北交所新股申购报告：磺胺类药物“小巨人”，募投扩产扩规模

2024年01月16日 海昇药业（870656.BJ）:磺胺类药物“小巨人”，募投扩产扩规模 ——北交所新股申购报告 北交所研究团队 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 2023H1毛利率55.25%，高于同行，具有竞争优势 海昇药业是全球磺胺类药物的重要供应商，核心竞争力在生产上主要体现在产品 链条长、关键中间体自产以及产品范围广，消除了特定关键中间体市场供应短缺对生产经营的影响；成本优势更加明显。在赛道上取得SPDZ原料药批文的企业总共有11家，ST和ST-Na原料药批文的企业有3家，而分别对应的下游制剂复 方磺胺氯达嗪钠粉391家，磺胺噻唑钠注射液11家，享受竞争对手较少的优势。 此外可柔性生产，增加抵御风险能力。募投项目将继续发挥公司产业链拓展的优势，拟募集6.79亿用于扩产苯溴马隆、布比卡因、SD（Na）、盐酸多西环素、SDM （Na）和SMM（Na）等链上产品，以及CDMO服务，2023H1产能利用率98.10%，募投消纳乐观。 相关研究报告 《北交所新受理34家公司，可关注天工股份、埃维股份等—北交所策略专题报告》-2024.1.15 《北交所周观察：公司债券市场1月 15日开市，241家北交所公司年报预约完成—北交所策略专题报告》 -2024.1.14 《数据要素三年行动计划首推12大领域，北交所相关公司有望迎增量—北交所科技新产业跟踪第二期》 -2024.1.14 直销模式减少市场推广费用支出，与大型制药公司、养殖企业保持紧密合作公司成立于2007年10月31日，已取得3项发明专利，另有11项发明专利处于 实质审查和公开阶段。产品覆盖欧洲、大洋洲、亚洲、南美洲等境外市场，与鲁抗医药、温氏股份、中牧股份、双胞胎、九洲药业、回盛生物、江苏天和等国内大型制药公司、养殖企业客户保持紧密合作。全部采取直销销售模式，减少市场 推广支出。2023年前三季度营收1.66亿元，归母净利润6678万元，核心产品主要有SPDZ、DCLL、ST、ASC等。 千亿行业复合增长率全球8.2%，国内12.6%，出口削弱政策与猪周期影响 公司所处行业：兽药—兽用化学药品—兽用化学原料药。据GrandViewResearch，2022年全球兽药市场规模约445.90亿美元，到2030年均复合增长率为8.2%。根据中研网发布的《2022-2027年兽药产业深度调研及未来发展趋势预测报告》，2021年全国兽药行业销售额686.18亿元，预计到2027年复合增长率为12.56%。 受下游减抗政策，即兽用抗菌药使用减量化，以及猪周期波动的影响较小，且能 进行出口转化。 可比公司最新PE(2022)均值16.8X 凭借在产业链中的精细化深耕，尽管公司与已上市的瑞普生物、国邦医药、普洛药业等综合性大型兽药企业相比仍存在一定的规模差距，但公司保持良好成长 性，3年营收CAGR22.18%，3年归母净利润CAGR57.37%，且2021年便进入了兽药原料药市场前20名。从估值来看，可比公司市值均值112.20亿元，市盈率TTM均值16.1X，中值17.1X。 风险提示：市场竞争加剧风险、周期性风险、管理风险、新股破发风险 新股研究 开源证券 证券研究报 告 北交所新股申购报告 目录 1、亮点与看点4 1.1、完善产业链、技改、销售模式下，毛利率显著高于竞争对手5 1.2、产品与毛利率拆分：SPDZ为主力产品，DCLL、ST、ASC等增收7 1.3、柔性生产增强抗风险能力，下游猪周期波动影响较小8 1.4、募投项目：继续发挥公司产业链拓展的优势10 2、行业情况11 2.1、发展与变化11 2.1.1、国内兽药市场规模预计2022-2027年CAGR12.56%11 2.1.2、对2021年中国兽药协会《兽药产业发展报告》的市占率、产能、结构分析12 