100 富途 盈透 80 3335 4446 49 4453 52 51 60 60 58 60 69 64 40 6060 20 5050 46 54 42 43 49 41 343432 29 0 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23 资料来源:公司资料，交银国际 2019年下半年美联储连续降息3次，每次25个基点，联邦基金目标利率从 2018年末的2.5%降至2019年10月末的1.75%；2020年3月，美联储降息2次，分别下降50和100个基点，联邦基金目标利率进一步降至0.25%。 从这一轮降息对盈透证券收入影响来看： 1）降息对于净利息收入的影响存在滞后性，滞后1个季度左右。2019年下半年的3次降息累计降息75个基点对于当期净利息收入的影响不明显，净利息收入环比降幅最大的季度是降息完成后的2Q20，并且调整的时间较快，3Q20净利息收入环比已经企稳。 2）降息有利于促进股票市场成交活跃，如1Q20交易佣金的环比增幅显著超过净利息收入的环比降幅。从整体净收入的环比变动来看，3Q19-4Q20期间基本保持平稳。 3）利息收入主要来自两融业务和客户闲置资金。其中，客户融资余额与利率变动总体呈现反向关系。从盈透来看，在降息以及降息后的低利率时期，客户融资余额呈增长态势；进入加息周期，客户融资余额较前期下降，并在利率达到高位时保持稳定。 图表5:盈透证券的收入在美联储上一轮降息周期中的表现 资料来源:公司资料，交银国际 图表6:盈透证券客户融资余额与利率之间总体呈反向变动关系 资料来源:公司资料，交银国际 美联储2024年降息速度和幅度可能低于目前市场预期 美联储12月公布的经济预测摘要（SEP）显示2024年联邦基金目标利率预测中值为4.6%，相比2023年的5.4%下降80个基点，隐含降息次数3次。点阵图显示预测2024年降息3次的官员数量最多。 目前CME利率期货隐含2024年3月开始降息，降息次数达到6次。 由于美国经济呈现较强韧性，同时通胀回落速度慢于预期，尤其是2023年12月通胀数据超预期，进一步降低了美联储降息的急迫性。目前市场对于美联储降息预期可能偏乐观，实际的降息速度和进度可能低于市场预期。 图表7:12月美联储点阵图显示预测2024年降息 3次的官员数量最多 图表8:CME利率期货隐含2024年降息6次，3月开始降息 (次数)0 隐含降息次数隐含联邦基金目标利率（右轴） (%) 5.50 -15.25 -25.00 -34.75 -44.50 -54.25 -64.00 -73.75 资料来源：美联储，交银国际资料来源：彭博，交银国际 3、影响测算 根据富途2022年年报，公司的浮动利率风险主要来自存款和浮动利率借款。 根据2022年末资产负债表，利率每变动100个基点在12个月的维度将使得税 前利润同向变动3.22亿港币。 我们基于2023年末预测的现金及存款余额、借款余额，假设市场利率与美联储降息幅度变动一致，测算得出：若美联储降息3次累计下降75个基点，将使得净利息收入减少3.34亿港币，影响税前利润5.7%，经纪业务交易额上升7.3%可以弥补净利息收入的减少。由于美联储首次降息时点可能发生在下半年，即使降息3次，考虑到净利息收入对于降息的反应存在滞后性，对于2024年财务业绩的实际影响将低于上述测算。 图表9:美联储降息对于公司收入影响敏感性测算 资料来源:公司资料，交银国际预测 4、重申买入评级 我们预计2024年美联储降息对于公司收入影响有限，市场对此预期过度悲观。1）美联储降息的速度和幅度很可能低于市场当前预期；2）如果美联储下半年开始降息，参考盈透证券上一轮降息周期中的收入表现，降息对净利息收入的影响存在滞后性，对于2024年收入影响有限；3）如果降息促成市场估值回升和成交活跃，交易收入和融资收入的增长有望充分弥补净利息收入的降幅。 从估值来看，富途2024年市盈率仅为10倍左右，静态市盈率为2020年以来的 -1个标准差水平。从财务指标比较来看，富途营收增速在同业中位于较高水平，ROE高于可比同业，从估值比较来看，2022年、2023年富途平均市盈率与盈透、嘉信理财较为接近，而目前富途的市盈率仅为盈透的75%，嘉信理财的60%，估值差距高于历史平均水平，富途相对估值具有较强吸引力。维持富途 买入评级和目标价70美元。 图表10:富途目前估值为2020年以来-1倍标准差水平 富途 +1个标准差：63x 平均值：37x -1个标准差：11x 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2020-012020-062020-112021-042021-102022-032022-082023-012023-072023-12 资料来源:彭博，交银国际 图表11:富途与盈透、嘉信理财的估值差距显著扩大 富途 盈透 嘉信理财 35 30 25 20 15 10 2022-012022-042022-072022-092022-122023-032023-062023-092023-12 资料来源:彭博，交银国际 图表12:互联网券商主要财务指标比较（彭博一致预期） 公司股票代码收盘价市值——————收入（百万美元）—————— 23-25E(美元)(百万美元)212223E24E25ECAGR ————调整后净利润（百万美元）———— 212223E24E25E 23-25ECAGR 富途 FUTU 47.79 6,673 915 972 1,282 1,430 1,576 10.9%