教培行业研究系列（六）：高途深度研究：在线业务趋势强劲，线下布局重回管理层擅长领域

高途：K12在线教育领军者，“双减”后快速调整。公司成立于2014年，通过聚焦在线直播大班课，成为国内首家实现规模化盈利的K12在线教育公司，2019年6月在美国纽交所上市。2020年营收一度超过70亿元。“双减”后，公司组织和业务迅速调整，剥离义务教育阶段学科培训业务（已登记为非营利机构，与上市公司完全独立），保留合规高中业务，重点发展K9素养、成人及大学生业务。2021Q4公司净利率转正，重组成本基本出清，账面类现金总额37亿元，为业务转型提供坚实基础。 经营近况：营收恢复较快增长，现金收入增速加快，趋势强劲。2023年公司营收30亿元/yoy+19%，恢复增长，在线培训收入占比仍在95%+，其中K12业务收入超20亿元，预计增速较快，成人及大学生业务战略调整，优化盈利能力较弱的品类，已初显成效。 趋势来看，2023Q4公司现金收入创“双减”调整后新高，同增28%，2024Q1现金收入同增35%，环比加快。2024Q1公司营收9.47亿元/yoy+34%，公司指引Q2营收yoy+29%~30%，其中K12业务收入增速有望45%+，较Q1进一步加速。 行业逻辑：校外培训行业政策趋稳，竞争格局优化。2024年2月8日，教育部公开《校外培训管理条例》征求意见稿，结合“双减”等现有政策及地方实践，底线要求进一步明确。随着行业法治化持续推进，监管环境趋于稳定。“双减”后供给大幅出清，行业门槛提升，无证经营空间减小，竞争格局优化，利好存量合规机构。头部企业在新监管环境下开启新一轮成长。 未来看点：在线业务健康发展，线下业务从0到1，颇具想象空间。1）在线业务：公司主打双师大班模式，主讲老师坚持名师策略，“双减”后名师队伍90%+留存，教学教研优势仍在。公司持续拓展产品矩阵，K9素养课程目前涵盖数学思维、人文读写、英美文化、少儿编程等品类，高中部推出一对一服务。营销端，公司持续加强自营渠道建设，以提升获客效率，目前在短视频直播领域已经有所突破，多名主讲老师已发展成为抖音平台细分赛道头部达人。2）线下业务：创始人陈向东拥有超过15年线下教育机构经营管理背景。2023年线下培训需求反弹，公司顺应需求变化，积极拓展线下业务。根据我们的统计，截至2024年5月7日，公司已经在全国11个城市开设超过60个线下教学点，其中K9素养教学点超过50个，线下拓展进展较好。行业来看，“双减”后头部机构新教学点爬坡速度加快，成熟阶段单网点利润率可达20-40%。 投资建议：高途是国内K12在线培训龙头，以在线直播大班课为特色。依托高效的组织调整，以及优质的教学产品和服务，2023年公司营收恢复双位数增长，在线业务基本盘健康发展。与此同时，2023年下半年公司开始探索线下小班业务，打开想象空间。 公司管理层教育领域经验丰富，看好政策环境改善&竞争格局优化下，公司业务持续恢复和新的增长机会，建议积极关注。 风险提示：政策趋严，新业务拓展不及预期，行业竞争加剧，产品质量下滑。 重点公司盈利预测、估值与评级 1高途：K12在线教育领军者，“双减”后快速调整 1.1发展历程：聚焦在线直播大班课，成立6年营收破50亿 高途是国内第一家实现规模化盈利的K12在线教育公司。2014年公司创始人陈向东离开新东方，创立跟谁学。跟谁学成立之初定位O2O平台，帮助学生找老师，成立不到半年即获得5000万美元A轮融资。尽管平台规模增长很快，但持续亏损。2016年公司从O2O转为B2C自营模式，孵化了面向K12的在线直播大班课品牌“高途课堂”。2017年业务聚焦K12在线直播大班课，实现盈利。 2018年公司收入增长3倍，全年实现净利润近2000万元。2019年6月公司在美国纽交所成功上市。2018Q4-2020Q2，公司连续7个季度营收增速300%+，并且是盈利性增长，是国内第一家实现规模化盈利的K12在线教育公司。