2.2、受下游减抗影响兽药原料药（抗微生物/抗菌）少，且市场持续增长13 2.3、下游猪周期：生猪养殖规模化率在逐步提升15 3、精细化产业链跻身综合性药企为主的兽药前20大公司16 4、风险提示18 图表目录 图1：拥有高于同行的毛利率是最大的竞争优势4 图2：红框中的产品为对外销售的主要产品5 图3：以2019-2020年的ASC技改为例，展示公司技术实力与成本管控6 图4：2021年与2022年受产能影响未能高效扩张（万元）7 图5：三类产品的毛利率变动趋势一致7 图6：生猪存栏量未下滑9 图7：2022年11月开始SPDZ市场价格下降趋势放缓9 图8：四年反应釜体积相同，产能利用率高，突破瓶颈后有望提升效益10 图9：大规模企业占据较高市场份额12 图10：解热镇痛抗炎药市场也在小幅上涨12 图11：兽药原料药出口市场2019-2021年较为平稳13 图12：2021年抗微生物药占兽药原料药规模最高13 图13：2021年出口市场抗寄生虫药比例较高13 图14：受影响兽药原料药产品合计占比小于主营5%14 图15：受影响系列有外销出口的途径14 图16：“禁抗”、“减抗”政策发布实行后的2021年，抗微生物兽药原料药不降反增15 图17：归母净利润与大型综合药企比有提升空间（万元）17 图18：3年利润CAGR显示成长性领先17 图19：毛利率优势传导至行业领先的净利率17 图20：资产周转率也排位行业领先（次）17 表1：2021年进步至兽药原料药市场前20名，占有率1.47%4 表2：6大产品所耗用的原材料清单，通常采用成本加成法定价5 表3：与主要竞争对手相比，全部通过直销销售，不涉及对贸易商的市场推广支出补偿，相应毛利率会相对更高6 表4：2022年主要产品占主营收入比例为90.26%，DCLL及ST系列产品增长，ASC需求提升7 表5：取得制备ASC干品发明专利，列示2020年起某期占单品销售收入10%以上的主要客户，合作年限长8 表6：拟募集6.79亿用于扩产11 表7：所涉产品与现有主营关系11 表8：中型企业平均盈利能力或超过大型企业12 表9：政策非直接影响，需要经过下游产品传导14 表10：8项研发中2项属于“减抗”，但拟用于出口14 表11：4项募投中2项目属于“减抗”，但拟用于出口15 表12：已上市可比公司多为综合性大型药企16 表13：可比公司最新PE(2022)均值16.1X18 1、亮点与看点 海昇药业是全球磺胺类药物的重要供应商，产品覆盖欧洲、大洋洲、亚洲、南 美洲等境外市场，稳定的向ELANCO、CHORI、NUTRIEN、FARMABASE等行业内知名境外客户进行供货，并与鲁抗医药、温氏股份、中牧股份、双胞胎、九洲药业、回盛生物、江苏天和等国内大型制药公司、养殖企业客户保持紧密合作。核心竞争力主要体现在产品链条长、关键中间体自产以及产品范围广。 （1）产品链条长、关键中间体自产 公司现有产品基本为采购基础化工产品后逐步合成，产品纵向链条长，合成过程中的关键中间体大多为自产。使得质量更加稳定可控，消除了特定关键中间体市场供应短缺对生产经营的影响；最后，成本优势更加明显。 （2）产品范围广 是行业内磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企业之一，并积极拓展了非磺胺类原料药及中间体产品。现已覆盖主要的畜牧养殖动物种类（猪、鸡、牛、羊、鱼等），应用领域广泛。产品范围广，能有效抵御单一兽药品种需求变化对经营业绩的不利影响。 截至2020年6月，国内共有6家企业持有SPDZ兽药原料药批准文号；而在这之后，陆续新增5家企业获得SPDZ兽药原料药批准文号，市场供给逐步增加。 2021年兽药原料药领域前20名企业年销售额门槛为2.67亿元。 