浙建转债上市定价分析：浙江省级建工龙头，募投多项技改项目

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年01月15日 【债券日报】 浙江省级建工龙头，募投多项技改项目 ——浙建转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】信贷平滑对年初金融数据有何影响？——12月金融数据解读》 2024-01-13 《【华创固收】2023年通胀全貌：结构与预期差》 2024-01-13 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240112》 2024-01-12 《【华创固收】出口“增速底”或确认，弹性待修复——12月进出口数据点评》 2024-01-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240111》 2024-01-11 全国前列建筑企业，净利润边际承压 正股浙江建投是浙江省成立最早的国有建筑企业，是浙江省经营规模最大、综合实力最强的大型建筑企业集团，位于全国建筑企业前列。公司主要从事建筑施工业务以及与建筑主业产业链相配套的工程设计、建筑产业投资业务、建筑 工业制造业务及建筑专业服务�大板块。公司拥有建筑相关的各类特级、一级等高级资质，并拥有对外经营权和进出口权，生产经营业务遍布全国31个省市自治区以及全球10多个国家和地区，已连续22年入选ENR―250家全球最 大国际承包商，位居省级建工集团第一位。 前三季度营收表现稳定，净利润持续承压。2019-2022年公司营收规模持续上升，CAGR为9.21%；归母净利润先增后降，CAGR为5.09%。2023年前三季度，公司实现营业收入717.63亿元，同比增加3.33%；归母净利润为5.34亿元，同比减少48.35%，业绩下滑较大主要是研发费用增长和减值损失增加。单三季度实现营收237.75亿元，同比增加5.77%，环比-8.62%；归母净利润- 562.24万元，同比-101.56%，环比-102.97%，业绩持续承压。 综合毛利率小幅下降。2020-2023Q3公司综合毛利率整体水平稳中有降，2023前三季度综合毛利率4.68%，同比下降0.20pct。2023年前三季度同行业上市公司平均毛利率为10.04%，公司毛利率较其低5.36pct，主要原因系公司低毛 利率的建筑施工业务占比较高所拖累，2022年同行业上市公司建筑施工业务平均毛利率为7.22%，公司建筑施工业务毛利率比其低2.40pct，主要原因是公司毛利率相对较低的房建类业务占比较高以及公司业务主要开展区域市场竞争较为激烈所致。 募资建设多项技改项目，推动建筑数字化、智能化水平。本次发行可转换公司债券的资金总额为人民币100,000.00万元，扣除发行费用后的募集资金净额拟用于投入：（1）“施工安全支护设备购置项目”，拟通过购置盘扣式钢管脚手架，以满足公司自身工程项目的建设需要；（2）“年产15万方固碳混凝土制品技改项目”拟利用混凝土高效固封CO2研发技术，进行固碳混凝土制品生产线技术改造，实现年产15万方固封二氧化碳的绿色低碳混凝土制品；（3）“‘未来工地’建筑数智化管理平台研发与建设项目”计划整合基础平台、迭代业务功能，打造建筑数智化管理平台，实现全面降本增效；（4）“基于人工智能与工业协同的应急建筑快速建造关键技术研发与应用项目”拟打造面向应急建筑的一体化快速建造平台；（5）“钢构件长焊缝机器人焊接工作站系统研发与应用项目”拟通过开发钢构件长焊缝机器人焊接工作站系统成套技术与装备，实 现建筑钢结构的数字化生产管理与机器人智能制造；（6）“偿还银行贷款”。 条款及定价分析： 浙江建投于2024年1月11日发布公告，浙建转债将于1月16日上市。浙建 转债发行规模10.00亿元，债项评级AA+级，根据1月12日中债同等级企业债到期收益率3.2592%测算，债底约为93.22元，1月12日浙建转债平价为 89.46元，债底提供较强安全垫。 根据2024年1月12日浙江建投收盘价测算转债平价为89.46元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计浙建转债上市首日转股溢价率在31.97%附近，对于1月 12日平价，浙建转债上市价格预计在118.06元。（2）参考目前行业相同、评 级相同的冠中转债（转股溢价率25.54%）及交建转债（转股溢价率24.82%）， 预计浙建转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于1月12日平 价，浙建转债上市价格预计在111.83-116.30元。 风险提示： 宏观经济波动和政策调整、原材料价格波动、资金周转风险。 目录 一、正股基本面：浙江省级建工龙头，募投多项技改项目4 （一）全国前列建筑企业，净利润边际承压4 （二）建筑业规模持续扩容，城中村改造扩张行业需求6 （三）募资建设多项技改项目，推动建筑数字化、智能化水平8 二、条款及上市定价分析9 （一）评级较高规模不大，摊薄比例不高9 （二）债底预计在93.22元附近，上市公告日平价为89.46元9 三、风险提示11 图表目录 图表1公司主要业务板块4 图表2公司营收及归母净利润5 图表3公司主营业务收入占比5 图表4公司综合毛利率与净利率变化情况5 图表5公司主要产品毛利率变动5 图表6公司期间费用率各项目变动6 图表7公司各业务新签订单（万吨）6 图表82023Q1-3前�大客户的销售金额占比6 图表92023Q1-3前�大供应商采购金额占比6 图表10全社会固定资产投资额（不含农户）（亿元）7 图表11浙江省及全国房地产开发投资完成额（亿元）7 图表122023年重点会议文件中对于城市更新/城中村改造的表述8 图表13可转债募投项目9 图表14浙建转债发行条款信息10 图表15转债价格相对正股价格敏感性分析10 图表16浙江建投PE-band11 图表17浙江建投PB-band11 一、正股基本面：浙江省级建工龙头，募投多项技改项目 （一）全国前列建筑企业，净利润边际承压 正股浙江建投是浙江省成立最早的国有建筑企业，是浙江省经营规模最大、综合实力最强的大型建筑企业集团，位于全国建筑企业前列。