教培行业研究系列（二）：好未来（TAL.N）深度研究-龙头转型，核心业务恢复增长，科技助推新发展

Ø K12教培龙头，“双减”后转型素质教育与教育科技，营收现已重回双位数增长。公司成立于2003年，以小学生数学课外辅导起家，逐步拓展小初高全科、成人培训、在线培训等领域。“双减”后，公司停止K9学科培训（此前占总营收的绝大多数），全面转型素质教育与教育科技。目前公司核心业务仍为学习服务业务，FY24Q1公司营收增速首次回正，同增23%，核心业务在素质教育驱动下恢复增长，同时以学习机为主的内容业务快速起量。 Ø 核心业务：素质化转型正当时，产能恢复增长。1）政策面上，K12校外培训牌照审批有序推进，利好合规企业长期发展。“双减”后国家对各学段校外培训机构牌照监管力度加强，目前全国K12阶段登记在案的合规机构数量仅约11万个，较“双减”前减少80%+。国家规定非学科类培训机构也应当具备相应资质条件，近期广东省下放全国首张线上非学科办学许可，学而思率先获得资质。2）业务端：公司素养课程体系持续丰富，线下网络有序扩张。2021年学而思培优全面转型素质教育，目前课程体系包含创新思维、编程、人文美育、科学实验四大板块，各地区课程设置较为统一，线上线下授课有机结合。目前公司在全国有200个线下教学点、覆盖全国37座城市，一线、新一线城市覆盖率100%，仍具规模。2022年中以来，需求驱动下公司产能有序扩张，FY2024Q1净增约30个教学点，已经连续四个季度扩张。 Ø 内容业务：嫁接培优优势，学习机新品快速起量。1）教育智能硬件行业空间数百亿，新玩家改写竞争格局。据弗若斯特沙利文，2021年该市场规模329亿元，预计2026年增长至741亿元，复合增速17.6%，教育平板、教育智能手表是最大的两个子品类，2021年市场规模接近百亿。近两年教培企业、互联网科技大厂纷纷入局，凭借内容优势、技术优势，部分新玩家快速超越传统厂商、在细分赛道拔得头筹。2）承接培优内容与品牌心智，Q2学习机出货量升至第四。 公司智能硬件产品矩阵持续扩张，学习机产品2023年2月上市首日即售罄，IDC数据显示，23Q2出货量约为9万台，在国内学习平板市场排名第四，市场份额上升至8.6%。与主流竞品对比，学而思学习机最突出的是其内容资源，集原学而思培优多个课程体系为一体，同时也搭载了热门的AI精准学等功能。3）MathGPT产品级应用有望于近期推出。公司自研的国内首个数学领域大模型MathGPT已于8月24日开启内测，目前计算能力覆盖小初高数学题，产品级应用AITutor有望近期推出，或将赋能相关业务进一步增长。 Ø 投资建议：公司曾是K12教培龙头，“双减”后转型素质教育+科技，目前已有所成效，营收增速重回双位数，核心业务在素质教育驱动下恢复增长，以学习机为主的内容业务快速放量。建议积极关注。 Ø 风险提示：1）政策趋严风险；2）新业务拓展不及预期；3）行业竞争加剧风险；4）产品及服务质量下滑风险。 1好未来：定位教育+科技创新型企业 1.1发展回顾：K12教培龙头，转型教育科技 好未来曾是K12教培龙头，“双减”后坚定转型素质教育、重点打造教育科技产品。公司起步于2003年，经过十余年发展，业务从数学校外培训逐步拓展至全科，从专注小学生群体拓展到初高中、成人等更高年级，从线下小班课扩展至一对一服务、在线课程服务，凭借高度差异化的产品以及高效的战略执行力，后来居上成为K12教培行业龙头。2021财年好未来总营收291亿元，为国内收入规模最大的K12教培企业。2021年7月“双减”政策发布后，公司从学科培训全面转型。2022年好未来公布全新使命和愿景，新使命为“爱与科技助力终身成长”，愿景更新为“成为持续创新的组织”，定位以内容能力与科技能力为基础，以科教、科创、科普为战略方向，助力人的终身成长并持续探索创新的科技公司。目前集团旗下拥有学而思素养、学而思网校、学而思智能、彼芯、美校、学而思国际、学而思智能内容、学而思大学生等多个品牌。