Beta Plus系列一：聚沙成塔：微盘股行情解析与微盘股投资策略

摘要 万得微盘股指数（8841431.WI）主要包含沪深A股中总市值居于后400的个股，剔除ST、*ST、退市整理股以及首发连板未打开的标的。微盘股指数每日调样，始终刻画沪深A股市场总市值最小的400只股票的收益水平，并采用等权的方式加权。 微盘股指数概况 相较于市场平均水平，微盘股指数具备更高的单位风险溢价，呈现出显著的高收益、高波动、高夏普特征。 相较于自身市值规模，微盘股具备超模的交易热度。2020年以来，微盘股总市值占沪深A股总市值比例在1%附近上下浮动；微盘股成交额占沪深A股成交额比例在2%附近上下浮动。 基期至今微盘股指数市净率PB处于40%分位附近；近5年来看微盘股指数市净率PB处于85%分位附近，处于相对高位。 微盘股指数收益归因 从因子投资视角，微盘股指数的超额收益主要来自交易活跃非流动性风险溢价与日度调样高频止盈。微盘股指数成分股极佳的交易属性是微盘股交易活跃的直接原因。 从绝对收益视角，微盘股指数同私募“垃圾债”策略异曲同工。“垃圾债”策略在享受信用风险溢价的同时尽量规避债券失信风险；而微盘股指数在享受极致的非流动性风险溢价的同时由于成分股的低价属性与“壳”价值，组合具备一定的安全边际。 微盘股投资策略 为解决微盘股流动性差、高换手的投资痛点，构建可投资、易落地的微盘股投资策略，在万得微盘股指数的基础上，严格限制了股票池和换仓频率，构建了“反转—低波—高频”量化投资框架。扣除交易成本后，样本期内，万得微盘股指数年化收益率为25.15%，微盘股策略年化收益为26.16%，相较于万得微盘股指数依旧具备显著超额收益。 微盘股投资风险 微盘股投资主要面临：基本面、估值、资金虹吸风险。 微盘股配置价值 微盘股优良的交易属性与推动上涨资金需求较低的小微盘特征令微盘股在存量博弈，缺乏投资主线的市场环境中具备极高的资金性价比，这既是微盘股吸引资金入池交易热度延续的直接原因，也是微盘股行情延续的可靠背书。 风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据，若未来市场环境发生变化，因子与策略的实际表现可能与本文的结论有所差异，同时可能存在第三方数据提供不准确风险。微盘股的配置观点不构成投资收益的保证或投资建议，投资者需充分认知自身风险偏好以及风险承受能力，市场有风险，投资需谨慎。 前言 2021年3月，万得微盘股指数（8841431.WI）横空出世。万得微盘股指数问世以来，在2022年与2023年熊市中逆势上涨，屡创新高，引起A股市场的广泛关注。 本文将从万得微盘股指数的基本情况切入，分别从因子投资与绝对收益的视角分析微盘股指数超额收益的主要来源。在此基础上，根据微盘股收益的数量化特征规律构建可投资、易落地的微盘股增强策略，并对微盘股可能面临的投资风险与适于配置的市场环境进行归纳分析。 1微盘股指数概况 1.1微盘股指数收益特征 2021年3月，Wind推出万得微盘股指数（8841431.WI）。万得微盘股指数主要包含沪深A股中总市值居于后400的个股，剔除ST、*ST、退市整理股以及首发连板未打开的标的。万得微盘股指数每日根据总市值的大小调整成分股，始终刻画沪深A股市场总市值最小的400只股票的收益水平，并采用等权的方式加权构造指数。 表1：万得微盘股指数基本情况 图1：微盘股指数与沪深A股等权 绝大多数股票指数采用市值加权作为加权方式，并且调整成分股的频率较低，考虑到微盘股指数编制采用等权重作为加权方式，且日度高频调整成分股，相较于市值加权“高增低减”的特征，微盘股指数具备显著的“高抛低吸”特征，因此选用每日更新成分股的沪深A股等权指数作为比较基准。 表2：微盘股指数与沪深A股等权分年收益统计 相较于市场平均水平，微盘股指数具备更高的单位风险溢价。2009年至2023年，微盘股指数年化收益率为51.36%，同期沪深A股等权指数年化收益率为22.76%，年化超额收益率为高达28.60%。