【债券日报】晶能转债上市定价分析：N型TOPCon技术领军者，募投扩张组件产能

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年05月18日 【债券日报】 N型TOPCon技术领军者，募投扩张组件产能 ——晶能转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230517》 2023-05-17 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230516》 2023-05-16 《【华创固收】基本面复苏走弱充分兑现——4月经济数据解读》 2023-05-16 《【华创固收】货币政策以“平稳”形成合力— —2023Q1货政报告解读》 2023-05-16 《【华创固收】从存款利率改革路径，看5月MLF 不降息的选择》 2023-05-15 全球光伏组件领军者，TOPCon新技术布局行业领先。 正股晶科能源为垂直一体化布局的全球光伏组件领军者，主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片相关业务，光伏组件产销规模稳居世界前列。2022年公司实现营收826.76亿元，同比增加103.79%，主要系报告期内光伏组件及 系统产品的销量增加，近�年营收GAGR达35.52%；实现归母净利润29.36 亿元，同比增加157.24%，近�年GAGR达80.93%。公司一季度实现总营收 231.53亿元，同比增长57.70%；归母净利润16.58亿元，同比增长313.36%。毛利端短期承压，随新增产能释放、供需矛盾缓解，盈利能力有望恢复。2022年光伏组件毛利率为10.61%，同比下降9.77pct，主要系上游原材料成本承压 所致，2020年四季度以来，公司核心原料之一硅料价格的迅速上涨，直接推高下游产业链成本，加之国内光伏补贴退潮、厂商大幅扩产致竞争加剧等因素，光伏组件利润空间被进一步压缩。 规模效应降低成本，产能持续扩张。公司不断加强一体化产能投资建设，截止2022年末，已在海内外设立共14个生产基地，硅片、电池片和组件年化有效产能分别为65GW、55GW、70GW，为全球首家N型组件出货量超过10GW 的组件制造商，N型产品红利逐渐释放。2023年1-3月，公司实现总出货量为14,490MW，其中组件出货量为13,038MW，硅片和电池片出货量为1,452MW，总出货量较去年同期增长72.71%。未来公司积极关注海外扩投产机会，预计23年末总产能将达到75GW、75GW、90GW。 持续加码研发投入，打造核心技术优势。公司是行业内最早一批布局N型组件的光伏企业，目前已具备大规模量产能力，且单瓦生产成本持续下降。公司以TOPCon和HJT为代表的N型电池技术在转换效率、双面率、温度系数等 参数上均优于目前市场中主流P型电池，过去三年电池片转换效率、组件功率先后22次突破行业量产或实验室测试记录。2022年N型组件实现出货量10.7GW，预计23年将成为主力产品，出货量/产能占比将达60%/70%左右。募投扩张光伏组件产能，进一提升产品市占率。公司本次向不特定对象发行 可转换公司债券拟募集资金不超过100亿元，扣除发行费用后，拟用于以下项 目：（1）年产11GW高效电池生产线项目；（2）晶科光伏制造有限公司年产8吉瓦高自动化光伏组件生产线项目；（3）上饶市晶科光伏制造有限公司新倍增一期8GW高自动化组件项目；（4）二期20GW拉棒切方项目一阶段10GW工程建设项目；（5）补充流动资金及偿还银行借款。 条款及定价分析：规模较大，债底提供较强安全垫。 晶科能源于2023年5月16日发布公告，晶能转债将于5月19日上市。晶能 转债发行规模100亿，债项评级AA+级，根据5月17日中债同等级企业债到 期收益率3.4877%测算，债底约92.08元，平价为89.41元，债底提供较强安全垫。条款方面，下修及回售条款中规中矩，赎回条款较为宽松。 根据2023年5月17日晶科能源收盘价测算转债平价为89.41元，以溢价率拟合和可比券两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，对于5月17日平价，预计晶能转债上市首日转股溢价率预计在 34.46%附近，上市价格约为120.22元。（2）参考目前行业相同、评级相同的通22转债（转股溢价率23.26%）及道氏转02（转股溢价率30.70%），预计晶能转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于5月17日平价，晶能 转债上市价格预计在111.77-116.24元。 风险提示： 项目投产不及预期、原材料价格波动、国际贸易保护政策等。 目录 一、正股基本面：全球光伏组件领军者，TOPCon新技术布局行业领先4 1、业绩持续高增，N型TOPCon产品加速放量4 2、光伏行业前景广阔，龙头优势显著7 3、募投扩张光伏组件产能，进一提升产品市占率8 二、转债条款及上市定价分析9 1、规模较大，债底提供较强安全垫9 2、债底预计在92.08元附近，上市公告日平价为89.41元。9 三、风险提示10 图表目录 图表1公司发展历程4 图表2公司核心制造业务和终端产品在光伏产业链中位置4 图表3公司营收及归母净利（亿元）5 图表4公司各业务收入占比5 图表5公司主营业务毛利率5 图表6硅料价格走势（美元/千克）5 图表7公司各项费用率变化6 图表8近三年公司各核心业务产能（GW）6 图表9自主研发形成的代表性核心技术6 图表10全球光伏新增装机量7 图表11国内光伏新增装机量7 图表12全球光伏产品产能、产量及国产占比8 图表132018-2021年国内光伏组件CR5占比8 图表14募投项目情况8 图表15晶能转债发行条款信息9 图表16转债价格相对正股价格敏感性分析10 一、正股基本面：全球光伏组件领军者，TOPCon新技术布局行业领先 1、业绩持续高增，N型TOPCon产品加速放量 深耕光伏行业16年，垂直一体化布局铸就全球光伏组件领导地位。