纵观公司发展历程，我们将其划分为四个阶段： 2003-2010年，创立学而思课外辅导，探索最早期在线教育模式。2003年公司创始人兼CEO张邦鑫在北京开设第一堂小学课外数学辅导班，因学生成绩进步明显，教学口碑口口相传，业务规模不断扩大，同年学而思正式成立。2007年学而思走出海淀区，在北京开设出10个办学点，学生人数达到上万。同年获得第一笔千万美金风险投资后，学而思开始全国布局，到2010年在天津、上海、武汉、广州、深圳拥有5所分校。另一方面，公司自成立之初就开始探索在线教育模式，2003年SARS背景下公司奥数网大火，随后相继创立中考网、作文网、高考网等在线论坛，2007年公司开发第一代ICS智能教育系统进军网络多媒体教学，以提升各地课堂智能化和标准化程度。 图1：好未来教育集团发展历程 2010-2016年，成功上市，线下网络稳步扩张，多品牌协同发展。2010年学而思成功在纽交所上市，共募资1.2亿元，成为第二家在美上市的中国教育企业。上市后线下网络加密和扩张速度加快，从一线城市扩张至新一线城市，到2016年覆盖全国25城。2013年公司更名为“好未来教育集团”，多品牌发展战略进一步明确，形成了由学而思理科、乐加乐英语、东学堂语文、爱智康、学而思网校、摩比思维馆、家长帮构成的品牌矩阵，各自定位不同细分领域；同时，公司在线业务持续发展，2014年公司进行线上+线下战略重塑，打通多个品牌的线下课堂、线上PC及移动端，推出i摩比学习系统、学而思培优ICS3.0、学而思APP、家长帮APP等多款产品；2015年学而思网校上线直播课程，并推出双师课堂教学模式，为行业首创。 2016-2021年，业务范围延展至ToB，科技创新持续。2018年国内K12校外培训政策趋紧，公司开始拓展ToB业务，正式成立专项事业部。与此同时，公司在教育科技方面投入不断加大，2018年宣布成立脑科学实验室，2019年成立行业首家博士后科研工作站，2020年公司AI团队获得UbiComp2020国际竞赛冠军、NeurlPS2020竞赛冠军，成果渐显。线下方面，在此阶段公司以二线及以下城市为主进行扩张，2021年覆盖全国100+个城市，学习中心数量破1000个。 2021年至今，全面开启素质化转型，重点开发教育信息化。2021年7月国家发布“双减”政策后，公司全面停止中国大陆的K9学科类校外培训服务（此前占总收入的绝大部分），主营业务转向素质教育、教育科技：1）素质教育方面，学而思培优转型素质教育，学而思网校全面布局素质教育，励步品牌全面升级、发布素质类新产品，此外海外业务ThinkAcademy、CodeMonkey加速发展，轻舟品牌整合考验、留学、语培业务新亮相；2）教育科技方面，ToB业务美校品牌全面升级，个性化作业系统入选智慧教育首批供应商名录；C端，2022年上线学而思秘籍等智能教辅，2023年初推出首款学而思学习机，5月推出纸屏学习机摩比思维机，持续引领教育科技创新，8月好未来正式上线国内首个专为数学打造的大模型MathGPT。 图2：FY2008-FY2023好未来营收及增速情况 图3：FY2010-FY2022好未来学习中心&服务中心数量（左轴）、覆盖城市数量（右轴） 图4：FY2008-FY2023好未来长期正价课入学人次及平均客单价情况 图5：FY2008-FY2023好未来、新东方收入对比 图6：FY2008-FY2023好未来、新东方净利润对比 1.2业务体系：学习服务仍是核心业务，内容业务快速起量 转型发展目标清晰，坚定“3-2-1”业务布局。根据集团执行总裁位晨在2023中国素质教育发展高峰论坛上的发言，2023年集团进入发展新阶段，发展目标清晰，业务体系形成3-2-1布局，即3个场景、2个市场、1个平台。