公司首次覆盖报告：矿业巨舰乘风远航，优质资源增储远景可期

铜金龙头地位稳固,面向全球配置矿产资源 紫金矿业是大型跨国矿业集团及中国有色金属行业龙头之一，主要在全球范围内从事金、铜、锌、锂等矿产资源的勘探与开发，并适度延伸至冶炼加工和贸易业务，拥有较完整的产业链。目前公司已在全球15个国家及中国17个省市拥有投资项目，是国内金属矿产资源量最多的企业之一，其中，铜、金、锌（铅）产量均居国内领先地位。随着公司旗下铜、金项目持续放量，并积极布局锂矿资源，我们看好公司后续的业绩成长性，预计2024-2026年公司的归母净利润分别为303.60/366.10/413.09亿元，对应EPS为1.15/1.39/1.57元，当前股价对应PE分别为15.0/12.5/11.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 铜、金项目持续放量，有望持续增厚公司盈利空间 2023年，公司实现了一批世界级矿山项目的并购与放量，其中铜业务板块中卡莫阿-卡库拉铜矿、西藏巨龙铜矿、Timok铜金矿等项目持续爬产，而武里蒂卡金矿、山西紫金、招金矿业等项目为金业务板块贡献了增量，公司全年矿产铜产量同比增长11.13%，矿产金产量同比增长20.17%。我们认为，公司将受益于铜板块中卡莫阿-卡库拉铜矿三期、巨龙铜矿二期项目的持续放量，及金板块中波格拉金矿复产、Rosebel金矿等项目扩产，2024-2026年矿产铜、矿产金板块有望维持高成长性，预计矿产铜产量增速分别为9.98%/12.49%/11.37%，矿产金产量增速分别为9.19%/17.48%/6.02%。 布局新能源领域，形成“两湖两矿”的锂矿布局 2021年起，公司陆续布局了3Q盐湖、拉果错盐湖及湘源硬岩锂矿等优质锂矿资源，资源储量超1000万吨碳酸锂当量，并受邀主导马诺诺锂矿东北部绿地勘探开发。目前，湘源硬岩锂矿一期已达产并正在推进项目二期落地，3Q盐湖及拉果错盐湖项目亦在有序推进过程中，预计2025年将形成12-15万吨产能。在新能源领域快速发展的背景下，公司在锂项目的布局有望形成新的业绩增长动力。 风险提示：原材料价格波动风险；政策变动风险；项目进展不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、行业龙头地位稳固，面向全球配置资源 1.1、立足铜金矿山业务，布局全球优质资产 经过三十余载的发展，紫金矿业已逐步成长为国内有色金属矿业龙头之一。1986年，紫金矿业集团股份有限公司（以下简称“公司”）前身上杭县矿产公司成立，后于1993年改组为上杭县紫金矿业总公司，并启动开发福建紫金山金矿。2003年，公司在香港联交所成功上市，股票代码为2899.HK。2008年，公司在上海交易所上市，股票代码为601899.SH。2015年起，公司加快海内外优质资源并购和开发的步伐，分别收购了卡莫阿-卡库拉铜矿、Timok铜金矿、西藏巨龙铜矿等世界级铜矿项目。 2021年后，公司积极布局新能源金属领域，分别收购西藏拉果错盐湖锂矿（70%权益）、阿根廷3Q锂盐湖（100%权益）等项目，并控股龙净环保（600388.SH）、参股招金矿业（1818.HK），提高业务及资源多样性。 图1：2015年起，公司在海内外进行资源布局的速度明显加快 公司面向全球配置资产，持续收购全球优质矿山和资源。2022-2023年，公司持续巩固铜、金板块的资源优势，接连收购苏里南Rosebel金矿（95%权益）、蒙古哈马戈泰铜金矿（45.7%权益），海域金矿（44%权益）及招金矿业（20%权益）等。同时，公司积极拥抱能源结构转型升级的时代机遇，加快锂等新能源产业相关矿产资源的布局，目前已形成“两湖两矿”的锂矿布局（包括刚果（金）Manono锂矿）。 截至2023年末，公司在中国17个省（区）和境外15个国家拥有重要矿业投资项目。 表1：2022年初迄今，公司并购资源种类更加多元，完成向锂、钼等矿种的拓展（截至2024年3月31日） 公司核心产品资源量及产量均居全球前列。