科数转债上市定价分析：国内UPS电源龙头，募投扩产智慧电能产品

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年09月10日 【债券日报】 国内UPS电源龙头，募投扩产智慧电能产品 ——科数转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】CPI拐点已至——8月通胀数据解读》 2023-09-09 《【华创固收】经济读数或多有回暖——8月经济数据预测》 2023-09-08 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230908》 2023-09-08 《【华创固收】基数与涨价共振，出口或延续修复——8月进出口数据点评》 2023-09-08 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230907》 2023-09-07 营收稳步增长，新能源产品迅速放量 正股科华数据立足电力电子技术，主要产品为UPS不间断电源、太阳能逆变器、电力自动化系统和智慧能源管理系统、云基础产品及服务、光伏发电。2021年，公司更名为科华数据，并成立科华数能，打造“科华数据+科华数能” 双子星战略。目前，公司主要业务分为智慧电能、数据中心、新能源三大板块，其中新能源业务开启公司第二增长曲线，在市场中占据优势地位。目前，公司已与三大运营商、腾讯等大型互联网企业、各大金融机构、政府机关等形成长期稳定的合作关系。公司系国内UPS电源龙头。根据前瞻产业研究院报告显示，公司高端电源（UPS）位居2022年度中国市场占有率第一。根据赛迪顾问报告显示，公司在2022年中国UPS石化、金融、交通及教育科研行业市场占有率第一。 营收稳步增长，归母净利润边际改善。2019-2022年，公司营收持续增长，归母净利润增速递减至负区间，年均复合增长率分别为13.44%和6.21%。2023年上半年，受益于新能源业务大幅增长，公司实现营收33.97亿元，同比增长53.48%；归母净利润3.22亿元，同比增长93.73%。单二季度方面，23Q2实现营收19.06亿元，同比增长56.31%，环比增长27.92%；归母净利润1.78亿元，同比增长162.13%，环比增长23.61%。 新能源业务收入大幅提高，原材料成本上涨压缩毛利率。分行业看，公司主营业务主要分为数据中心、智慧电能和新能源三个行业，受新能源业务快速放量影响，2023年上半年新能源行业贡献收入15.85亿元，占比由2020年的 10.70%升至46.66%，营收同比+282.85%，占比同比+27.95pct。2020-2023年H1，公司整体毛利率分别为31.84%/29.21%/29.47%/29.29%，基本保持稳定。2023年上半年公司新能源、数据中心、智慧电能三大板块毛利率分别为 24.86%、31.13%、35.03%，同比分别-2.14pct、+1.34pct、+0.66pct。 募投扩产智慧电能产品，打造智能制造建设基地。本次向不特定对象发行可转换公司债券的募集资金总额不超过149,206.80万元（含本数），在扣除发行费用后将全部用于以下项目：（1）智能制造基地建设项目（一期）项目通过新建厂房、立体仓储、高度自动化产线，扩大公司智慧电源的产能、产量，打造 智慧电源的先进制造能力，达产后年产中小功率电源112,000台、大功率电源 34,800台。（2）科华研发中心建设项目通过购置先进研发测试设备以及相关软件系统，引进高水平的专业研发人才，优化公司的研发软硬件环境，提升公司的整体研发实力。（3）科华数字化企业建设项目为公司全系统的数字化建设及升级改造，搭建“3大IT基础支撑平台+7大核心系统（体系）+4大管理支撑 平台”的应用框架，降本增效。（4）补充流动资金及偿还借款。 条款及定价分析： 科华数据于2023年9月7日发布公告，科数转债将于9月12日上市。科数转 债发行规模14.92亿元，债项评级AA级，根据9月8日中债同等级企业债到 期收益率3.8976%测算，债底约为92.83元，9月8日科数转债平价为91.15 元，债底提供较强安全垫。三大条款中规中矩。 根据2023年9月8日科华数据收盘价测算转债平价为91.15元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计科数转债上市首日转股溢价率在33.53%附近，对于9月 8日平价，科数转债上市价格预计在121.71元。（2）参考目前行业相同、评 级相同的通裕转债（转股溢价率34.09%）及恩捷转债（转股溢价率36.74%）， 预计科数转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间，对于9月8日平价 科数转债上市价格预计在118.49-123.05元。 风险提示：政策变动、国际贸易摩擦、原材料价格波动。 目录 一、正股基本面：国内UPS电源龙头，募投扩产智慧电能产品4 1、营收稳步增长，新能源产品迅速放量4 2、电力电子市场广阔，新能源行业增量可期7 3、募投扩产智慧电能产品，打造智能制造建设基地9 二、转债条款及上市定价分析10 （一）评级一般规模尚可，债底提供较强安全垫10 （二）债底预计在92.83元附近，2023年9月8日平价为91.15元10 三、风险提示12 图表目录 图表1不间断电源（UPS）产业链分布4 图表2数据中心产业链分布4 图表3新型储能产业链分布5 图表4光伏产业链分布5 图表5公司营收及归母净利润（亿元）5 图表6公司分行业营收及占比（亿元）5 图表7公司主要产品营收占比6 图表8公司分地区营收占比6 图表9公司综合毛利率及各业务毛利率（%）6 图表10公司主要产品毛利率（%）6 图表11公司期间费用率变化（%）7 图表12公司主要产品产量及产能利用率（台/套）7 图表13对前�大客户的销售情况7 图表14向前�大供应商的采购情况7 图表15全球及中国数据中心市场规模及增速8 图表16我国数据中心机架规模（万架）8 图表172018-2023年全球光伏逆变器出货量及预测9 图表18中国太阳能发电年新增装机容量（万千瓦）9 图表19中国已投运储能项目累计装机规模（GW）9 图表20中国电力储能市场累计装机规模占比9 图表21可转债募投项目10 图表22科数转债发行条款信息11 图表23转债价格相对正股价格敏感性分析11 图表24科华数据PE-BAND12 图表25科华数据PB-BAND12 一、正股基本面：国内UPS电源龙头，募投扩产智慧电能产品 1、营收稳步增长，新能源产品迅速放量 正股科华数据立足电力电子技术，主要产品为UPS不间断电源、太阳能逆变器、电力自动化系统和智慧能源管理系统、云基础产品及服务、光伏发电。