公司首次覆盖报告：全球核能新发展，铀业龙头乘风跃

中广核矿业（01164.HK）全球核能新发展，铀业龙头乘风跃 2024年01月22日 投资评级：买入（首次） 日期2024/1/19 当前股价(港元)1.940 一年最高最低(港元)2.110/0.780 总市值(亿港元)147.45 流通市值(亿港元)147.45 总股本(亿股)76.01 流通港股(亿股)76.01 近3个月换手率(%)20.58 股价走势图 中广核矿业恒生指数 120% 90% 60% 30% 0% -30% -60% 2023-012023-052023-09 数据来源：聚源 ——公司首次覆盖报告 李怡然（分析师） liyiran@kysec.cn 证书编号：S0790523050002 矿山产能利用率提升，天然铀价格周期上行 公司谢矿、伊矿、中矿产能利用率提升、扎矿产能爬坡贡献增量，我们预计2022-2025年公司天然铀权益产量CAGR有望达13.3%。天然铀供需矛盾显现，铀价有望迎来上行周期。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.75、 13.25、16.52亿港元，EPS分别为0.09、0.17、0.22港元；对应2024年1月19 日收盘价的PE分别为21.9、11.1、8.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 背靠中广核集团，拥有稳定的下游市场 中广核矿业是中国第一、全球第三大的核电集团中广核集团下属上市子公司之一，实控人为国资委。公司主营业务为天然铀的自产包销。中广核集团天然铀年需求量5000-6000tU，与目前公司1300tU的年权益产能相比仍有较大缺口。公司与集团签订新协议框架，铀价下行期，集团向公司让渡利益；铀价上行期，公司将充分受益自产贸易及子公司股权收益。 天然铀产量稳步增长，低成本矿山助力业绩提升 公司下属矿山包括谢矿、伊矿、中矿、扎矿、PLS项目（待产），2022年公司权益产铀量达1238tU，谢矿、伊矿、中矿产能利用率提升、扎矿产能爬坡贡献增量，我们预计2025年公司年权益产铀量有望达到1800tU，2022-2025年复合增长率有望达13.3%。公司在产矿山均位于哈萨克斯坦，砂岩地质适用于地浸采铀，生产成本处于全球矿山10%分位以内，低成本助力提高业绩弹性。 核电需求持续扩大，天然铀供需面临缺口 需求端，地区冲突与“双碳目标”促使全球逐渐重视核能的开发和利用。根据IAEA 乐观预测，2030年天然铀需求量将达到76592tU，2020-2030年复合增长率2.5%。供给端，自2016年开始，全球天然铀产量逐年下降，勘探投资低迷，天然铀库存处于低位且存在补货需求。长期看，天然铀供给紧张，需求扩张，供需缺口逐 渐放大，天然铀价格有望迎来上行周期。 风险提示：核安全事件、核电站规划落地不及预期、公司产量指引不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万港元) 3,867 3,665 5,794 7,097 8,201 YOY(%) 34.8 -5.5 58.2 22.6 15.6 净利润(百万港元) 178 515 675 1,325 1,652 YOY(%) 15.0 188.5 31.0 96.4 24.7 毛利率(%) 8.1 4.1 2.2 -3.5 -3.6 净利率(%) 4.6 14.1 11.7 18.7 20.2 ROE(%) 8.3 15.4 16.8 24.8 23.6 EPS(摊薄/港元) 0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 P/E(倍) 28.8 12.0 21.9 11.1 8.9 P/B(倍) 2.4 1.8 3.7 2.8 2.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、铀矿资源丰富，业绩增长迅速4 1.1、收购全球优质资产，铀矿资源丰富4 1.2、背靠中广核集团，股权结构稳定5 1.3、受益铀价上涨，业绩增长迅速5 2、天然铀产量稳定增长，低成本助力业绩增长7 2.1、自有矿山储量丰富，2022-2025年产量复合增长率有望达13.3%7 2.2、谢公司2025年权益产铀量有望达到597tU，相比2022年增长27.1%8 2.3、奥公司2025年权益产铀量有望达到1259tU，相比2022年增长56.8%9 2.4、Fission公司：PLS项目品位高、成本低，经济价值高10 2.5、原地浸出提铀，成本优势显著11 3、背靠中广核集团，拥有稳定的下游市场12 4、核电需求持续扩大，天然铀供需面临缺口12 4.1、全球核反应堆建设增加，发展中国家扩大核电需求12 4.2、全球天然铀勘探投资低迷，一次、二次供应持续下降14 4.3、天然铀供需缺口逐渐扩大15 5、盈利预测与投资建议15 5.1、业务拆分与盈利预测15 5.2、估值分析与投资建议17 6、风险提示17 附：财务预测摘要19 图表目录 图1：公司收购哈萨克斯坦优质天然铀资源4 图2：截至2023年半年报，公司分别持有谢公司、奥公司49%股权5 图3：公司控股股东为中广核集团，实控人为国资委5 图4：2023H1营业收入同比增长21.82%6 图5：奥公司补偿事项拖累2023H1净利润6 图6：公司营收主要由天然铀自产贸易、国际贸易贡献6 图7：2021年后投资收益贡献主要净利润6 图8：2021年来毛利率稳步提升7 图9：2021年股权融资后，资产负债率下降7 图10：公司与国际天然铀龙头企业产量对比（2022年）8 图11：2022年公司各矿山权益资源量占比8 图12：2022-2025年天然铀产量年复合增长率有望达13.3%8 图13：谢矿2025年权益产铀量有望达到249tU9 图14：伊矿2025年权益产铀量有望达到348tU9 图15：中矿2025年权益产铀量有望达到951tU10 图16：扎矿2025年权益产铀量有望达到309tU10 图17：PLS项目资源分布图10 