Beta猎手系列之六：基于宏观量价信号叠加的微盘股茅指数择时轮动策略

万得微盘股指数特征与收益归因 2021年以来，市场风格从以茅指数为主的核心资产板块切换到了以万得微盘股指数为主的超小市值板块。即使在大盘走弱的情况下，万得微盘股指数仍然稳步走强屡创新高，引起了投资者得广泛关注。万得微盘股指数整体是以总市值因子作为核心基础，再在样本范围和调仓频率上做了调整优化之后构建出来的一个指数。其包含了沪深A股中总市值居于后400的个股，剔除ST、*ST、退市整理股、首发连板未打开的标的。截至2023年9月30日，微盘股指数成份股占非ST沪深A股总数量的8.09%，是名副其实的微盘股板块。成分股行业分布方面，在万得微盘股指数的成分股行业权重占比中，机械、基础化工、建筑和轻工制造占比处于微盘股指数行业占比中的前列。整体和以新能源、医药和新兴科技相关的创业板指和科创50指数行业分布区别较大。另外，由于指数日度调仓，整体成份股平均年换手高达971.8%。 我们通过研究发现，万得微盘股指数的高收益主要来源于三点：1）小市值因子暴露；2）在样本股票池中剔除了ST股；3）日频的调仓频率更匹配小市值因子。 万得微盘股指数回撤原因分析 当国内利率和指数波动率拥挤度的走高可能诱发万得微盘股指数的回调。但是出乎意料的是，海外利率对万得微盘 股指数的影响不大。我们基于对回撤原因的分析构建了叠加国内利率择时信号与波动率拥挤度择时信号的微盘股叠加择时策略。其从2006年1月1日至2023年10月24日年化收益为41.82%，年化波动率为26.05%。组合相较原万得微盘股指数在控制了波动和回撤的同时，甚至获取了比微盘股指数更高的收益(37.91%)。 大小盘风格轮动研究 除了万得微盘股指数的单一指数研究，我们也从万得微盘股指数与万得茅指数的相对净值来分析市场中期大小盘风 格轮动的情况。为了分析大小盘相对占优的情况，我们构建了一套通过宏观叠加量价的观测框架。宏观方面，当M1的区间高点的出现(经济状态发生变化后)，大小盘风格可能会出现中期的切换；而国内利率若走高，后续茅指数占优的可能性变大；反之利率走低，微盘股占优的可能性更大。在量价方面，若微盘股/茅指数相对净值高于年均线时，微盘股中期占优；反之，茅指数占优。另外但两指数的净值走势出现斜率的分叉后，斜率为正的风格指数一般会维持一段时间的占优。 通过融合前期的指数轮动和择时信号，我们构建了万得微盘股指数和茅指数的轮动混合+择时策略。策略整体表现优异，从2006年1月1日至2023年10月24日，轮动混合+择时策略年化收益率为59.37%，高于先前构建的轮动混合 策略与微盘股叠加择时策略。并且我们尝试将轮动混合+择时策略信号直接移植到中证1000和沪深300的大小盘轮 动策略上面，整体仍有不错的策略表现。从2006年1月1日至2023年10月24日，中证1000/沪深300轮动混合+择时策略年化收益率为20.32%高于沪深300(9.72%)和中证1000（12.01%）。 目前我们对大小盘风格的观点 通过我们构建的中期微盘股择时和大小盘轮动信号分析，由于目前M1同比与国债利率指标都仍处于区间低位，3-6个月内微盘股维持占优的可能性较大。另外后续密切关注是否出现M1同比走高、国债利率走高或大小盘走势分叉，且大盘走势向上的情况。这些都是潜在的可能出现大小盘切换的信号。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 一、万得微盘股指数特征分析4 1.1目前市场风格特征4 1.2万得微盘股指数定义4 1.3万得微盘股指数成分股特征4 二、万得微盘股指数的收益归因6 2.1小市值敞口暴露6 2.2股票池排除ST股票7 2.3日频调仓高换手7 三、万得微盘股指数回撤原因分析8 3.1万得微盘股指数回撤分析：流动性8 3.2万得微盘股指数回撤分析：拥挤度10 3.3万得微盘股指数回撤分析：策略叠加11 四、大小盘风格轮动研究12 4.1大小盘相对涨跌分析12 