港股公司首次覆盖报告：电动两轮车龙头，乘风而起扶摇直上

高景气赛道的龙头兼具低估值，给予“买入”评级 新国标政策推行下，国内电动两轮车行业逐步趋于高质量、高标准的规范化方向发展，行业竞争格局也会逐步趋于稳定，龙头企业市占率会逐步提升。公司作为电动两轮车行业的龙头企业，渠道布局、研发实力、产品迭代力均领先行业，另外随着公司东南亚市场产线的逐步建设，业绩放量有望再上新台阶。我们预计2022-2024年公司归母净利润为21.23/26.84/32.22亿元，对应EPS为0.7/0.9/1.1元，当前股价对应PE为15.4/12.2/10.2倍。公司未来业绩成长清晰，且同可比公司相比当前估值处于较低水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业展望：供给端持续出清，需求端量价可期 我们认为国内电动两轮车行业正处于需求持续扩张、供给端持续优化的高景气阶段。需求端：（1）短期看新国标强制替换集中释放需求，外加新增需求及自然更新需求替换，我们测算2022-2025年国内需求平均在6119万辆左右；（2）中长期看东南亚市场在电动化政策驱动下有望迎来电动两轮车高速发展的黄金阶段，类比国内电动化率的进度，我们测算远期到2025年东南亚地区电动两轮车需求量或达470万辆。供给端：在新国标推行下国内行业技术壁垒加高，头部企业加速聚集，“2+N”竞争格局凸显。另外在新国标催化行业提质增效发展下，行业价格中枢也在逐步抬升。 竞争力：多维度发力构筑难以复制的壁垒优势 我们认为公司拥有持续领跑行业的内生驱动力，主要基于：（1）强大的研发实力为产品持续升级迭代注入源源不断的活力，提质增效实现单车利润的不断攀升； （2）对市场捕捉敏锐，新国标出台后，抓住集中替换需求加速渠道铺设实现弯道超车，渠道网点布局大幅领先行业，挖深自身护城河；（3）多元化的营销推广，夯实雅迪品牌知名度提升用户粘性。另外公司已启动加码布局东南亚产能，现有组装产能20-30万，远期将继续扩建为承接海外市场的需求做准备。 风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。 财务摘要和估值指标 1、雅迪控股：聚焦绿色出行的领军企业 1.1、深耕行业多年，成长为电动两轮车领跑者 公司成立于2001年，深耕电动两轮车20余载，成为国内电动车行业的龙头企业。自成立起，公司经历了初创阶段、快速扩张阶段以及高端化发展阶段这三个阶段。2007年公司开始进军全球市场，目前公司产品畅销全球100个国家和地区，连续五年位居全球销量榜第一。2016年公司在中国香港联交所成功上市，成为电动两轮车行业首家上市公司。 公司不断进行研发创新，致力于为消费者提供高质量的产品和服务。2016年，公司与专门开发和制造高端电动两轮车的美国公司Lightning Motors联合研发高端产品，成功研制出时速可达352km/h的LS-218电动摩托车；2019年，公司研制出寿命长、续航远、充电快的石墨烯电池，为用户带来优质的体验。 图1：公司深耕行业多年，成长为高端电动两轮车“智”造的领军企业 1.2、股权结构集中，便于管理 公司股权结构高度集中，实际控制人为董经贵、钱静红夫妇。截至2022年6月30日，雅迪集团控股有限公司发行总股本（含优先股）30.64亿股，公司创始人董经贵、钱静红夫妇分别通过大为投资有限公司、方圆投资有限公司合计控制公司62.38%的股份，系公司的共同实际控制人。根据一致行动安排，董经贵、钱静红夫妇为一致行动人。 图2：实控人董经贵、钱静红夫妇合计持股62.38% 1.3、营收持续上涨，业绩稳步攀升 公司产品线覆盖面广泛，以中高端为主要盈利产品。产品价格带涵盖各个消费层次，上至4000-6000元的VFLY系列，主打自由交互，人机智联，为消费者带来高端骑行体验；下至2000-3000元的折叠车、电踏车等系列，以性价比为主打特色。 其中，冠能系列和经典系列为主要盈利产品：冠能系列采用石墨烯电池，以超强续航能力为特色；经典系列则以出色的性价比形成竞争力，性能满足大众消费者的需求。此外，换电系列具有无限续航特色，出行便利。各类产品满足消费者多样化的消费需求，采用的高端智能科技将为消费者带来优质的骑行体验。 表1：产品广泛布局，海内外齐发力 营收规模稳健增长，新国标落地后增速再上新台阶。2013~2021，公司营业收入实现从55.09亿元至269.67亿元的增长，CAGR为21.96%；归母净利润由2013年1.74亿增至2021年13.69亿元，CAGR为29.41%。