与此同时，微盘股指数年化收益率标准差为0.29，显著高于同期市场平均水平0.26，呈现出显著的高收益、高波动、高夏普特征。 1.2微盘股指数交易属性 微盘股指数成分股总市值平均值为21.68（亿元），下25%分位数平均值为19.26（亿元），上25%分位数平均值为24.52（亿元）。 微盘股指数成分股日度成交额平均值为4.58（千万元），下25%分位数平均值为2.20（千万元），上25%分位数平均值为5.33（千万元）。 近年来，相较于自身市值规模，微盘股具备极高的交易热度。微盘股总市值与沪深A股总市值之比平均值为2.01％，2020年以来，微盘股总市值占沪深A股总市值比例在1%附近上下浮动；微盘股成交额与沪深A股成交额之比平均值为4.64%，2020年以来，微盘股成交额占沪深A股成交额比例在2%附近上下浮动。 图2：微盘股指数总市值分布 图3：微盘股指数成交额分布 近年来，微盘股指数根据总市值日度高频调整成分股，并且微盘股收益率波动较大，导致微盘股指数市值规模相对稳定。2019年以来，微盘股指数累计上涨超300%，而同期微盘股指数总市值中枢与成交额中枢并未出现明显上移，这意味着沪深A股市场中每日总市值最小的400只股票规模相对稳定，日度高频调整指数成分与成分股收益率波动较大是微盘股指数规模相对稳定的主要原因。 1.3微盘股指数估值情况 从估值角度来看，基期至今微盘股指数市净率PB处于40%分位附近，处于相对低位； 近5年来看微盘股指数市净率PB处于85%分位附近，处于相对高位。 图4：微盘股指数PB Bands 图5：电力设备及新能源指数PB Bands 图6：食品饮料指数PB Bands 图7：医药指数PB Bands 尽管微盘股指数估值处于近五年高位，但从估值角度尚未现顶部信号。最近5年中，电力设备及新能源指数、食品饮料指数、医药指数均有出现较为极致的板块行情，指数一度快速突破PBBands的上边界，随后长期震荡下行至今。指数突破PB Bands上边界是显著的行情过热与顶部信号。从这个视角来看，尽管近年来微盘股指数高歌猛进，估值处于近5年历史高位，但从估值视角目前尚未出现顶部信号。 2微盘股指数收益归因 2.1规模溢价 规模溢价现象在A股市场长期存在。微盘股是沪深A股市场总市值最小的400只股票的集合，因此首先考察规模溢价能否解释微盘股指数的超额收益。2009年至2023年，沪深A股中总市值因子的IC均值为-0.023，ICIR为-0.28，表明A股市场中长期存在着规模溢价效应，投资小市值股票易获得超额收益。 表3：总市值因子信息系数分析 图8：总市值因子IC与累计IC变化示意图 图9：总市值因子分组累计净值变化示意图 总市值因子尾部有效性异常，规模溢价不足以解释微盘股超额异象。根据分组检验的结果，总市值因子尾部分组收益分化较大，特别是总市值最小的股票收益显著异常。总市值最小的组1同微盘股指数成分高度重合，微盘股超额收益归因等价于解读总市值因子尾部有效性异常。 2.2非流动性风险溢价 非流动性风险溢价是微盘股超额收益的主要来源。采用成交额刻画股票的流动性，成交额越大，股票的流动性就越强；成交额越小，股票的非流动性就越强。分别测试了成交额因子在沪深A股与微盘股中的有效性，成交额因子有效性检验的结果表明：A股市场中长期存在非流动性溢价；成交额因子在微盘股中的有效性大幅领先沪深A股市场平均水平，2009年至2023年，成交额因子在微盘股中日度IC均值高达-0.10，ICIR高达-0.74，因此非流动性风险溢价是微盘股超额收益的主要来源。 表4：成交额因子信息系数分析 图10：成交额因子IC与累计IC变化示意图 图11：成交额因子分组累计净值变化示意图 非流动性风险溢价也是总市值因子尾部有效性异常的核心原因。