华创医药投资观点&研究专题周周谈·第54期：海外器械龙头近十年并购行为分析

证券研究报告 证券研究报告|医药生物|2023年12月2日 华创医药投资观点&研究专题周周谈·第54期 海外器械龙头近十年并购行为分析 华创医药首席分析师郑辰 华创医药联席首席分析师刘浩华创医药高级分析师李婵娟华创医药高级分析师黄致君 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360522090003邮箱：huangzhijun@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 01行情回顾 第一部分 02 03 板块观点和投资组合行业和个股事件 本周行情回顾 •本周，中信医药指数上涨0.45%，跑赢沪深300指数2.01个百分点，在中信30个一级行业中排名第10位。 •本周涨幅前十名股票为新诺威、九典制药、康泰生物、太极集团、博雅生物、健友股份、人福医药、兴齐眼药、安图生物、特宝生物。 •本周跌幅前十名股票为峆一药业、常山药业、欧康医药、翰宇药业、维康药业、大唐药业、桂林三金、四环生物、博迅生物、森萱医药。 本周中信一级行业指数涨跌幅本周涨跌幅排名前10的股票 4% 3% 2% 1% 煤炭通信传媒计算机电子 消费者服务商贸零售 电力及公用事业 纺织服装 医药机械 交通运输 综合石油石化有色金属轻工制造国防军工 钢铁汽车建筑 农林牧渔食品饮料基础化工非银行金融 家电综合金融 银行电力设备及新能源 建材房地产 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -19.54% -19.28% -18.23% -16.38% -13.80% -13.11% -12.82% -12.53% -12.42% -12.12% -25%-20%-15%-10%-5%0% 峆一药业常山药业欧康医药翰宇药业维康药业大唐药业桂林三金四环生物博迅生物森萱医药 新诺威九典制药康泰生物太极集团博雅生物健友股份人福医药兴齐眼药安图生物特宝生物 19.05% 17.15% 13.16% 13.10% 12.99% 11.97% 11.55% 11.25% 11.14% 10.80% 0%5%10%15%20%25% 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第二部分 01 行情回顾 02板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 •整体观点：1）医药板块调整时间长，从21q1开始调整；2）估值水平低，医药整体TTM仍处于历史低位；3）配置低，根据23Q3基金行业配置来看，基金对医药行业的配置处于历史低位；4）行业需求刚性，景气度不改；5）预计未来行情有望触底反弹，持续散发，百花齐放，市值不拘泥于大小，风格不拘泥于成长或价值。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2023年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 •医疗器械：1）高值耗材关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推迪瑞医疗、普门科技、新产业；3）医疗设备受益持续的国产替代政策支持和三年疫情更新设备的需求，首推澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗；5）医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 •中药：1、短中期：建议关注1）基药：新一轮基药目录遴选工作有望启动，通过复盘发现中药基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康恩贝、方盛制药，以及盘龙药业、立方制药、贵州三力、新天药业等；2）国企改革：今年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，弹性标的建议关注昆药集团、太极集团、康恩贝；以及东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；2、长期：建议关注1）兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，优选确定性强的细分适应症龙头，可能叠加高分红，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等；2）具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业、太极集团、健民集团等。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •药房：随着医保政策调整因素逐步消除、呼吸类疾病发病率上升，药房板块有望迎来经营拐点；考虑到连锁复制的商业模式具有较好的确定性和持续性，且估值性价比较高。1）短中期：建议重点关注门诊统筹潜在受益的老百姓、益丰药房；2）中长期：建议关注省内下沉空间大+业绩增速快的大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂等。