Beta猎手系列之八：基于偏股型转债的择时与择券构建固收+策略

偏股型转债择时择券研究背景 在固收+的产品中，纯债部分已经为产品提供了低波稳健的收益，所以需要找寻在有收益弹性之余仍然有较好回撤控 制能力的标的来为固收+产品提供收益“+”的部分。在2022年之前，双低类的转债(转债价格低并且转股溢价率低)能够提供到这样的特性。但是随着这些年大量资金涌入转债市场而转债数量的增加速率无法匹配，使得市场上转债平均价格和溢价上抬明显，双低策略的收益下滑明显。我们急需有其他具有弹性的资产补充到固收+的配置模块中来。而偏股型转债在拥有债底的同时，能为投资者提供在三类转债中更高的收益弹性。一定程度上，其是较好为产品提供增厚收益的选项。但是偏股型转债也有在转债标的范围内回撤较大的问题。所以为了相对稳健的获取偏股型转债收益，本文通过探究偏股型转债择时策略的方式降低持有偏股型转债的回调风险。另外我们也通过优选转债的方式，尝试获取较偏股型转债券池整体更高的收益。 国金金工偏股型转债指数构建 本文构建的国金金工偏股型转债指数，选取了在上交所和深交所上市的所有月末债券余额不低于3000万元且平底溢 价率大于20%的可转债。另外指数根据成份券的债券余额进行加权处理，每月末进行对成份券的调整。在2018年之前转债市场扩容之前，偏股型转债数量较少。较少的转债数量会导致构建的指数走势波动较大，而且会导致后续分组择券难度较大且没有较好的筛选效果。为了解决成份券较少的问题，所以我们将国金金工偏股型转债指数的构建基日定于后续成份券开始逐步增多的2017年12月31日。 国金金工偏股型转债指数择时以及择券策略 本文选取偏股型转债的价格中位数、价格偏度和纯债溢价率指标基于结合市场趋势判断的区间震荡择时框架构建偏股型转债择时策略。基于三个指标择时信号合成的优选择时策略，在年化收益率(8.52%)较国金金工偏股型转债指数(6.20%)有所提升的同时，波动率和最大回撤都能有明显降低。夏普比率也从指数的0.35提升至0.55。 我们基于转债和正股基本面和量价类因子合成的偏股型转债精选因子构建偏股型转债择券策略。虽然我们在因子分析阶段观察到偏股型转债精选因子单调性良好且多空净值曲线平稳，但是因子换手率较高，导致在加入千分之二手续费多头策略回测中收益有所下滑。所以我们加入换手率缓冲的调整方式降低调仓成本，在40%的换手率缓冲下，改进后的策略换手率大幅降低，择券策略超额净值稳步上升。策略的年化收益率为20.76%，夏普比率为1.01。 偏股型转债择时择券增强的固收+策略 在本文测试当中，我们将中长期纯债型指数作为固收产品的代表。偏股型转债择时增强的固收+策略构建为固定配置 80%仓位在中长期纯债型指数上；另外我们将20%的仓位配置在偏股型转债优选择时策略中。当优选择时策略信号发出看多信号时，20%仓位持有国金金工偏股型转债指数；若策略发出空仓信号，则当期这20%仓位也配置回中长期纯债型指数。偏股型转债择时增强固收策略虽然夏普比率低于中长期纯债型指数，但是在最大回撤仅小幅变大的情况下，增厚了固收产品2.94%的年化收益率，收益率提升明显。 偏股型转债择时择券增强的固收+策略也与择时增强类似，仅将20%仓位的配置标的从国金金工偏股型转债指数切换成偏股型转债择券策略。相较纯债偏股型转债择时策略，纯债偏股转债择券择时策略在小幅放大年化波动率(3.33%)和最大回撤(-2.81%)的情况下，年化收益率提升明显6.76%，使得策略夏普比率提升至1.61。整体来说，叠加了择时和择券的偏股型转债增强方案是比较好的固收产品收益增强方案。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场环境、交易成本或其它条件改变发生变化时，可能导致策略收益下降甚至出现亏损和模型失效的风险。 