公司作为全球有色金属矿业巨头之一，其中铜、金、锌（铅）等主营矿种的资源量和产量均居中国领先、全球前列地位。截至2023年末，公司矿产铜产量为100.7万吨，居全球第五位，矿产金产量为67.7吨，居全球第七位，矿产锌（铅）产量为46.7万吨，居全球第四位。 表2：截至2023年末，公司主营矿种中铜、金、锌（铅）资源量居全球前列（按照权益法计算） 表3：2023年，公司矿产铜产量位列全球第5位，且2018-2023年铜产量复合增长率居同业首位 1.2、公司股权结构相对稳定，领导团队资源开发与经营经验丰富 公司实控人为上杭县财政局，整体股权结构稳定。截至2024年3月31日，闽西兴杭国有资产投资经营有限公司为公司控股股东并持有公司23.11%的股权，实际控制人为福建省上杭县财政局。其中，前五大股东合计持有公司54.76%的股权，较2023年末小幅下降0.29pct，整体股权结构稳定。 图2：公司实际控制人为福建省上杭县财政局（截至2024年3月31日） 公司管理团队经验丰富，创始人及董事长陈景河先生为国内矿产资源勘探和开发领域专家。目前公司主要管理成员在公司任职时间均在20年以上，在矿产资源勘探、开发和经营方面有着丰富的经验。公司创始人及董事长陈景河是福建紫金山金矿的发现者和开发领导者，亦是国内矿产资源开发领域的专家，创立了“矿石流五环归一”矿业工程管理模式并实现显著的经济社会效益，曾获国家科技进步一等奖1项，省部级特等奖、一等奖18项，发明专利27项。 表4：公司管理层在矿产资源开发与公司经营方面都拥有丰富的经验 1.3、营收及利润规模稳定增长，经营性现金流充裕 公司收入及盈利水平持续稳定增长。从营业收入看，2014-2023年公司营业收入CAGR达19.56%，营收规模从不足600亿元增长至2934亿元。2024Q1，公司营业收入为747.77亿元，同比小幅下降0.22%。从盈利能力看，2014-2023年公司毛利润CAGR为21.77%，毛利润水平稳居国内行业同类型公司首位。2024Q1，公司毛利润为124.17亿元，同比增长6.69%，主要得益于一季度公司进一步落实“提质、控本、增效”工作总方针，主要矿产品成本上升势头得到有效遏制，叠加铜、金价格持续上涨，公司整体毛利润规模提升。 图3：2014-2023年公司营收复合增长率达19.56% 图4：2023年公司铜、金业务营收规模占比为67.30% 图5：2014-2023年公司毛利复合增长率达21.77% 图6：2023年公司铜、金业务毛利润贡献达72.72% 优质项目放量推动利润率中枢抬升，费用率维持平稳。从利润率看，2023年随着西藏巨龙铜矿、Rosebel金矿等项目持续放量，公司毛利润率同比提升0.07pct，归母净利润率同比小幅下降0.22pct。2024Q1，由于公司产品价格提升叠加销售成本环比下降，公司毛利润率和归母净利润率同比提升1.08pct/1.05pct，盈利能力持续改善。 从费用率看，2023年公司整体费用率同比提升0.77pct，其中，由于融资规模增加及外币借款利率提高，财务费用率同比增长0.41pct。2024Q1，除销售费用率小幅提升0.02pct外，财务/管理/研发费用率均基本持平。 图7：主产品价格上涨叠加运营成本下降，2024Q1公司归母净利率同比提升1.05pct 图8：2024Q1公司整体费用率较2023年同期基本持平 资本开支持续增长，现金流保持充裕。从资本开支看，近年公司持续推动国内外优质矿山项目的并购和开发，资本支出持续维持高增长，但从流动性看，公司资本开支仍处于合理范围内，假设未来各期经营活动现金流净额与2023年持平，仍能覆盖较大比例需归还的借款本金和利息。从现金流看，2023年公司经营活动产生的现金流量净额维持增长态势，同比增长28.53%，随着未来铜、金矿项目产量释放，以及锂矿项目投产，公司经营活动现金流有望受益于产品销量提升而增长。 