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专 利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 •生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大；干扰项有新冠和产品竞争力。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 •并购是医疗器械企业做大做强的重要途径。由于医疗器械细分领域众多，单个赛道市场空间有限，企业需要不断在产品领域和市场地域上进行拓展，才能不断提高成长天花板。并且新技术对市场具有颠覆性的影响，如免疫诊断中化学发光对酶联免疫的替代、电子软镜对纤维软镜的替代。而并购能够快速实现产品领域和市场地域的拓展、产品技术的升级，因此并购是医疗器械企业做大做强的重要途径。 •我们选取了美敦力、雅培、强生、西门子医疗、罗氏、史赛克、奥林巴斯、直觉外科、德康医疗九家医疗器械龙头企业进行2013年以来并购行为的分析。根据涉及的业务类型，我们将美敦力、雅培、强生、史赛克划为综合的平台型器械龙头，将罗氏、奥林巴斯、直觉外科、德康医疗划为单一赛道器械龙头。 各龙头械企2022年医疗器械板块营收（亿美元）各龙头械企主要业务 317 29 62 71 184 186 214 274 313 公司 医疗器械板块主要业务 美敦力 心血管、外科设备、骨科、神经调节与糖尿病等 雅培 IVD、心血管、糖尿病、神经调节等 强生 外科设备、心血管、骨科、、眼科、整形等 史赛克 骨科、神经外科、内窥镜、仪器、外科设备等 西门子医疗 医学影像、IVD、放射治疗等 罗氏 IVD 奥林巴斯 内窥镜 直觉外科 手术机器人 德康医疗 糖尿病 350 300 250 200 150 100 50 0 2022年医疗器械收入 ┃平台型企业并购次数较多，单一赛道龙头并购标的的领域集中在本赛道 •从各家龙头械企在2013-2023年间的并购次数来看，平台型龙头并购更频繁，其中美敦力并购次数最多，达到37次，史赛克也达到了33次。而单一赛道龙头并购次数相对较少，如直觉外科仅5次，德康医疗仅4次。 •单一赛道龙头大多数并购标的业务仍集中在本赛道，专注巩固主赛道实力。剔除纯销售渠道类型的标的后，罗氏的16次并购中有13次都是针对IVD领域的并购，其中分子诊断领域的标的达到10家，表明罗氏对分子诊断这一IVD新兴赛道的发展信心；奥林巴斯的12次并购中有8家是内窥镜相关标的，有助于进一步完善其内窥镜整体解决方案；直觉外科的5次并购中有2个标的是手术机器人相关，德康医疗并购的产品技术类型标的只有一家，也是与其主赛道相同的糖尿病管理领域。 全球龙头械企并购次数（医疗器械领域，2013-2023年） 单一赛道龙头并购标的所属赛道（剔除纯渠道类型标的，2013-2023年） 37 33 17 17 12 12 5 4 4 4018 3516 3014 2512 10 20 8 15 6 104 52 00 3 4 13 8 3 2 1 罗氏奥林巴斯直觉外科德康医疗本赛道领域其他 并购次数 资料来源：各公司公告/官网，彭博，medlatest，med-technews，globes，medtechdive，meddevice，fiercebiotech，marketscreener，Neuronewsinternational、Massdevice、Prnewswire等新闻媒体，华创证券测算 ┃平台型龙头并购集中在大病种，避开格局相对固化的成熟赛道 •美敦力、雅培、强生、史赛克四家平台型龙头的并购领域集中在心血管、骨科、糖尿病三个大病种领域。根据IQVIA的数据，全球心血管、骨科、糖尿病医疗器械市场规模在2021年分别为593、531、227亿美元，在2021-2025年间CAGR预计分别为7.9%、7.9%、9.8%，均属于空间大、增长快的细分赛道。 •避开格局相对固化的成熟赛道。平台型龙头在医疗影像、眼科、血液透析、软镜几个器械重要赛道的并购数量较少，我们认为是由于这些赛道壁垒较高，或市场格局已经相对固化，进入难度较大。如全球医疗影像市场主要被西门子、通用电气、飞利浦占据；眼科市场主要被依视路、爱尔康、强生等企业占据；软镜市场则主要被奥林巴斯等日企占据，平台型龙头并购的4家内窥镜标的中3家都是硬镜相关；据前瞻产业研究院的数据，全球血液透析市场接近70%的份额都被费森尤斯医疗和百特占据，美敦力近十年间虽然收购了2家血透标的，但在2023年又将肾病相关业务转移到与Davita合资成立的子公司中，并未选择在内部培育血透业务。 平台型龙头并购标的所属细分领域（剔除纯销售渠道公司，2013-2023 年） 全球心血管、骨科、糖尿病医疗器械市场规模预测 24 18 777 6 4444 3 22 222 11 11 30700 25600 20500 15400 10300 5200 心血管 骨科糖尿病医疗安全数字化 手术机器人耳鼻喉科神经调节神经外科内窥镜配套设备可视化能量设备微创外科血液透析 眼科 IVD 急救设备呼吸介入 消化道植入物 0100 0 593 531 9.8% 7.9% 7.9% 227 心血管骨科糖尿病 2021年市场规模（亿美元）21-25年预测CAGR（右轴） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 平台型龙头并购领域 资料来源：各公司官网，IQVIA，华创证券测算（注：并购数据来源 ┃新兴并购方向：数字化 •智慧医疗大趋势下，数字化成为龙头械企的重要并购领域。近十年9家器械龙头的数字化相关并购共出现了17次。根据麦肯锡的预测