其中，3个场景分别是：1）学习服务：包括素质教育、国际教育、海外业务等，主要品牌包括学而思素养、学而思网校、ThinkAcademy等，以小班、一对一辅导和在线课程形式授课；2）内容解决方案：包括纸质书籍、智能书籍、移动应用和人工智能驱动的学习设备等，是以集团20年优质内容为基础、以教辅出版物和数字产品为载体的教育消费产品；3）技术解决方案：向国内外第三方培训机构、全日制学校、以及其他教育机构提供端到端的教育服务解决方案，主要以“美校”品牌提供服务。 2个市场指国内市场和海外市场，目前海外K12业务已在美、英、澳等7个国家和地区展开。1个平台指集团AI科技平台，为业务和产品提供技术支持，是集团教育科技定位的基石。 图7：好未来集团业务体系（2023） 目前以素质教育为主的学习服务仍是最大收入来源，以学习机为主的内容业务逐步起量。根据公司财报，FY2023学习服务及其他（含学习技术解决方案）收入约为60亿元人民币，占比84%，其中素质教育是最大收入来源，其次为高中教育，学习技术解决方案收入约为7亿元人民币，占比11%；学习内容解决方案收入12亿元人民币，占比16%。根据公司公开业绩交流会，FY2024Q1，公司学习服务收入约15亿元人民币，占比略低于75%；学习内容解决方案收入约5亿元人民币，占比超25%，业务比重持续提升。 图8：FY2021-FY2023好未来营收结构（分业务） 组织随业务变动快速调整。据新京报等多家媒体报道，2021年11月，公司宣布停止K9学科类校外培训服务之后，同步宣布了各业务条线的负责人名单：学而思网校负责人刘庆逊，继续领导学而思网校素质课程业务，同时负责终身学习方面新业务探索；CTO田密将同时负责学习技术服务业务；COO刘亚超，将同时负责海外分校的运营和发展；CFO彭壮壮，将同时负责集团的投资及海外的业务拓展和合作具体调整细节。 “双减”后部分高管流失，目前核心管理团队已经稳定。2021年7月-11月，原学而思培优首席技术官李京峰、首席财务官罗戎、联合创始人兼总裁白云峰、开放平台事业部总裁&前CTO黄琰相继辞职。同时，因业务调整，公司员工规模大幅收缩，截止2023年2月底员工总数11700人，较2021年2月底下降84%。 经过一年多调整，公司管理团队已经稳定，以张邦鑫、刘亚超、彭壮壮、田密等人为核心。 表1：好未来董事会成员及高管履历 图9：FY2019-FY2023好未来员工总数情况 图10：FY2019-FY2024Q1好未来股份支付金额 1.3财务近况：营收重回双位数增长，利润率回升可期 “双减”后，FY2024Q1营收增速首次回正，同比增长超过20%。FY2022Q2末“双减”政策出台，2021年12月31日前公司全面停止中国大陆K9学科培训业务，对公司业绩造成较大冲击。进入FY2023，公司营收降幅逐季收窄，剔除季节性因素整体营收逐季上升（指FY2023Q3较FY2023Q1增长、FY2023Q4较FY2023Q2增长，Q2及Q4因包含寒暑假，通常是公司业务旺季）。FY2024Q1公司营收同比增长23%，以人民币计同比增长31%。 收入增长主要由线下素质教育、学习内容解决方案业务驱动。根据公司公开业绩交流，拆分FY2024Q1各项业务收入贡献及增速：1）学习服务及其他占收入比例略低于75%。FY2024Q1学习服务业务实现双位数增长，主要受线下素质业务带动，线下小班课程入学人数有所增长，网校业务整体平稳。市场需求驱动下，FY2024Q1公司进行了线下网络的扩张，从FY2023年末的约170个增加到200+个，续课率等指标环比稳定；2）内容业务占比略高于25%，FY2024Q1同比增长超1倍，其中FY2023Q4末推出的Xpad学习机产品贡献主要增长，其出货量在FY2024Q1实现逐月增长，此外纸质书和智能书的销售延续了上一财年的增势。 图11：“双减”前后好未来年营收情况 图12：“双减”前后好未来单季度营收情况 图13：FY2021-FY2024Q1好未来学习服务及其他业 图14：FY2021-FY2024Q1好未来学习内容解决方案业务收入及增速 毛利率结构性下降，销售费率前置上涨，随着销售规模的增长，利润率有