北交所新股申购报告： 氨基酸原料药“小巨人”，募投打破产能瓶颈

2023年11月30日 北交所研究团队 相关研究报告 《油料经营民营老将，开启保税船燃油加注新篇章—新三板公司研究报告》-2023.11.27 《北交所周观察：鼓励金融机构支持北交所企业发展，推进北交所对外开放工作—北交所策略专题报告》 -2023.11.26 《海关数据来看进口色谱仪承压而质谱仪量价齐升，俄罗斯市场驱动国产出海—科学仪器双周谈第十期》 -2023.11.24 无锡晶海(836547.BJ):氨基酸原料药“小巨人”，募投打破产能瓶颈 ——北交所新股申购报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 亮点与看点：氨基酸原料药市占率超30%，募投扩产59.15% 氨基酸原料药是复方氨基酸注射液的主要原料，无锡晶海在国内氨基酸原料药市场占有率超过30%，是目前医药制剂及培养基等领域国内头部企业的主要供应 商。正在着手醋酸赖氨酸产品欧洲的CEP认证注册工作，预计2023年内完成注册工作后，开始向欧洲最大的临床营养液制造商之一费森尤斯卡比大量供货。截止2022年末共有在手订单5555.18万元，同比增长2542.95万元，面对医药、培 养基、保健品、食品及化妆品等多下游领域，宁波德赛、雀巢、K.P.ManishGlobalIngredientsPvt.Ltd等客户2023年需求增加，下达的订单金额大幅上升。2019-2022年营收CAGR25.07%，归母净利润CAGR43.13%，但当前面临产能瓶颈，募投“高端高附加值氨基酸生产基地项目”扩产59.15%，已经进入建设期，若有效消纳将助力公司成长。 公司：人员与市场投入提升，多家“一致性评价”公司采取无锡晶海原料药无锡晶海2022年营收3.87亿，归母净利润6435万，是国家级专精特新“小巨人”，拥有发明专利19项。自有发酵及提取工艺，侧重3种支链氨基酸（异亮氨酸、缬氨酸、亮氨酸），共有14个氨基酸原料药注册文号。先进发酵法工艺，产 品符合最高医药级标准。2023H1扩大销售队伍，为新工厂储备人才队伍，增加中试及放大性试验费用。与国内主要注射液企业均建立了良好的合作关系，目前有众多采用公司氨基酸原料药的制药企业通过“一致性评价”或已提交“一致性评价”注册申报。 行业：全球百亿美元级市场，国内企业逐步进口替代高端高附加值氨基酸 所处行业为C27-医药制造业-C2710--化学药品原料药制造，上游是以石油为基础的化工材料和动植物业。全球氨基酸产量规模在2021年突破一千万吨，Imarc Group预期2022-2027年CAGR4.7%；全球市场规模2021年261.9亿美元，PolarisMarketResearch预期2022-2030年CAGR7.5%。国内企业基本已实现中低端氨 基酸产品替代，并正在逐步实现高端高附加值氨基酸产品如丙氨酸、缬氨酸、苯 丙氨酸、脯氨酸、异亮氨酸的进口替代。 估值对比：可比公司最新PETTM均值31.3X 可比公司市值均值171.46亿元，PETTM均值31.3X，中值42.2X。无锡晶海发行价16.53元/股，当前总股本为4680万股，预计发行股数不超过1560万股（未考虑超额配售选择权）。与氨基酸龙头梅花生物的人类医用氨基酸分项具备可比性，未来观察公司募投产能提升后的营收利润增长，与医药、培养基、保健品、食品及化妆品的潜在机遇。 