图9：2024Q1公司资本开支同比增长37.40% 图10：2024Q1公司经营活动净现金流维持正增长 1.4、并购择时+自主勘探技术形成比较优势，支撑公司长远发展 公司并购团队具备优秀的择时能力，提高并购资源的性价比。从收购时点看，公司往往能在价格低点迅速购入资产，如在2014年11月购入刚果（金）科卢韦齐铜矿项目、2015年5月投资卡莫阿-卡库拉铜矿项目。从收购效果看，公司购买的资源主要以勘探阶段或在建阶段的矿山为主，并购成本相对较低，结合公司优秀的勘探和矿山开发技术，往往能实现低成本、高回报。 图11：把握周期价格低点，逆周期收购大量优质矿山资源 公司进行项目并购时多处于价格低点。通过比较项目收购公告日及公告日前后180天的LME铜价数据可知，2015年后公司加快铜矿资源的并购且多个铜矿项目中收购时的价格分位数低于下四分位数，其中，公司重要项目如西藏巨龙铜业和博尔铜矿收购时对应的价格分位数分别为22%和16%。 图12：在2015年后，公司多个项目在收购时的铜价分位数低于下四分位数（注：比较范围为收购公告日前后180天） 公司在自主地质勘探方面具有明显比较优势。公司以既有矿山就矿找矿为重点，通过自主勘探获得超过50%金、铜资源及超过90%锌（铅）资源。公司自主地质找矿勘察项目与既有重点项目布局相匹配，在境内建立地勘总院、中色紫金、西南地勘平台，在境外建立欧洲中色紫金（巴尔干）、非洲金山矿业（坦桑尼亚）、澳大利亚亚太资源等平台，推动公司在欧洲、非洲及澳大利亚的找矿与勘探业务。截至2023年末，公司通过自主勘探累计获得铜/金/锌（铅）资源3740万吨/1540吨/969万吨。 图13：2023年公司勘探铜资源量占中国储量的92% 图14：公司自主勘探成本远低于行业平均水平 资源自主勘探有效降低公司的资源成本。截至2023年末，公司在多个项目的自主勘探成果显著，其中卡莫阿-卡库拉铜矿、西藏巨龙铜矿、塞尔维亚Timok铜金矿较收购时分别新增铜矿资源量1850/840/375万吨。通过对比收购公告日及2023年末分别折算后的单吨资源对价，公司核心项目巨龙铜矿、卡莫阿-卡库拉铜矿的资源交易对价分别下降43.59%和34.96%。 图15：通过自主勘探，公司有效降低单位资源交易对价 2、铜：铜业务内生外延，未来增长势能强劲 2.1、多个世界级铜矿项目放量，增厚铜业务盈利规模 2015年后公司加快铜矿资源并购和自主勘探，铜业务营收规模和盈利水平持续提高。2023年，公司铜业务板块营业收入同比增长10.46%至739.67亿元，毛利润同比增长4.05%至218.86亿元，毛利润率为29.59%。从复合增速看，2015-2023年公司铜业务营业收入CAGR达26.10%，毛利润CAGR达36.36%，随着卡莫阿-卡库拉铜矿、巨龙铜矿扩产项目落地及朱诺铜矿等新并购项目的投产，叠加铜价中枢提高，公司铜业务营收及利润规模有望进一步扩大。 图16：2015-2023年公司铜业务营收及毛利CAGR分别为26.10%和36.36% 从资源量看，截至2023年末，公司拥有铜权益储量3340万吨，同比增长4.06%，铜权益资源量为7456万吨，同比增长1.14%。其中，卡莫阿-卡库拉铜矿权益资源量占公司权益资源总量的25.75%，塞尔维亚矿业Timok铜金矿占比为26.41%，巨龙铜矿占比为12.95%，三个世界级矿山资源储量占比之和达65.11%。 图17：2023年公司铜权益资源量同比增长1.14% 图18：2023年前三大矿山资源量占铜资源量的65.11% 从产量看，2023年公司矿产铜产量合计为100.73吨，同比增长11.13%，其中，西藏巨龙铜矿、塞尔维亚Timok铜金矿、刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿及玉龙铜矿（公司持有20%权益）技改项目产能落地贡献主要增量，对应矿产铜年产量分别提高3.94/2.75/2.70/2.63万吨。从增速情况看，2015-2023年公司矿产铜产量CAGR达26.84%，冶炼产铜产量CAGR为