教培行业研究系列（四）：粉笔-首次覆盖报告-在线招录考培龙头，经营效益释放

粉笔公司研究报告摘要

公司概况

• 粉笔：国内领先的招录考试培训机构，成立于2014年，专注于在线公考培训，现已成为中国第二大职业考试培训机构，2021年收入达30亿元。
• 发展历程：脱胎于猿辅导，通过在线公职人员考培课程起家，历经多次战略调整，包括从猿辅导分拆、大规模线下扩张及推出在线精品课程。
• 股权结构：核心管理层及一致行动人持有超过30%股份，包括CEO张小龙在内的四位创始人控制大部分股权。

行业分析

• 市场背景：招录考试培训市场受到高校毕业生规模增长及体制内就业吸引力的推动，市场规模逐年扩大。
• 竞争格局：行业集中度呈上升趋势，中公、粉笔、华图占据前三，但小机构存续能力较弱，头部机构优势明显。
• 线上化进程：疫情期间加速线上培训的普及，特别是笔试环节的在线交付。

公司优势

• 互联网基因：产品与流量领先，题库和模考产品深受用户欢迎，MAU超过920万。
• 产品多样性：覆盖从免费到高端的多层次产品，满足不同层次的培训需求。

看点与挑战

• 盈利释放：员工和线下网点调整到位，预计收入增长将释放利润。
• 增长潜力：课程渗透率和客单价提升空间大，尤其是会员产品调价后。
• 市场竞争：需关注行业竞争加剧、经营业绩波动、人力资源流失及品牌受损风险。

投资建议

• 盈利预测：预计2023-2025年净利润分别为1.53亿、4.57亿、6.50亿，经调整净利润分别为4.03亿、6.08亿、8.00亿。
• 估值分析：当前股价对应2024、2025年的PE分别为21、15倍，低于可比公司均值，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示

• 市场竞争加剧、经营业绩波动、人力资源流失、品牌受损。

主要数据概览

• 2023H1：营收16.8亿，同比增长16%，经调整净利润2.9亿，同比增长201%。
• 2022全年：收入28.1亿，同比下降18%，经调整净利润1.9亿，成功扭亏。
• 盈利能力：2023H1毛利率提升至50.9%，经调整净利率增至17.1%。
• 现金流：经营性现金流净流入3.6亿，账面现金13.4亿。
• 合同负债：同比增长19%，退款负债同比下降68%。

以上数据表明，粉笔公司正经历业务调整期，盈利能力显著提升，且具有持续增长的潜力。