图18：哈萨克斯坦天然铀开采具备成本优势12 图19：中国核电装机规模稳定增长13 图20：欧洲各国逐渐重视核电站的规划和建设13 图21：据IAEA，2030年乐观情况下全球天然铀需求量将达到76592tU（单位：tU）14 图22：世界铀产量持续下降14 图23：天然铀勘探投资持续低迷14 图24：预计天然铀库存数量持续降低15 图25：铀一次供应缺口持续增加15 表1：公司自有矿山储量丰富（截至2022年底）7 表2：根据浸出机理的不同，原地浸出分为酸法和碱法开采11 表3：分业务收入预测16 表4：投资收益预测16 表5：公司估值低于可比公司平均水平17 1、铀矿资源丰富，业绩增长迅速 1.1、收购全球优质资产，铀矿资源丰富 中广核矿业是中国第一、全球第三大的核电集团中广核集团下属上市子公司之一，主要业务为从事投资开发天然铀资源及天然铀产品贸易，是中广核集团旗下海外铀资源开发的投、融资的唯一平台。 公司成立于2001年，母公司为中国铀业发展有限公司。2011年公司在港交所上市；2015年，收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司（下文简称“谢公司”）49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权；2016年，收购加拿大上市公司FissionUraniumCorp19.99%股权，并获得20％的天然铀产品包销权及额外的15％的包销选择权，成功介入加拿大高品位铀矿项目，成为Fission公司单一最大股东；同年，公司与哈萨克原子能工业股份有限公司签署《铀矿原则协议》及其补充协议，约定双方就总资源量达4万吨铀的铀矿山开展合作，其中公司未来总包销量将不低于2万吨铀；2019年，中广核矿业完成对中广核国际铀产品销售有限公司100％股权的收购；2021年，收购哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司（下文简称“奥公司”）49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权。 图1：公司收购哈萨克斯坦优质天然铀资源 资料来源：公司官网、开源证券研究所 谢公司、奥公司是公司重要参股公司。公司旗下共有6家重要子公司、合营、联营公司，其中中广核国际铀产品销售公司和CGNMUKLtd.主要从事国际贸易；北京中哈铀资源投资有限公司为投资项目子公司；谢公司、奥公司是公司参股49%的合营、联营公司，公司享有49%的天然铀产品包销权；FissionUraniumCorp.是公司位于加拿大的联营公司，持股比例为13.27%，主要从事铀矿项目收购、评估和开发，其核心资产为位于加拿大萨斯卡彻温省阿萨巴斯卡盆地西南部的PLS项目。 图2：截至2023年半年报，公司分别持有谢公司、奥公司49%股权 资料来源：公司推介材料、Wind、开源证券研究所 1.2、背靠中广核集团，股权结构稳定 公司实控人为国务院国有资产监督管理委员会。截至2023年半年报，中广核集团直接持有公司股权1.32%，通过中国铀业发展有限公司间接持有公司56.29%股权，合计持有57.61%股权，诚达控股有限公司持有公司9.99%股权。在目前中国积极发展核电的政策下，中广核集团核电建设处于稳步增长，预计每年有多台新机组开工以及新机组并网发电。在运营机组数量逐步增多进一步推升天然铀的资源需求，庞大的集团需求为公司的天然铀产能提供了充足的下游需求保障；在与国际天然铀生产商的合作中更加受到青睐。 图3：公司控股股东为中广核集团，实控人为国资委 资料来源：Wind、开源证券研究所（数据截至2023H1） 1.3、受益铀价上涨，业绩增长迅速 受益天然铀价上涨，2023H1营收同比增长21.82%，但由于奥公司补偿事项，归母净利润同比减少49.40%。公司2019年收购中广核国际铀产品销售有限公司后营收规模增长迅速，2019-2021年营业收入年复合增速达到23.02%，2022年营收较2021年同期下降5.23%，主要系国际贸易销量略有下滑。2023H1公司实现营收29.54亿港元，同比增长21.82%，主要受益于天然铀价格上涨。 2023年上半年哈萨克斯坦能源部拟要求奥公司就于2018年至2020年期间在扎矿矿权合同未延期情况下实施开采行为向哈萨克斯坦政府进行补偿（“补偿事项”），哈萨克斯坦原子能工业公司（下文简称“哈原工”）与奥公司于2023年5月就补偿 事项计提约100.37亿坚戈（约174.02百万港元）的预提负债。奥公司于2023年6 月底按照国际天然铀价格更新计提补偿款为约113.57亿坚戈（约196.91百万港元）， 导致公司上半年来自奥公司之应占业绩减少约96百万港元。该开采行为属于公司完 成收购前事项，奥公司之控股股东哈原工已于2023年6月计提对公司补偿款约46.57 亿坚戈（约80.74百万港元）。根据公司公告，奥公司已于2023年8月15日向哈萨 克政府支付补偿款114.04亿坚戈（约197.72百万港元），公司正在积极就补偿事项与哈原工进行磋商。 图4：2023H1营业收入同比增长21.82%图5：奥公司补偿事项拖累2023H1净利润 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 201820192020202120222023H1 营业收入（百万港币，左轴）同比增长（右轴） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 600 500 400 300 200 100 0 201820192020202120222023H1 归母净利润（百万港币，左轴）同比增长（右轴） 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 公司主营业务聚焦于天然铀自产贸易与国际贸易。公司营收主要由天然铀自产贸易、国际贸易贡献，净利润主要由天然铀自产贸易和谢公司、奥公司、Fission公司投资收益贡献。2023H1自产贸易、国际贸易营收占比分别为27%、73%；