4.2涨跌分析框架13 4.3大小盘相对涨跌分析：经济增长14 4.4大小盘相对涨跌分析：国内利率15 4.5大小盘相对涨跌分析：中期价格走势16 4.6大小盘相对涨跌分析：微观短期价格走势17 4.7大小盘相对涨跌分析：策略信号叠加18 4.8大小盘相对涨跌分析：泛化大小盘轮动策略19 总结20 风险提示21 图表目录 图表1：指数净值走势(2015-2023)4 图表2：指数涨跌表现统计4 图表3：万得微盘股指数编制方案4 图表4：微盘股指数成分股数量占非ST沪深A股数量的历史占比(2000年-2023年)5 图表5：万得微盘股指数历史成分股总市值走势情况5 图表6：万得微盘股指数成分股中信一级行业权重分布(截至2023年10月23日)5 图表7：创业板指成分股中信一级行业权重分布(截至2023年10月23日)5 图表8：万得微盘股指数成份股年换手率6 图表9：微盘股指数各频率年平均换手率(截至2022.12.31)6 图表10：万得微盘股指数和小市值因子回测分组净值走势6 图表11：万得微盘股指数和小市值因子回测分组组合表现6 图表12：不包含ST和包含ST股的小市值组走势净值7 图表13：不包含ST和包含ST股的小市值组和表现7 图表14：各调仓周期小市值因子多头净值走势(不考虑交易成本)8 图表15：各调仓周期小市值因子净值走势(考虑涨跌停无法买卖的情况不考虑交易成本)8 图表16：各调仓周期小市值因子多头净值走势(考虑交易成本：单边千三)8 图表17：指数与国内利率走势9 图表18：指数与10年美国国债利率走势9 图表19：指数与十年国债利率同比走势9 图表20：微盘股利率策略净值走势10 图表21：微盘股利率策略表现10 图表22：指数与拥挤度指标走势11 图表23：指数与波动率拥挤度同比指标走势11 图表24：微盘股拥挤度择时策略净值走势11 图表25：微盘股拥挤度择时策略表现11 图表26：叠加择时策略净值走势12 图表27：叠加择时策略表现12 图表28：指数净值走势(2015-2023)12 图表29：微盘股指数、茅指数和小市值等各类指数走势对比12 图表30：微盘股/茅指数相对净值走势13 图表31：微盘股/茅指数相对净值涨跌区间划分(截止2023年10月)13 图表32：大小盘相对涨跌分析框架13 图表33：各类经济增长代理指标14 图表34：微盘股/茅指数相对净值和M1同比15 图表35：M1轮动策略净值走势15 图表36：M1轮动策略表现15 图表37：微盘股/茅指数相对净值与10年国债利率走势16 图表38：微盘股/茅指数相对净值与年均线16 图表39：长周期均线轮动策略净值走势17 图表40：长周期均线轮动策略表现17 图表41：万得微盘股指数与万得茅指数净值走势对比17 图表42：2017年走势斜率分叉，茅指数开始占优18 图表43：2021年斜率分叉，微盘股指数开始占优18 图表44：斜率轮动策略表现18 图表45：斜率轮动策略净值走势18 图表46：轮动混合策略走势净值19 图表47：轮动混合策略表现19 图表48：轮动混合+择时策略走势净值19 图表49：轮动混合+择时策略表现19 图表50：轮动混合+择时策略标的权重占比(空白处为策略择时空仓)19 图表51：指数相对净值走势比较20 图表52：中证1000/沪深300轮动混合+择时策略净值20 图表53：中证1000/沪深300轮动混合+择时策略表现20 一、万得微盘股指数特征分析 1.1目前市场风格特征 2021年以来，市场风格从以茅指数为主的核心资产板块切换到了以万得微盘股指数为主的超小市值板块。即使在大盘走弱的情况下，万得微盘股指数仍然稳步走强屡创新高，引起了投资者得广泛关注。若茅指数和微盘股指数两者只是相对涨跌幅的略有强弱，而走势方向仍然相同的话，微盘股板块可能还不会引起广大投资者的注意。但在市场多数指数走弱时，万得微盘股指数仍逆势走强，便使得市场的研究焦点集中在它的身上。 