如何看待经济超预期对资产定价的影响？

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 如何看待经济超预期对资产定价的影响？ 2023年10月19日 摘要： 7月以来经济触底回升，三季度经济数据是对经济修复的再确认。然而，近期权益市场的表现偏弱，与向好的基本面形成背离。本文尝试解释背离的原因，并分析了权益市场当前的主要矛盾。 三季度GDP同比增长4.9%,超过市场预期。2023年三季度GDP同比增速为4.9%，高于万得一致预期的4.5%，显示出经济增长持续恢复向好。我们认为，GDP超预期主要有三点支撑。 第一，消费是GDP增速超预期上升的重要支撑。2023年三季度，最终消费支出对经济增长贡献率提升，达到94.8%。根据居民消费的三因素框架，就业、收入、消费倾向均对消费形成贡献。另外，存量房贷利率调降，居民提前还贷需求减少，使得收入的更大比例可以用于消费。 第二，民间投资活力不弱，制造业投资维持韧性。本月统计局首次公布“扣除地产开发投资后的民间投资同比增速”这一指标，9月该指标的累计增速为9.1%。这意味着民间投资萎缩主要是受到地产投资的拖累，工业部门的民间投资活力并不弱。6月开始私营工业企业利润降幅不断收窄，我们认为，利润的好转驱使了民营企业加大资本开支。 第三，企业补库存，工业生产延续恢复态势。一是原材料库存周期开启补库阶段，8月原材料库存同比增速由负转正，9月原材料行业增加值维持较高增速。二是部分消费品行业为应对旅游旺季提前备货。 如何看待经济超预期对资产定价的影响？首先，我们认为，从国内经济基本面来看，经济数据是对经济修复的再确认。事实上，5月制造业PMI触底后连续4个月回升，10月PMI上行至荣枯线之上，市场对经济处于修复阶段已有共识。10月公布的三季度GDP更多是对经济修复的再确认。而三季经济数据表现较好意味着完成全年目标的压力不大，我们认为，这可能会一定程度上降低市场对于政策发力的预期，短期内或不利于权益市场定价。其次，边际上地产行业改善幅度有限，后续需要继续观察。8月底地产刺激政策频繁出台，但从9月地产数据来看，在居民收入预期尚未恢复、房价下跌预期偏强等因素的影响下，全国房地产市场活跃度未明显回暖。最后，美联储维持高利率是国内权益市场“高悬之剑”。近日公布的美国工业产出数据、零售数据均高于市场预期，显示美国经济基本面依然较为强劲。目前来看，美债收益率对国内权益市场的压制打开可能还需要一些时间。 风险因素：政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。 目录 一、如何看待经济超预期对资产定价的影响？3 二、工业增加值同比增速与上月持平7 三、基建投资维持韧性，地产数据仍然低迷8 四、居民消费释放，社零增速上升10 风险因素10 图目录 图1：三季度居民消费倾向2020年以来首次超过疫情前（2019年同期）水平3 图2：8月后早偿率明显下降4 图3：私营企业利润同比降幅快速收窄4 图4：各行业制造业投资5 图5：原材料库存周期开启补库阶段5 图6：商品房成交7日移动平均6 图7：A股表现和美债收益率相关性较强7 图8：美联储加息预期7 图9：工业增加值同比增速8 图10：分行业工业增加值同比增速8 图11：专项债发行进度9 图12：9月中旬开始石油沥青装置开工率下滑9 图13：各类消费增速10 一、如何看待经济超预期对资产定价的影响？ 三季度GDP同比增长4.9%,超过市场预期。2023年三季度GDP同比增速为4.9%，高于万得一致预期的4.5%。三季度增速比二季度同比增速（6.3%）回落，主要是因为去年同期基数抬升。从环比增速来讲，今年三季度增长1.3%，比二季度加快0.8个百分点，显示出经济增长持续恢复向好。我们认为，GDP增速超预期主要有三点支撑。 第一，消费是GDP增速超预期上升的重要支撑。根据统计局的拆分，2023年三季度，最终消费支出对经济增长贡献率提升，达到94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点；资本形成总额对经济增长的贡献率是22.3%，拉动GDP增长1.1个百分点；货物和服务净出口对经济增长的贡献率是-17.1%，向下拉动GDP0.8个百分点。可见三季度消费是GDP增速超预期上升的重要支撑。 根据居民消费的三因素框架，就业、收入、消费倾向均对消费形成贡献。（1）三季度平均调查失业率是5.2%，较去年同期的5.4%明显改善，且三季度失业率呈现逐月好转的趋势，9月份的调查失业率已降至5.0%。（2）三季度全国居民人均可支配收入同比增速为5.9%（二季度为8.4%），但考虑到收入和GDP类似，也受到基数的影响，我们对比收入的两年平均增速。三季度收入两年平均增速为6.2%，高于二季度的5.5%，说明居民的收入是正向贡献。（3）三季度居民消费倾向为69.8%，较二季度上升1.6个百分点，是2020年以来居民消费倾向首次超过疫情前（2019年同期）水平。一方面居民出行需求持续释放，消费意愿有所提振；另一方面，存量房贷利率调降，居民提前还贷需求减少，使得收入的更大比例可以用于消费。 图1：三季度居民消费倾向2020年以来首次超过疫情前（2019年同期）水平 2019 2020 2021 2022 2023 80%居民消费倾向 75 70 65 60 55 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：8月后早偿率明显下降 点RMBS条件早偿率指数0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 第二，民间投资活力不弱，制造业投资维持韧性。1-9月制造业投资累计同比增长为6.2%，较1-8月上升0.3个百分点。今年以来民间投资同比增速持续负增长，引发了市场的关注，1-9月该值为-0.6%，仍处于负区间。本月统计局首次公布“扣除地产开发投资后的民间投资同比增速”这一指标，9月该指标的累计增速为9.1%。