教培行业研究系列（二）：好未来（TAL.N）深度研究-龙头转型，核心业务恢复增长，科技助推新发展

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 教培行业研究系列（二）：好未来（TAL.N）深度研究 龙头转型，核心业务恢复增长，科技助推新发展 2023年09月13日 Ø K12教培龙头，“双减”后转型素质教育与教育科技，营收现已重回双位数增长。公司成立于2003年，以小学生数学课外辅导起家，逐步拓展小初高全科、成人培训、在线培训等领域。“双减”后，公司停止K9学科培训（此前占总营收的绝大多数），全面转型素质教育与教育科技。目前公司核心业务仍为学习服务业务，FY24Q1公司营收增速首次回正，同增23%，核心业务在素质教育驱动下恢复增长，同时以学习机为主的内容业务快速起量。 Ø 核心业务：素质化转型正当时，产能恢复增长。1）政策面上，K12校外培训牌照审批有序推进，利好合规企业长期发展。“双减”后国家对各学段校外培训机构牌照监管力度加强，目前全国K12阶段登记在案的合规机构数量仅约11万个，较“双减”前减少80%+。国家规定非学科类培训机构也应当具备相应资质条件，近期广东省下放全国首张线上非学科办学许可，学而思率先获得资质。2）业务端：公司素养课程体系持续丰富，线下网络有序扩张。2021年学而思培优全面转型素质教育，目前课程体系包含创新思维、编程、人文美育、科学实验四大板块，各地区课程设置较为统一，线上线下授课有机结合。目前公司在全国有200个线下教学点、覆盖全国37座城市，一线、新一线城市覆盖率100%，仍具规模。2022年中以来，需求驱动下公司产能有序扩张，FY2024Q1净增约30个教学点，已经连续四个季度扩张。 Ø 内容业务：嫁接培优优势，学习机新品快速起量。1）教育智能硬件行业空间数百亿，新玩家改写竞争格局。据弗若斯特沙利文，2021年该市场规模329亿元，预计2026年增长至741亿元，复合增速17.6%，教育平板、教育智能手表是最大的两个子品类，2021年市场规模接近百亿。近两年教培企业、互联网科技大厂纷纷入局，凭借内容优势、技术优势，部分新玩家快速超越传统厂商、在细分赛道拔得头筹。2）承接培优内容与品牌心智，Q2学习机出货量升至第四。公司智能硬件产品矩阵持续扩张，学习机产品2023年2月上市首日即售罄，IDC数据显示，23Q2出货量约为9万台，在国内学习平板市场排名第四，市场份额上升至8.6%。与主流竞品对比，学而思学习机最突出的是其内容资源，集原学而思培优多个课程体系为一体，同时也搭载了热门的AI精准学等功能。3）MathGPT产品级应用有望于近期推出。公司自研的国内首个数学领域大模型MathGPT已于8月24日开启内测，目前计算能力覆盖小初高数学题，产品级应用AI Tutor有望近期推出，或将赋能相关业务进一步增长。 Ø 投资建议：公司曾是K12教培龙头，“双减”后转型素质教育+科技，目前已有所成效，营收增速重回双位数，核心业务在素质教育驱动下恢复增长，以学习机为主的内容业务快速放量。建议积极关注。 Ø 风险提示：1）政策趋严风险；2）新业务拓展不及预期；3）行业竞争加剧风险；4）产品及服务质量下滑风险。 教培行业重点关注个股 代码 简称 股价 EPS（美元） PE（倍） FY2023A FY2024E FY2025E FY2023A FY2024E FY2025E TAL.N 好未来 7.58 -0.21 -0.16 -0.05 / / / 9901.HK 新东方-S 45.45 0.10 0.17 0.23 58 34 25 资料来源：Wind，民生证券研究院整理（注：股价为2023年9月12日收盘价，货币单位为原始货币；好未来取彭博一致预期，新东方为民生预测，EPS均为GAAP归母净利润口径；汇率为1USD=7.84HKD；好未来FY2023区间为2022年3月-2023年2月，新东方FY2023区间为2022年6月-2023年5月。) [Table_Author] 分析师 易永坚 执业证书： S0100523070002 邮箱： yiyongjian@mszq.com 相关研究 教培行业研究系列（一）：新东方-S（9901.HK）首次覆盖报告：龙头重启，新业务驱动新增长20230820 行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 好未来：定位教育+科技创新型企业 ......................................................................................................................... 3 1.1 发展回顾：K12教培龙头，转型教育科技 ................................................................................................................................... 3 1.2 业务体系：学习服务仍是核心业务，内容业务快速起量 .......................................................................................................... 6 1.3 财务近况：营收重回双位数增长，利润率回升可期 .................................................................................................................. 8 2 学习服务：素质化转型正当时，产能恢复增长 ........................................................................................................ 11 2.1 校外培训牌照审批有序推进，利好合规企业长期发展 ............................................................................................................ 11 2.2 素养课程体系持续丰富，线下网络有序扩张 ............................................................................................................................. 14 3 内容业务：嫁接培优优势，学习机新品快速起量 ..................................................................................................... 19 3.1 教育智能硬件行业空间数百亿，新玩家改写竞争格局 ............................................................................................................ 19 3.2 承接培优内容与品牌心智，Q2学习机出货量升至第四 .......................................................................................................... 23 3.3 MathGPT大模型开启内测，计划年内落地产品级应用 .......................................................................................................... 27 4 投资建议 ................................................................................................................................................................ 30 5 风险提示 ................................................................................................................................................................ 30 插图目录 .................................................................................................................................................................... 31 表格目录 .................................................................................................................................................................... 31 行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 好未来：定位教育+科技创新型企业 1.1 发展回顾：K12教培龙头，转型教育科技 好未来曾是K12教培龙头，“双减”后坚定转型素质教育、重点打造教育科技产品。公司起步于2003年，经过十余年发展，业务从数学校外培训逐步拓展至全科，从专注小学生群体拓展到初高中、成人等更高年级，从线下小班课扩展至一对一服务、在线课程服务，凭借高度差异化的产品以及高效的战略执行力，后来居上成为K12教培行业龙头。2021财年好未来总营收291亿元，为国内收入规模最大的K12教培企业。2021年7月“双减”政策发布后，公司从学科培训全面转型。2022年好未来公布全新使命和愿景，新使命为“爱与科技助力终身成长”，愿景更新为“成为持续创新的组织”，定位以内容能力与科技能力为基础，以科教、科创、科普为战略方向，助力人的终身成长并持续探索创新的科技公司。目前集团旗下拥有学而思素养、学而思网校、学而思智能、彼芯、美校、学而思国际、学而思智能内容、学而思大学生等多个品牌。纵观公司发展历程，我们将其划分为四个阶段： 2003-2010年，创立学而思课外辅导，探索最早期在线教育模式。2003年公司创始人兼CEO张邦鑫在北京开设第一堂小学课外数学辅导班，因学生成绩进步明显，教学口碑口口相传，业务规模不断扩大，同年学而思正式成立。2007年学而思走出海淀区，在北京开设出10个办学点，学生人数达到上万。同年获得第一笔千万美金风险投资后，学而思开始全国布局，到2010年在天津、上海、武汉、广州、深圳拥有5所分校。另一方面，公司自成立之初就开始探索在线教育模式，2003年SARS背景下公司奥数网大火，随后相继创立中考网、作文网、高考网等在线论坛，2007年公司开发第一代ICS智能教育系统进军网络多媒体教学，以提升各地课堂智能化和标准化程度。 图1：好未来教育集团发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 2010-2016年，成功上市