2019全年公司营收21亿元，净利润2.3亿元，净利率10.7%。2020年线下活动受阻，在线教育渗透率大幅提升，营销加持下，公司营收规模扩大至71亿元。2021年4月，集团更名“高途集团”，跟谁学旗下成人业务更名为“高途学院”，原K12业务保持不变，仍为“高途课堂”。“双减”前，公司市值一度超过350亿美元。 表1：高途（原名：跟谁学）集团发展历程年份重要事件 1.2业务构成：2023年在线培训收入占比95%+，K12培训为主 2021年政策收紧，公司组织和业务快速调整。2021年6月1日，新修订的《未成年人保护法》正式施行，规定幼儿园、校外培训机构不得对学龄前未成年人进行小学课程教育，高途随即全面关停小早启蒙业务，是第一家全面关闭学龄前培训业务的在线教育公司。2021年7月24日“双减”政策发布，2021年底，高途剥离义务教育学科培训业务，经营主体登记为非营利机构，与上市公司完全独立。 上市公司体内保留了合规的高中业务，并发展成人及大学生业务、K9素养业务等。 公司重组在2021年7-8月基本完成，包括关闭了北京以外的部分运营中心，并支付了被解雇员工的遣散费。2021Q4公司利润端转正，净利率22%，重组成本基本出清。2021年底账面类现金总额超36亿元，为后续的业务转型和重启提供坚实基础。 图1：2017-2023高途收入（亿元）及增速 图2：2017-2023高途现金收入（亿元）及增速 图3：2017-2023高途归母净利润（亿元）及归母净利率 图4：2017-2023高途Non-GAAP归母净利润（亿元）及Non-GAAP归母净利率 图6：2017-2023高途期末账面类现金总额（左轴）以及经营活动现金流净额（右轴，亿元） 图5：2017-2023高途员工总数（人） 目前公司绝大部分收入来自在线培训业务，主要包括K12培训、成人和大学生培训。“双减”后，公司高中业务得到部分保留，重点发展K9素养、成人教育、海外留学、教育智能产品等业务。2023年公司营收30亿元，其中超过95%来自在线培训收入，结合公司公开业绩交流会，我们估计其中K12培训收入超过20亿元，占总收入的70%+，成人和大学生培训收入约7亿元，占比20%+。除了培训业务，2023年公司智能学习产品等其他收入约8800万元，占比3%。 表2：高途集团业务板块拆分 图7：高途高中课程（2024高三数学百日冲刺班） 图8：高途考研课程 图9：高途素养课-思维开发（2024小学三年级寒春） 探索直播电商，目前该业务并未并表。“双减”后，公司内部探索了多个新的业务方向，直播电商是其中之一。2022年11月16日，北京高途佳品科技有限公司正式成立，并于12月24日正式上线开播“高途佳品”直播间。2023年1月6日，高途创始人陈向东入驻抖音，并亲自担任高途佳品CEO。截至目前，高途佳品在抖音账号矩阵包括“高途佳品”、“高途佳品珍食汇”、“高途佳品美生活”、“高途佳品妈妈帮”，粉丝量分别位252万、50万、54万、1.4万。高途佳品的主播主要由在线直播的主讲老师担任，在沟通、控场方面具备经验，此外公司也在持续通过举办主播大赛等方式，面向公司内和社会招募人才。目前直播电商业务并未并表，上市公司持股比例40%。 图10：高途佳品抖音账号矩阵 图11：高途佳品股权穿透 1.3财务分析：营收恢复较快增长，23Q4现金收入创“双减”调整后单季新高 公司营收自2023Q2起恢复正增长。“双减”政策发布后，公司于2021年底前结束了在内地的幼儿园、义务教育阶段的学科培训业务，“双减”前这部分收入占比过半，2022年公司营收下滑62%至25亿元。2023年公司营收重回增长，实现净收入30亿元，同比增长19%，恢复到“双减”前的42%（2020年营收71亿元）。分季度看，2023Q1-4公司营收分别为7.07/7.03/7.89/7.61亿元，同比增速-2%/+31%/+30%/+21%。2023Q1营收同比略有下降，主要系上年同期存续学生形成的高基数影响，Q2开始重回双位数增长。