新股研 究 开源证券 证券研究报 告 北交所新股申购报告 风险提示：财务风险、新产品的开发和推广风险、拓展不达预期的风险、新股破发风险 目录 1、亮点与看点4 1.1、下游医药类客户为主，食品、保健品、化妆品拓增发展机遇4 1.2、2022年营收3.87亿元，3年CAGR25.1%，高附加值色氨酸突出7 1.3、需求订单增加，氨基酸原料药关联下游百余项备案品种9 2、公司情况10 2.1、侧重3种支链氨基酸，自有发酵及提取工艺10 2.2、募投扩产59.15%，当前产能饱和，产能利用率高11 2.3、3年利润CAGR43.13%，费用端提升，无明显季节性12 2.4、先进发酵法工艺，符合最高医药级标准14 3、行业情况16 3.1、全球氨基酸产量规模或年均增长4.7%，市场年均增长7.5%16 3.2、下游培养基行业近年在供需端均有快速发展17 3.3、我国高端高附加值小品种氨基酸正逐渐进口替代18 3.4、估值对比：可比公司最新PETTM均值29.7X，中值37.8X18 4、风险提示20 图表目录 图1：无锡晶海氨基酸产品下游应用矩阵4 图2：2021-2022年美国及海外收入并没有明显降低5 图3：2022年主要外销美国，占比35.44%5 图4：医药行业氨基酸产品2020年以来先升后降（亿元）6 图5：除培养基，各领域分项2022年均上升（万元）6 图6：2021年与几大重要客户的销售金额，逐步提高（单位：万元）7 图7：营收保持增长态势，产能释放后或增速回升7 图8：2023H1毛利率32.24%，维持稳定7 图9：稳健运营，2022年经营性现金流净额9332.8万元8 图10：2021年丝氨酸因疫情影响量价齐增8 图11：2022年精氨酸需求增加带动售价提升8 图12：2022年，丝氨酸、色氨酸为高附加值产品9 图13：2022年销售以亮氨酸、异亮氨酸、色氨酸为代表9 图14：李松年为公司控股股东、实际控制人，下辖三家子公司10 图15：自2002年起核心技术不断迭代升级10 图16：无锡晶海氨基酸产品均为白色结晶性粉末11 图17：2021、2022年产能利用率分别为96.92%、91.35%12 图18：募投在建工程增加12 图19：2023H1规归母净利润2766万，因期间费用提升13 图20：净利率高点为2021年19.28%13 图21：2023H1销售费用602万，扩大销售队伍13 图22：2023H1管理费用1437万，储备人才13 图23：2023H1投入研发费1265万，中试及放大性试验14 图24：2022年起受益财务费用14 图25：上游是以石油为基础的化工材料和动植物业16 图26：全球产量破千万吨，2022-2027年或年增4.7%17 图27：全球市场2022-2030年或年增7.5%17 图28：2022-2028年全球培养基市场或以15.8%的年均复合增速增长17 图29：选取相似产品进行营收比较（亿元）19 图30：与梅花生物人类医用氨基酸分项毛利率相似19 表1：2023H1前五大客户销售收入占比35.73%，结构较为合理5 表2：列示部分重要客户销售金额及其汇总，加深原有客户合作基础上拓展新客户、新品类（单位：万元）6 表3：9种氨基酸原料药关联下游百余项备案品种已通过或正进行一致性评价，对将来产生有利影响9 表4：拟投入募集资金3.1亿用于扩产11 表5：募投新增产能2224吨对比现有3760吨提升59.15%（单位：吨）12 表6：无锡晶海缬氨酸产品符合医药级标准，在细菌内毒素方面更优14 表7：核心技术广泛运用于各类产品15 表8：在研项目达到同行业先进水平15 表9：可比公司最新PETTM均值31.3X19 1、亮点与看点 无锡晶海是国内具备一定优势的通过生物制造方式规模化生产氨基酸产品的企业之一，氨基酸原料药系列产品种类及生产规模位居行业前列，是复方氨基酸注射液的主要原料，在国内氨基酸原料药市场占有率超过30%，是目前医药制剂及培养基等领域国内头部企业的主要供应商。与国外品牌相比成本较低、服务响应快，与国内企业相比产品品类齐全，可更多满足客户一站式采购需求。应用领域也从医药领域不断拓展至培养基、保健品、食品及化妆品等新的领域。 图1：无锡晶海氨基酸产品下游应用矩阵 资料来源：公司官网 1.1、下游医药类客户为主，食品、保健品、化妆品拓增发展机遇 2023H1五大客户分析 （1）费森尤斯卡比：一家专注于输液、输血和临床营养领域的全球化企业。