内容目录 一、偏股型转债择时择券研究背景5 二、构建国金金工偏股型转债指数6 三、国金金工偏股型转债指数择时策略6 3.1择时指标选取6 3.2择时策略基础参数7 3.3结合市场趋势判断的区间震荡择时框架7 3.3.1区间震荡指标构建8 3.3.2简易趋势判断指标8 3.3.3最终择时判断逻辑框架9 3.4单指标择时表现9 3.5优选指标择时表现10 3.6偏股型转债择时增强固收策略10 四、偏股型转债择券策略11 4.1量价类因子11 4.2转债基本面类因子12 4.3正股基本面类因子14 4.4偏股型转债精选因子15 4.5偏股型转债择券策略16 4.6偏股型转债择券策略风险关注池18 五、偏股型转债择时择券叠加策略19 5.1偏股型转债择时择券叠加策略19 5.2偏股型转债择时择券增强的固收+策略19 六、总结20 风险提示20 图表目录 图表1：可转债个数5 图表2：可转债面值总额(亿元)5 图表3：可转债双低指数5 图表4：国金金工偏股型转债指数构建方式6 图表5：偏股型转债存续数量6 图表6：国金金工偏股型转债指数净值6 图表7：择时测试指标7 图表8：择时策略基础参数7 图表9：区间震荡择时框架7 图表10：偏股型转债价格中位数8 图表11：偏股型转债价格中位数12周变化率8 图表12：偏股型转债价格中位数12周变化率滚动2年分位数8 图表13：单指标择时净值9 图表14：单指标择时策略表现9 图表15：优选指标择时策略净值10 图表16：优选指标择时策略表现10 图表17：偏股型转债择时增强固收策略净值11 图表18：偏股型转债择时增强固收策略表现11 图表19：量价类因子定义11 图表20：量价类因子IC12 图表21：量价因子分位数年化超额收益12 图表22：量价因子分位数组合表现12 图表23：量价因子分位数组合净值12 图表24：量价因子多空净值12 图表25：转债基本面类因子定义13 图表26：转债基本面类因子IC13 图表27：转债基本面因子分位数年化超额收益13 图表28：转债基本面因子分位数组合表现13 图表29：转债基本面因子分位数组合净值14 图表30：转债基本面因子多空净值14 图表31：正股基本面类因子定义14 图表32：正股基本面类因子IC14 图表33：正股基本面因子分位数年化超额收益14 图表34：正股基本面因子分位数组合表现14 图表35：正股基本面因子分位数组合净值15 图表36：正股基本面因子多空净值15 图表37：大类因子相关性表格15 图表38：大类因子IC15 图表39：偏股型转债精选因子分位数年化超额收益16 图表40：偏股型转债精选因子多空净值表现16 图表41：偏股型转债精选因子多空净值表现16 图表42：偏股型转债精选因子多空组合表现16 图表43：偏股型可转债择券策略构建方法16 图表44：偏股型转债择券策略净值17 图表45：偏股型转债择券策略表现17 图表46：偏股型转债策略换手率17 图表47：偏股型转债择券策略（换手率缓冲）净值17 图表48：偏股型转债择券（换手率缓冲）策略表现17 图表49：偏股型转债择券策略（换手率缓冲）换手率18 图表50：偏股型转债风险关注池(截止2024年1月26日)18 图表51：偏股转债择时、择券、择时择券叠加策略净值19 图表52：偏股转债择时、择券、择时择券叠加策略表现19 图表53：偏股型转债增强固收+策略净值20 图表54：偏股型转债增强固收+策略表现20 一、偏股型转债择时择券研究背景 可转债除了有普通债券通过还本付息来实现的纯债价值(债性)以外，还有转换为股票的权利，从而使得可转债的价值与其正股的价格也是正相关的。这为可转债额外可进攻的股性。由于进可攻退可守的特性，转债一直以来都受固收+产品的青睐。 从2015年规模触底之后，近些年来可转债数量和面值总额一直持续攀升。截止至2024 年2月29日，存续的可转债数量已经高达573只，可转债面值总额上升到了8462.57亿元。近万亿的市场规模使得转债资产成为固收产品重要的收益增强来源之一。 