微盘股市值规模同交易热度存在明显失衡，前文提到微盘股总市值约占沪深A股总市值的1%，然而微盘股每日成交额约占沪深A股总成交额的2%，最小的市值规模伴随着极高的交易热度导致微盘股投资往往会遭遇难以预料的冲击成本，微盘股指数收益率高波动特征正是非流动性风险与溢价的集中体现。非流动性风险一方面赋予了微盘股极高的单位风险溢价，另一方面也为机构投资者投资微盘股造成了困难。 2.3成分股交易属性极佳 微盘股市值规模同交易热度存在明显失衡的背景下，微盘股具备极高的非流动性风险溢价。微盘股交易热度高居不下的主要原因来自成分股极佳的交易属性。 微盘股指数成分股机构投资者持股比例较低，投资易产生超额收益。自2009年至今，微盘股机构持股比例平均值仅为26.01%，公募基金持股比例平均值仅为1.57%。尽管伴随着近年微盘股指数屡创新高，机构对微盘股关注度有所提高，机构持股比例与公募基金持股比例有所上升，但截至2023年9月30日，公募基金微盘股持股比例也仅有1.78%，从绝对水平来看，公募基金在微盘股赛道尚不拥挤。 图12：微盘股机构投资者持股比例 图13：微盘股公募基金持股比例 微盘股指数成分股卖方研究关注度较低，市场定价较不充分。微盘股指数成分股机构评级覆盖率平均值为78.77%，平均评级机构数量仅为1.52（家），卖方关注度较低，市场定价较不充分。 图14：微盘股评级机构数量及覆盖率 微盘股指数成分股两融标的比例较低，卖空机制限制较大。微盘股指数两融标的平均数量为20.71（只），平均占比仅为5.18%。2020年之前，微盘股指数成分股中几乎没有两融标的，2020年以来，两融业务发展迅猛，两融标的池扩张迅速，微盘股两融标的占比提升至30%附近，然而相较于其它宽基指数依旧处于极低水平，并且由于微盘股流通市值较小，市场中流通券源极少，因此微盘股面临极强的卖空限制。 图15：微盘股两融标的数量及占比 微盘股指数成分股机构投资者持股比例低、成分股市场定价较不充分、成分股卖空机制限制大等交易属性决定了微盘股是一个极其适合进行量化交易与投机交易的股票集合，这是微盘股交易热度高居不下的直接原因。 2.4高频止盈锁定超额收益 优秀的止盈机制锁定超额收益。微盘股指数日频根据总市值调整成分股，高抛低吸效应显著，高频止盈效果极佳。微盘股指数日度双边平均换手率为5.68%，日度平均换股数量11.36；每日调出股票平均收益率为3.57%，收益胜率高达96.95%；相较同期微盘股指数，每日调出股票超额收益率为3.38%，调出股票当日相对微盘股超额收益胜率高达98.07%。 绝大多数情况下微盘股每日主动调样是由于部分成分股大幅上涨，微盘股每日调出的成分股可以为微盘股指数贡献大量的超额收益。 图16：调出股票当日收益与微盘股当日收益 2.5从绝对收益视角看微盘股指数超额收益 从因子投资视角，微盘股指数超额收益一方面来自超越自身市值规模的交易热度赋予的高非流动性风险溢价，另一方面来自日度高频止盈机制锁定超额收益。 图17：微盘股与沪深A股平均收盘价 从绝对收益视角来看，微盘股指数超额收益一方面来自头部“彩票效应”，另一方面来自尾部“托底效应”。 “彩票效应”来自超越自身市值规模的交易热度赋予的高非流动性风险溢价；“托底效应”来自微盘股指数成分股的低价属性。微盘股指数的平均收盘价为13.39元，显著低于沪深A股平均水平17.76元。根据沪深A股退市要求，由于微盘股指数股价更低，因此从退市政策角度来讲，微盘股拥有更低的下行风险。 图18：微盘股指数成分股收益分布 微盘股指数成分股每日收益率分布是“彩票效应”与“托底效应”的真实写照。微盘股只是成分股每日收益率95%分位平均值为3.72%，90%分位平均值为2.30%，5%分位平均值为-2.81%，10%分位-2.06%，头部收益平均值显著超过尾部损失平均值。 微盘股指数同私募“垃圾债”策略异曲同工。“垃圾债”策略的核心是筛选信用评级较低但相对具备托底能力的债券，在享受信用风险溢价的同时尽量规避债券失信风险；而微盘股指数投资沪深A股市场上规模最小的400只股票，享受极致的非流动性风