本篇报告是Beta猎手系列报告的第六篇，主要是帮助投资人解决关于万得微盘股指数的三个问题：1）万得微盘股指数逆势走强的原因；2）在什么阶段，万得微盘股指数会出现阶段性回调；3）万得微盘股指数何时会相较核心资产板块的万得茅指数走弱。并且在做完这些问题的拆解分析之后，我们在最后也构建了以微盘股指数和茅指数为基础的中期大小盘轮动策略，辅助投资者定量观测风格切换的时点。 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 1.20 1.00 0.80 2.0001/05/2015- 万得微盘股万得茅指数沪深300万得全A 10/24/2023 1.801.60年化收益率 1.40 指数 30.04%24.97%1.95%2.65% 年化波动率 29.60% 25.65% 22.06% 24.59% 最大回撤 -48.17% -46.39% -46.06% -55.99% 夏普比率 1.01 0.97 0.16 0.20 收益回撤比 0.62 0.54 0.04 0.05 图表1：指数净值走势(2015-2023)图表2：指数涨跌表现统计 万得茅指数万得微盘股指数 沪深300(右轴)万得全A(右轴) 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.2万得微盘股指数定义 结合万得终端内部对万得微盘股指数的指数简介和《Wind概念指数编制方式》文档的参照比对，我们列出了对万得微盘股指数的相对完整编制方案。通过编制方案可以得知，万得微盘股指数会每日固定选取在上交所或深交所上市的全部A股剔除ST、*ST、退市整理股、首发连板未打开的标的之后，总市值最小的400只个股作为第二天的指数成分股，并且每日收盘后会进行成分股的调整。 从编制方案中可以看出，万得微盘股指数整体还是以总市值因子作为核心基础，再在样本范围和调仓频率上做了调整优化之后构建出来的一个指数。但是为何微盘股指数的走势能够比其他的小盘指数和微盘指数都明显强势，我们在后续的拆解也会逐步的说明。 图表3：万得微盘股指数编制方案 指数名称万得微盘股指数 选取逻辑A股中总市值居于后400的个股，剔除ST、*ST、退市整理股、首发连板未打 开的标的 样本范围上交所和深交所的全部A股股票调仓频率日频 加权方式等权 发布时间2021年3月8日 来源：Wind，国金证券研究所 1.3万得微盘股指数成分股特征 在了解了万得微盘股指数的编制方案之后，我们再去深入分析下其指数成分股的特征结构。在图表中，我们可以看到万得微盘股指数成分股数量(400只个股)占非ST沪深A股数量的历史占比。万得微盘股指数的成分股数量占比在2000年(指数起始年份)高达39.76%，并不能算作一个微盘股指数，勉强只能当作一个中小盘指数。随着时间推移， 市场内上市公司数量的增多。微盘股成分股的数量占比也在逐年回落。到了今年(截至2023年9月30日)，这个占比数量已经下降到8.09%，是名副其实的微盘股板块。 其实如果要让万得微盘股真正代表市场的微盘结构的话，或许只能够从2011年开始(成分股数量占比为18.43%，少于20%)才能算。但如果把定义放宽成小盘微盘的话，万得微盘股指数还是能较好的体现出微小盘的整体特征。 图表4：微盘股指数成分股数量占非ST沪深A股数量的历史占比(2000年-2023年) 图表5：万得微盘股指数历史成分股总市值走势情况 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 45.00%70 40.00% 35.00%60 30.00%50 25.00%40 20.00% 15.00%30 10.00%20 5.00%10 0.00% 0 沪深A股(非ST)微盘股成分股占比 总市值平均值总市值最大值总市值最小值 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 从成分股总市值的角度来看，整体成分股平均市值为18.5