表1：2021年进步至兽药原料药市场前20名，占有率1.47% 项目 2020 2021 2022 2023H1 海昇药业营业收入（亿元） 2.07 2.69 2.64 1.27 兽药原料药市场规模（亿元） 149.17 182.85 未发布 未发布 占有率 1.39% 1.47% 不适用 不适用 排名 前30名 前20名 不适用 不适用 资料来源：公司问询函回复、开源证券研究所 图1：拥有高于同行的毛利率是最大的竞争优势 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2020202120222023H1 瑞普生物国邦医药普洛药业齐晖医药海昇药业 数据来源：公司问询函回复、开源证券研究所 1.1、完善产业链、技改、销售模式下，毛利率显著高于竞争对手 产品名称主要耗用的原材料清单 表2：6大产品所耗用的原材料清单，通常采用成本加成法定价 SPDZ工业磺胺、三氯氧磷、水合肼、顺酐 DCLL环丙胺、丙二腈、双氰胺钠 ST2-氨基噻唑、氯磺酸、苯胺 C-SN工业磺胺 ASC氯磺酸、苯胺 4-CPA苯酐、液碱 资料来源：公司问询函回复、开源证券研究所 （1）产品链条结构完善，高自产占比减少外购提升毛利率。自主掌握通过基础化工原料逐步合成主要原料药及中间体产品的工艺技术，因而销售的主要产品生产 所需要的关键中间体以自产为主，而行业中其他公司主要通过直接采购中间体进行后续工序的生产。以磺胺类原料药及中间体产品为例，能够通过基础化工原料逐步合成磺胺类原料药及中间体产品链条上主要产品。 图2：红框中的产品为对外销售的主要产品 资料来源：公司问询函回复 （2）不断提升技术实力，技改与自动化加入增厚毛利。 以ACS产线技改为例：取消原外购AA投料人员和现场操作人员，相应地增加DCS自动化改造后操作人员。整体而言，增加了AA生产线，完成了DCS改造，但技改前后生产人员规模未发生较大变化。 ①技改完成后，产品收率提升；同时ASC产量由2019年的689.98吨上升至2020年的1,504.25吨，产量大幅提升，带动原材料单耗下降；2020年生产ASC的AA单位耗用量由2019年的0.79下降至0.78，氯磺酸的单位耗用量由2019年的 3.58下降至3.47。 ②技改完成后，ASC生产工艺水平和产线装备水平大幅提升，减少了溶剂消耗，同时在生产工艺流程中离心、烘箱、真空、萃取、浓缩、尾气等涉及溶剂损耗的环节均接入新增的溶剂回收装置，大幅提升溶剂回收利用率，综合使得溶剂耗用量减少；2020年生产ASC的溶剂平均单位耗用量由2019年的2.68下降至1.38。 ③技改完成后，降低了产品中的杂质，提高产品质量，且质保期可从6个月延 长到12个月，提高了产品竞争力和需求量，相应带动产品产量由2019年的689.98 吨上升至2020年的1,504.25吨，引起单位制造费用下降。 图3：以2019-2020年的ASC技改为例，展示公司技术实力与成本管控 资料来源：公司问询函回复（注：红框表示现有的六大主要产品；黄色框代表各产品的关键中间体；ASC因既属于现有的主要产品，又属于后续产品的关键中间体，因此用蓝色框代表。） （3）销售模式优势 公司名称产销模式产品类型应用领域客户结构品牌知名度行业地位 表3：与主要竞争对手相比，全部通过直销销售，不涉及对贸易商的市场推广支出补偿，相应毛利率会相对更高 瑞普生物 公司采用订单导向加需求预见的生产模式，公司销售模式按照销售对象及方式的不同，分为大客户直销、经销商渠道和政府招标采购 生产计划部门根据销售部门产品计划 兽用生物制品、原料药、制剂 原料药、中间体、制 兽用领域 医用和动 大客户直销、经销商渠道及政府招标采购 直接销售、医 公司与多家头部大型养殖集团建立了长期稳定的合作关系。产品质量在国内知名养殖集团中得到广泛认可，“瑞普”品牌在业内具有很高的知名度和美誉度。 公司建有全球销售网络，产品销往全球6大洲、115个国家及地 位列全球动保企业第17 位，2022年营收20.84亿元。 中国医药保健品进出口商会“中国西药原料行业会员企 国邦医药 及产品库存情况编 剂、动保添 物保健品 药贸易商、