2021年，公司更名为科华数据，并成立科华数能，打造“科华数据+科华数能”双子星战略。目前，公司主要业务分为智慧电能、数据中心、新能源三大板块，其中新能源业务开启公司第二增长曲线，在市场中占据优势地位。目前，公司已与三大运营商、腾讯等大型互联网企业、各大金融机构、政府机关等形成长期稳定的合作关系。 国内UPS电源龙头，多项领域市占率第一。智慧电能方面，公司系国内UPS电源龙头。根据前瞻产业研究院《2022年中国高端电源（UPS）行业市场研究报告》显示，科华高端电源（UPS）位居2022年度中国市场占有率第一。根据赛迪顾问《2022-2023 年中国UPS市场研究年度报告》显示，科华在2022年中国UPS石化、金融、交通及教育科研行业市场占有率第一。截至2023年上半年，公司获公司不间断电源装置（UPS）及变换器获建筑电气品牌竞争力十强、公司不间断电源（UPS）获国家制造业单项冠军产品（2023-2025）等奖项。 数据中心方面，公司业务主要包括模块化UPS电源、电池箱、配电柜等。根据赛迪顾问（CCID）报告显示，公司在中国微模块数据中心金融行业市场份额连续三年位居第一。此外，根据前瞻产业研究院《2022年中国微模块数据中心行业市场研究报告》显示，科华微模块数据中心位居2022年度中国市场占有率第一。新能源业务方面，根据IHSMarkit显示，公司在2022年在全球储能逆变器市场份额排名第🖂；根据CNESA数据显示，公司2022年全球储能PCS出货量排名第二，国内用户侧储能系统出货量排名第一。 行业链条清晰，业务多轮驱动。公司的主营业务涉及行业为智慧电能行业、数据中心行业以及新能源行业。不间断电源（UPS）的上游为各类配件行业，行业对上游议价 能力较强，下游主要包括数据中心、互联网、通信、金融、政府等诸多应用市场。数据中心的上游为各类基础设备和设施，决定着数据中心产业的创新速度，下游主要包括电子商务、传媒、教育、医疗、制造等。光伏产业链上游包括原料高纯度多晶硅材料、单晶硅和多晶硅的制造、硅片的生产，下游为光伏电站应用。新型储能上游包括锂离子电池、铅蓄电池等原材料，下游应用于传统电站、电网公司、通信运营商等。 图表1不间断电源（UPS）产业链分布图表2数据中心产业链分布 资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券 图表3新型储能产业链分布图表4光伏产业链分布 资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券 营收稳步增长，归母净利润边际改善。2019-2022年，公司营收持续增长，归母净利润增速递减至负区间，年均复合增长率分别为13.44%和6.21%。2023年上半年，受益于新能源业务大幅增长，公司实现营收33.97亿元，同比增长53.48%；归母净利润3.22亿元，同比增长93.73%。单二季度方面，23Q2实现营收19.06亿元，同比增长56.31%，环比增长27.92%；归母净利润1.78亿元，同比增长162.13%，环比增长23.61%。 图表5公司营收及归母净利润（亿元）图表6公司分行业营收及占比（亿元） 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 201820192020202120222023H1 营业总收入归母净利润 营收同比归母同比 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00% 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2020202120222023H1 数据中心智慧电能新能源 数据中心占比智慧电能占比新能源占比 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 新能源业务收入大幅提高。分行业看，公司主营业务主要分为数据中心、智慧电能和新能源三个行业，受新能源业务快速放量影响，2023年上半年新能源行业贡献收入15.85亿元，占比由2020年的10.70%升至46.66%，营收同比+282.85%，占比同比+27.95pct。分产品看，公司数据中心业务产品类别主要包括IDC服务和数据中心产品及集成产品，2023上半年IDC服务收入6.48亿元，同比-12.67%；数据中心产品及集成产品收入6.39 亿元，同比+12.02%，主要系受产能制约，2022年公司策略性调整产品销售结构，主动减少毛利率相对较低的部分集采业务销售导致同比低基数效应。智慧电能产品，2023上半年实现营收4.92亿元，同比+8.95%。公司UPS整体市场占有率处于领先地位，同时将重心集中于大功率UPS电源产品，2022年大功率产品营收8.29亿元，同比+2.63%；同期中小功率UPS电源收入4,849.36万元，同比-4.44%；智慧管理系统营收8,068.87万元，同比-53.23%。“双碳”目标驱动下光储行业景气高增，公司光伏及系统、储能及系统营收及占比快速上升，2022年新能源业务中光伏业务营收5.66亿元，同比+119.38%；储能业务营收8.39亿元，同比+119