2024Q1公司营收9.47亿元，同比增长34%，增速连续4个季度保持20%以上。 图12：2020Q1-2024Q1高途净收入（百万元）及同比增速 K9素养新业务引领增长，成人和大学生业务战略调整。分业务看，K9素养作为公司“双减”后重点发力的新业务，近两年增速较快。根据公开业绩交流，2023Q1公司K9素养业务在盈利的基础上，现金收入增速超过100%（注：现金收入指课程销售所收到的现金总额（扣除退费），根据课程交付时间，通常会在半年内按比例确认为营业收入，是观察业务趋势的前瞻指标），2023Q2收入同比增长约75%，核心课程续班率同比显著提升，2023Q3收入同比中双位数增长，2023Q4现金收入同比增速超过100%，2024Q1剔除续班后的可比口径现金收入同比增长超100%，趋势强劲。成人和大学生业务方面，2023Q2公司对其进行战略调整，从规模导向转为利润导向，缩减盈利能力较弱的业务部门。根据公开业绩交流，2022Q3-Q4，公司成人和大学生业务板块收入占比30%+，2023年同期占比缩减至25%左右。目前公司成人和大学生业务调整已经初见成效，2023Q4成人和大学生业务的现金收入同比实现10%+正增长，2024Q1收入和现金收入同比增长30%+。细分品类中，2024Q1海外备考业务收入和现金收入同比增长超过100%，考研业务连续三个季度实现正向现金流，公考业务连续两个季度实现盈利。 表3：2023Q1-2024Q1高途各项业务经营情况 加大教师储备、营销获客，发力线下业务，利润率短期有所下滑，中期有望改善。1）毛利率层面，2023年公司毛利率73.3%，同比+1.4ppt，Q1-4毛利率分别为77.4%/73.8%/72.4%/70.1%，同比+6.8/+3.5/+0.2/-4.6ppt，2024Q1毛利率71.3%，同比-6.0ppt。2023Q4以来毛利率同比下降幅度较大，一方面系主动储备主讲老师和辅导老师、产生前置成本所致。另一方面，公司一对一模式比重提升，并且发力线下小班新业务，两种班型的毛利率均低于在线大班班型，尤其线下业务仍处于投入期，拉低整体毛利率水平。我们预计随着新增老师效能释放，以及线下业务逐步爬坡，中期公司毛利率有望改善，但长期毛利率水平仍取决于业务结构。行业来看，以线下小班模式为主的可比公司新东方、好未来的毛利率一般介于50-60%。 2） 期间费用率层面 ，2023年公司销售/研发/管理费用率分别为50.7%/15.6%/12.0%，同比+3.5/-2.2/+0.4ppt。2023Q4、2024Q1公司销售费用率61.2%/53.5%，同比提升约15/14ppt，提升幅度较大，主要由于“双减”后对K9用户运营减少导致向上续班减弱、公司加大拉新力度所致。在线教育模型下，营销投入与收入确认存在错配扰动，我们预计随着新客进入新的续班周期以及收入的释放，销售费用率有望回落。公司的研发费用率过去较为稳定，但在2024Q1同比提升了2.3ppt至16%，主要系线下CRM系统投入、教研投入、AI投入加大所致。公司管理费用率相对稳定，随着收入增长有望被摊薄。 3）净利率层面，2023年公司归母净利率-0.2%，同比下降1.8ppt，Non-GAAP归母净利率1.7%（加回股权激励费用后），同比下降3.7ppt。分季度看，2023Q1-4公司Non-GAAP归母净利率18.9%/9.0%/-5.3%/-13.7%，同比+6.1/+8.9/+2.1/-27.5ppt，2024Q1公司Non-GAAP归母净利率0.3%，同比下降18.6ppt。由于销售费用率提升较多，叠加毛利率降低，利润率短期承压。 图13：2020Q1-2024Q1高途毛利率及同比变动 图14：2020Q1-2024Q1高途销售费用率及同比变动 图15：2020Q1-2024Q1高途研发费用率及同比变动 图16：2020Q1-2024Q1高途管理费用率及同比变动 图17：