无锡晶海已与德国费森尤斯卡比公司达成了明确合作意向，其为欧洲最大的临床营养液制造商之一，目前正在着手醋酸赖氨酸产品欧洲的CEP认证注册工作，预计2023年内完成注册工作后，开始大量供货。 （2）PRINOVA：日本上市公司长濑产业下属的一家为食品、饮料和营养行业提供预混料的全球知名混合料供应商。属于公司的保健品类与食品类客户，前者2020-2022年销售金额分别为436、1086、1036万元，后者为559、413、861万元。 （3）湖北一半天制药有限公司：一家专注抗肿瘤、小儿用药、肠外营养支持制剂及原料药的研发、生产和销售为一体的生物医药国家级高科技企业。该客户处于业务发展阶段，下游市场需求较为旺盛，其中复方氨基酸注射液(14AA-SF)作为该客户的独家生产产品销量较好，使得对公司的采购需求逐年大幅增加。 （4）海思科（SZ.002653）：国内化学制剂上市公司，无锡晶海产品主要用于其复方氨基酸注射液(18AA-VII)等化学制剂产品的生产。已进入其合格供应商名录。 （5）K.P.ManishGlobalIngredientsPvt.Ltd：印度知名的各类原料进口商以及药品、食品、保健品、化妆品等领域的分销商。2020-2022年金额分别为1236、1703、1408万元，其下游医药制剂厂商需求持续增加，但其印度药品进口许可证在2022 年5月已到期并在当年11月重新办理完成，因此存在6个月无法进口采购的空档期，在其办理取得新证后，下达的订单出现明显的回升增长态势。 表1：2023H1前五大客户销售收入占比35.73%，结构较为合理 2023年1-6月 客户名称 销售收入（万元） 占总收入比例 费森尤斯卡比 2,219.11 10.92% PRINOVA 1,708.26 8.41% 湖北一半天制药有限公司 1,276.85 6.28% 海思科 1,045.36 5.14% K.P.ManishGlobalIngredientsPvt.Lt 1,011.58 4.98% 合计 7,261.17 35.73% 数据来源：2023年半年报、开源证券研究所 除此之外按下游领域讨论，医药类领域客户可分为培养基领域及其他。培养基领域： PHARMHE为销售金额最大的主要客户，2020-2022年金额分别为1374、5222、 3513万元。其下游客户包含一家专注细胞培养超50年的全球知名企业，提供细胞培养基解决方案，用于医学研究、生物制药、细胞疗法和生殖医学等（2021年疫情增加下游疫苗培养基需求） 美国是疫苗的主要生产国和消费国2020-2022年营收分别为2945、8782与7065万元。近年来美国市场疫苗所需培养基需求量增加，且国际氨基酸厂商产量受限，而公司生产的高端氨基酸产品能满足培养基用氨基酸原料质量标准要求，因此与老客户PHARMHE加大合作力度，美国地区销售收入随之增加。 图2：2021-2022年美国及海外收入并没有明显降低图3：2022年主要外销美国，占比35.44% 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 英国, 4.62% 印度,7.06% 德国,7.31% 其他,19.33% 韩国, 荷兰, 美国,35.44% 美国（万元）海外合计（万元） 8.54% 日本, 8.57% 9.13% 20202021 2022 美国荷兰日本韩国德国印度英国其他 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 虽然随着全球新冠疫苗接种率的逐步增长，疫苗培养基市场需求有所降低，但全球培养基市场需求规模仍在不断扩大，公司将加大培养基用氨基酸产品的研发，积极拓展日本、德国等培养基主要市场，争取抢占更多市场份额。 其他医药领域： 无锡晶海正加快开展欧洲CEP认证等国际原料药注册工作，力争快速实现欧洲原料药的出口销售，并且已与日本、韩国、印度等认可中国药证的国家建立了良好的市场基础，待募投项目实施