这意味着民间投资萎缩主要是受到地产投资的拖累，工业部门的民间投资活力并不弱。6月开始私营工业企业利润降幅不断收窄，8月累计降幅收窄至-4.6%，显著好于其他类型企业。我们认为，利润的好转驱使了民营企业加大资本开支，这也可以解释制造业投资的韧性。分行业来看，高技术行业，包含电气机械、汽车制造、专用设备等行业投资增速较为亮眼。 图3：私营企业利润同比降幅快速收窄 %中国:私营工业企业:利润总额:累计同比 中国:国有控股工业企业:利润总额:累计同比 中国:外商及港澳台商工业企业:利润总额:累计同比中国:股份制工业企业:利润总额:累计同比 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：各行业制造业投资 资料来源:万得，信达证券研发中心 第三，企业补库存，工业生产延续恢复态势。9月工业增加值同比增长4.5%，增速与上月持平。一是原材料库存周期开启补库阶段，8月原材料库存同比增速由负转正，进一步上升至0.8%（7月为-0.35%）。9月原材料行业增加值维持较高增速，黑色金属冶炼、化学原料增加值同比分别为9.9%、13.4%。二是部分消费品行业为应对旅游旺季提前备货，9月食品饮料、酒饮料增加值同比分别为6.4%、2.7%，较8月加快3.9、5.6个百分点。 图5：原材料库存周期开启补库阶段 中国:工业企业:产成品存货:同比 %中国:工业企业:原材料存货:同比 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源:万得，信达证券研发中心 那么如何客观评价超预期的经济数据对资产定价的影响？ 首先，我们认为，从国内经济基本面来看，经济数据是对经济修复的再确认。事实上，5月制造业PMI触底后连续4个月回升，10月PMI上行至荣枯线之上，市场对经济处于修复阶段已有共识。10月公布的三季度GDP更多是对经济修复的再确认。而三季经济数据表现较好意味着完成全年目标的压力不大，统计局在发布会上表示“我们初步测算，如果要完成全年预期目标，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。从这个角度来讲，我们对完成全年预期目标是非常有信心的”。我们认为，这可能会一定程度上降低市场对于政策发力的预期，短期内或不利于权益市场定价。 其次，边际上地产行业改善幅度有限，后续需要继续观察。8月底地产刺激政策频繁出台，但从9月地产数据来看，1-9月商品房销售面积同比下降7.5%，降幅较1-8月扩大0.4个百分点；9月份，房地产开发景气指数为93.44，较8月的93.55进一步下降。从高频数据来看，10月前17日30城商品房成交仍明显弱于去年。在居民收入预期尚未恢复、房价下跌预期偏强等因素的影响下，全国房地产市场活跃度未明显回暖。房地产市场尚未走出低迷，后续需要继续观察。 图6：商品房成交7日移动平均 90万平方米30大中城市:商品房成交面积 20192020202120222023 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 最后，美联储维持高利率是国内权益市场“高悬之剑”。美联储维持高利率一方面引发外资的流出，一方面会压制资金的风险偏好，今年以来是A股的主要矛盾之一。近日公布的美国工业产出数据、零售数据均高于市场预期，显示美国经济基本面依然较为强劲。截至10月18日，市场预期美联储11月停止加息、明年7月加息。美联储的加息预期后续会持续随着美国的经济数据发生变化，但目前来看，美债收益率对国内权益市场的压制打开可能还需要一些时间。 沪深300指数 美国:国债收益率:10年（逆序，右轴） 图7：A股表现和美债收益率相关性较强 点 5500 5000 4500 4000 3500 3000 资料来源:万得，信达证券研发中心 %1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 图8：美联储加息预期 资料来源:CMEFedwatch，信达证券研发中心 二、工业增加值同比增速与上月持平 工业增加值同比增速与上月持平。9月工业增加值同比增长4.5%，增速与上月持平。采矿业与制造业增加值增速均较8月下滑，采矿业增加值同比1.5%，较上期回落0.8个百分点；制造业增加值同比上升5.0%，较上期回落0.4个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.5%，增速较上期加快3.3个百分点。 图9：工业增加值同比增速 %工业增加值:当月同比 工业增加值:采矿业:当月同比 工业增加值:制造业:当月同比 15工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比 10 5 0 -5 -10 资料来源:万得，信达证券研发中心 图10：分行业工业增加值同比增速 化学原料和化学制品制造业电气机械和器材制造业 黑色金属冶炼和压延加工业 汽车制造业 有色金属冶炼和压延加工业 食品制造业 橡胶和塑料制品业电力、热力生产和供应业 计算机、通信和其他电子设备制造业 金属制品业石油和天然气开采业 酒、饮料和精制茶制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 专用设备制造业煤炭开采和洗选业农副食品加工业 纺织业通用设备制造业非金属矿物制品业 医药制造业 2023年9月增加值同比 2023年8月增加值同比 -10-505101520% 资料来源:万得，信达证券研发中心 三、基建投资维持韧性，地产数据仍然低迷 1—9月份，全国固定资产投资（不含农户）375035亿元，同比增长3.1%，比1-8月份回落0.1个百分点。 9月基建投资维持韧性。1-9月广义基建投资增长8.6%，1-8月为9.0%。其中，铁路运输业投资增长22.1%，水利管理业投资增长4.9%，道路运输业投资增长0.7%，公共设施管理业投资下降1.2%。9月以来专项债发行继续 保持较快节奏，9月