正股晶科能源于 2006年成立，多年来深耕光伏产业技术，主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化，并以此为基础向全球客户提供高效、高质量的太阳能光伏产品，持续输送清洁能源。公司光伏组件产销规模稳居世界前列，在2016-2019年期间连续4年全球光伏组件出货量第一名，截止2022年末，组件全球累计出货超130GW。 图表1公司发展历程 时间 公司主要事件 2006 前身江西晶科能源有限公司成立 2008 硅片正式投产 2009 开始自主生产电池，并投入使用第一条NPC技术全自动组件生产线 2010 300兆瓦光伏组件产线开始全面投产，实现垂直一体化生产；晶科能源控股在纽交所上市 2012 光伏组件检测中心正式获得美国UL实验室认证 2013 为国家电网公司风光出书项目提供20兆瓦光伏组件 2015 马来西亚工厂建成投产 2016 实现光伏组件全球出货量第一 2019 美国工厂建成投产，加入RE10EP100绿色倡议 2021 大面积N型TOPCon电池转换效率达25.25%，N型单晶组件最高转换效率达23.01% 资料来源：招股说明书，华创证券 构建垂直一体化产能，光伏产品面向全球。公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能，处于光伏行业的中间环节，上游主要为多晶硅料的供应商，下游主要为集中式/分布式光伏电站等光伏发电系统建造与运营，公司产品服务于。近年来，随着单晶制造技术不断创新进步、性价比不断提高，市场需求迅速扩大，公司前瞻性布局并开发出Eagle、Cheetah、Swan、Tiger、TigerPro等多个系列的单晶组件产品，收获良好口碑。 图表2公司核心制造业务和终端产品在光伏产业链中位置 资料来源：招股说明书，华创证券 公司业绩持续高增，光伏组件业务贡献突出。公司光伏组件业务收入占比持续高于 90%，受益于光伏行业的高速发展、下游需求爆发带动业绩增长。2022年公司实现营收 826.76亿元，同比增加103.79%，主要系报告期内光伏组件及系统产品的销量增加，近 �年营收GAGR达35.52%；实现归母净利润29.36亿元，同比增加157.24%，近�年GAGR达80.93%。近日公司公布一季报，实现总营收231.53亿元，同比增长57.70%；归母净利润16.58亿元，同比增长313.36%。 图表3公司营收及归母净利（亿元）图表4公司各业务收入占比 900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 201820192020202120222023Q1 营业总收入归母净利润 营收同比归母同比 500.00% 400.00% 300.00% 200.00% 100.00% 0.00% -100.00% 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 20182019202020212022 光伏组件电池片硅片其他业务 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 毛利端短期承压，随新增产能释放、供需矛盾缓解，盈利能力有望恢复。2022年公司毛利率为10.45%，同比下降2.95pct，毛利率持续降低主要系组件产品毛利率呈现下滑趋势；同时2022年1月公司上市后为满足生产和备货需求，原材料采购成本持续增加。2022年光伏组件毛利率为10.61%，同比下降9.77pct，主要系上游原材料成本承压所致， 2020年四季度以来，公司核心原料之一硅料价格的迅速上涨，直接推高下游产业链成本，加之国内光伏补贴退潮、厂商大幅扩产致竞争加剧等因素，光伏组件利润空间被进一步压缩。但随着上游多晶硅生产企业的积极扩产，根据CPIA报告显示，2022年全国多晶硅产量达82.7万吨，同比增加63.4%，预计23年产量将超124万吨，供应链供需矛盾的缓解有望带动硅料价格下行，进而促进企业盈利能力回升。2023年初以来，硅料价格已有明显下降趋势，截至2023年5月15日价格相对2022年初环比下降39.47%。 图表5公司主营业务毛利率图表6硅料价格走势（美元/千克） 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2019202020212022 组件硅片电池片 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01 中国:现货价:国产多晶硅料(一级料) 资料来源：可转债募集说明书，公司年报，华创证券资料来源：Wind，华创证券 规模效应降低成本，产能持续扩张。2022年公司期间费用率为6.10%，同比下降3.27pct，近年来公司费用率下降趋势明显，预计规模效应将持续提升致费用率稳中有降。 公司不断加强一体化产能投资建设，截止2022年末，已在中国、马来西亚、越南及美国设立共14个生产基地，硅片、电池片和组件年化有效产能分别为65GW、55GW、70GW；共向全球发送46.39GW太阳能产品，其中光伏组件44.33GW，并成为全球首家N型组件出货量超过10GW的组件制造商，N型产品红利逐渐释放。2023年1-3月，公司实现总出货量为14,490MW，其中组件出货量为13,038MW，硅片和电池片出货量为1,452MW，总出货量较去年同期增长72.71%。未来公司积极关注海外扩投产机会，预计23年末总产能将达到75GW、75GW、90GW。 图表7公司各项费用率变化图表8近三年公司各核心业务产能（GW） 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 100 2019 2020