图表1：可转债个数图表2：可转债面值总额(亿元) 700 600 500 400 300 200 100 0 10000.00 9000.00 8000.00 7000.00 6000.00 5000.00 4000.00 3000.00 2000.00 1000.00 0.00 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 而在转债市场中，投资者常常根据平底溢价率(转股价值/纯债价值-1)将转债划分为偏股 型、平衡型和偏债型三个类别来区别转债股性和债性的强弱。从历史平均表现来看，偏 股型转债有更高的收益弹性，不过同时波动率也是较高的。而平衡型转债次之，而偏债 型转债则具有低波动、低收益的特点。 在固收+的产品中，纯债部分已经为产品提供了低波稳健的收益，所以需要找寻在有收益 弹性之余仍然有较好回撤控制能力的标的来为固收+产品提供收益“+”的部分。在2022 年之前，双低类的转债(转债价格低并且转股溢价率低)能够提供这样的特性。但是随着 这些年大量资金涌入转债市场而转债数量的增加速率无法匹配，使得市场上转债平均价 格和溢价上抬明显，双低策略的收益也下滑明显。我们急需有其他具有弹性的资产补充 到固收+的配置模块中来。 图表3：可转债双低指数 230 210 190 170 150 130 110 90 来源：Wind，国金证券研究所 而偏股型转债在拥有债底的同时，能为投资者提供在三类转债中更高的收益弹性。一定 程度上，其是为产品提供增厚收益的较好选项。但是偏股型转债也有在转债标的范围内 回撤较大的问题。所以为了相对稳健地获取偏股型转债收益，本文尝试探究对偏股型转 债构建择时策略的方式降低持有偏股型转债的波动和回调风险。另外我们也通过优选转 债的方式，尝试获取较偏股型转债券池整体更高的收益。最后通过叠加择时和择券的方 式，构建了基于偏股型转债择时择券增强的固收+策略。 二、构建国金金工偏股型转债指数 我们通过万得金融终端的指数索引功能中以“转债”为关键词进行搜索市面上的转债指数，共102个指数。但从指数类型上看，接近偏股型可转债指数的仅有中证指数编制的 中证可转换债券偏股策略指数(931653.CSI)。指数的发布时间为2021年3月25日，但是其指数内部包含可交债，并不是只有可转债。所以为了构建可得的指数，本文自行构建了国金金工偏股型转债指数。 本文构建的国金金工偏股型转债指数，选取了在上交所和深交所上市的所有月末债券余额不低于3000万元且平底溢价率大于20%的可转债和可交债。另外指数根据成份券的债券余额进行加权处理，每月末进行对成份券的调整。 图表4：国金金工偏股型转债指数构建方式 指数名称国金金工偏股型转债指数 样本空间上交所和深交所上市的所有可转债 选样方法选取月末余额不低于3000万元、平底溢价率大于20%的债券加权方式债券余额加权 调仓频率月末调仓 基日2017年12月31日 来源：国金证券研究所 基于这样的选券标准，本文筛选出了从2001年以来的偏股型转债池，并计算了偏股型转 债的历史存续数量。从数据可以看出，在2018年之前转债市场扩容之前，偏股型转债数 量较少，最高值为2015年4月份达到的22只，最少的时候1只偏股型转债都没有。较少的转债数量会导致构建的指数走势波动较大，而且后续分组择券时难度较大,没有较好的筛选效果。不过从数据上能看到，在2018年之后偏股型转债的存续数量逐年提升，成份券较少的问题得以解决。所以我们最终把国金金工偏股型转债指数的构建基日定于2017年12月31日。 图表5：偏股型转债存续数量图表6：国金金工偏股型转债指数净值 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 三、国金金工偏股型转债指数择时策略 3.1择时指标选取 为了降低持有国金金工偏股型转债指数的波动率和回撤，本文选取了券池结构变动和估值的两大类指标一共7个指标进行测试以及构建偏