公司主要从事建筑施工业务以及与建筑主业产业链相配套的工程设计、建筑产业投资业务、建筑工业制造业务及建筑专业服务�大板块，其中建筑施工业务是集团主要业务板块及收入来源，包括房屋建筑、市政路桥、轨道交通、水利水电、设备安装、装饰装修、工程设计等施工业务，主要以单一型工程承包模式和投融资建造模式进行。 公司拥有建筑相关的各类特级、一级等高级资质，并拥有对外经营权和进出口权，生产经营业务遍布全国31个省市自治区以及阿尔及利亚、香港、日本、新加坡、马来西 亚、柬埔寨、英国等全球10多个国家和地区，形成了国内8大区域市场和以阿尔及利亚 为中心的北非市场、以香港为核心的东南亚市场，是浙江省建筑业“走出去”发展、走向世界参与国际建筑和贸易市场竞争的重要窗口，已连续22年入选ENR―250家全球最大国际承包商，位居省级建工集团第一位。 图表1公司主要业务板块 资料来源：公司可转债募集说明书，公司官网，华创证券 前三季度营收表现稳定，净利润持续承压。2019-2022年公司营收规模持续上升，CAGR为9.21%；归母净利润先增后降，CAGR为5.09%。2023年前三季度，公司实现营业收入717.63亿元，同比增加3.33%；归母净利润为5.34亿元，同比减少48.35%，业绩下滑较大主要是研发费用增长和减值损失增加。单三季度实现营收237.75亿元，同 比增加5.77%，环比-8.62%；归母净利润-562.24万元，同比-101.56%，环比-102.97%，业绩持续承压。 建筑施工业务收入占比持续降低，工程相关其他业务收入占比提升。2023Q1-3公司建筑施工业务收入占主营业务比例较2020年下降11.93pct至80.60%，占比较2022年下降5.77pct，主要系公司钢材贸易性收入规模增加所致；工程相关其他业务收入比例提高14.23pct至17.17%，较2022年提高6.35pct；工业制造业务收入比例降低2.06pct至2.17%，较2022年降低0.60pct。 图表2公司营收及归母净利润图表3公司主营业务收入占比 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 20192020202120222023Q1-3 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% -60.00% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020202120222023Q1-3 营业总收入（亿元）归母净利润（百万元） 营收同比归母同比 建筑施工业务工业制造业务工程相关其他业务其他 资料来源：Wind，华创证券资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券 综合毛利率小幅下降。2020-2023Q3公司综合毛利率整体水平稳中有降，2023前三季度综合毛利率4.68%，同比下降0.20pct。2023年前三季度同行业上市公司平均毛利率为10.04%，公司毛利率较其低5.36pct，主要原因系公司低毛利率的建筑施工业务占比较高所拖累，2022年同行业上市公司建筑施工业务平均毛利率为7.22%，公司建筑施工业务毛利率比其低2.40pct，主要原因是公司毛利率相对较低的房建类业务占比较高以及公司业务主要开展区域市场竞争较为激烈所致。 分业务来看，公司建筑施工业务的毛利率呈下降趋势，2023前三季度较2022年下降0.15pct至4.67%；工业制造业务毛利率波动较大，2023前三季度较2022年降低1.15pct至15.80%；工程相关其他业务毛利率持续降低，2023前三季度较2022年减少0.61pct至2.36%。其他主营业务毛利率波动较大，收入占比较低，对主营业务影响较小。 图表4公司综合毛利率与净利率变化情况图表5公司主要产品毛利率变动 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 20192020202120222023Q1-3 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 2020202120222023Q1-3 5.00% 4.95% 4.90% 4.85% 4.80% 4.75% 4.70% 4.65% 4.60% 4.55% 4.50% 毛利率净利率期间费用率 工业制造业务工程相关其他业务建筑施工业务 资料来源：Wind，华创证券资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券 期间费用率先降后升，研发费用持续抬升。2020-2023前三季度公司期间费用率先降后升，2023前三季度期间费用率2.33%，同比+0.15pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为0.03%、1.73%、-0.31%、0.89%，同比-0.001pct、+0.06pct、-0.19pct、+0.28pct。公司2019年至2023前三季度研发费用率逐年抬升，主要系公司着力打造综合性研发平台，同时加强绿色建造技术开发，研发人员薪酬及研发领料持续增长。 新签订单总体扩张，工程相关其他业务增长迅猛。2020-2023前三季度公司年度新签订单规模维持整体上升趋势，增速分别为6.02%、7.14%、7.07%和5.03%，其中建筑施工 新签订单有所下降，2023Q1-3同比-5.13%；工程相关其他业务增长迅猛，2020-2023前三季度的增速分别达到了77.65%、32.16%、105.82%和45.81%，成为建筑施工订单的有效补充；工业制造业务新签订单规模较小且增速有所放缓，2023年前三季度仅同比增长4.61%。 图表6公司期间费用率各项目变动图表7公司各业务新