其中，2018年营收同比增速达26.3%，系管理层实施成功的营销及品牌策略，使雅迪的电动两轮车需求日增。同时2017年归母净利润下降，主要受公司在价格战中调整定价策略以促进销量、抢占市场，导致电动踏板车及电动自行车的平均售价下降，同时销售成本增加的影响。2020年营收和归母净利润同比增速分别达61.8%和85.4%，主要由于2019年《新国标》政策出台，换购带来短期市场扩容同时叠加疫情影响，个性化短途出行需求增加，从而带来增速提升。2022H1公司实现营收140.51亿元，同比+13.5%（实现了高基数下的持续双位数增长），主要系消费需求上升及分销网络扩张所致；归母净利润8.99亿元，同比+52.6%，系产品结构优化改善带来出厂价提升，外加电池端的外延延申降本增效综合拉动毛利率的提升，进而提升归母净利润。 图3：新国标落地后营收增速提升 图4：外围新国标落地+内生产品优化催生业绩持续增长 从渠道看，新国标实施后公司渠道布局速度加快，超越同行。公司在2019、2020、2021年，销售点分别实现33.33%、41.67%、64.71%的快速增长，分销商数目从2155家增至3353家，2021年市场占有率达26%。由于产品特性限制，线上渠道发展受限。 公司进行O2O的打通，线上下单线下付款，较好的解决了品牌厂家跟线下经销商争利的情况，同时扩大了消费者的基础，满足了新一代年轻消费者的购物习惯。 图5：同可比公司相比，新国标实施后公司渠道布局速度加快 分产品看：电动自行车、电踏车为主要收入来源。2022H1年电踏车收入45.97亿元，占比32.7%（-25.3pct）；电动自行车收入52.02亿元，占比37.0%(+17.7pct)； 电池及充电器收入39.07亿元，占比27.8%(+18.9pct)。自2019年起，电动踏板车收入略有下滑，电动自行车收入逐步上升并反超电踏车，系公司产品结构调整结果。 图6：电动自行车持续双位数高速增长 图7：电动两轮车收入贡献逐年提升 新国标之前，为应对充分竞争的市场环境，公司往往会采取降价或给分销商提供较多折扣来获取市场份额，这一定程度导致产品价格中枢呈下行态势；新国标实施后，高标准催化电动两轮车市场提质增量，外加疫情下个性化短途出行需求增加，公司抓住行业变化趋势，发力产品迭代升级，产品结构持续优化改善，出厂价也实现了稳步提升。2019年、2020年电动车销量增加主要系（1）2019年4月15日起实施电动自行车新国标，城市交通方式改变；（2）营销活动增加；（3）扩大销售网络； （4）持续推出成本效益高及受欢迎的产品，增加营销活动以提高市场需求。主要产品售价维持稳定，2015、2017年为提高销量抢占市场而调低了售价。2022H1单车价格有接近20%的提升，其中冠能系列占比从2021H1的24%提升到41%，是牵引拉动整体从单价到盈利能力大幅提升的核心动力。 图8：新国标后电动两轮车销量增速抬升 图9：2020年至今产品出厂价稳步抬升 费用端，三项费用保持稳定，研发费率有所提高。2017年公司各项费用均有所下降，系价格战过程中适当降低营销费用。2022H1，公司销售费率4.5%，延续前期下行态势；管理费率3.3%，同比+18pct，主要由公司系统化变革，每年以高薪和股权激励招收985、211应届毕业生所致；研发费率3.6%（+31.39pct），主要系于雇员福利开支以及与新产品及新技术有关的开发项目增加所致。 利润端，毛利率/净利率呈稳步上行态势。2012年至2021年，公司销售毛利率维持在15%左右，净利率维持在5%左右。2016年，销售毛利率、净利率创下历史最高，分别为20%、6%，主要系公司产品性能提升、升级换代从而售价提高，并且控制销售成本。2017年毛利率下降，主要由价格战中电动踏板车及电动自行车的平均售价下降以及销售成本增加的综合影响所致。2022H1，毛利率净利率皆上升，系电动两轮车产品结构改善带动产品出厂价上涨。 图10：研发费率有所提高 图11：2022H1结构优化致盈利水平提升 2、行业展望：国内需求量价可期，海外市场多点开花 2.1、国内：供给端持续出清，需求端量价可期 在20余年的发展历程中，我国电动两轮车的监管体系从监管欠缺迈向逐步完善，行业也从初具规模、高速发展走向提质增效的成熟发展阶段。监管和发展相互促进又相互制约。 （1）初步规模化阶段（2000-2004年）,产量CAGR达到119.7%。为规范电动自行车产品质量，1999年10月《电动自行车通用技术条件》（国家标准GB17761-1999）生效，但缺少设计和成立专门实施执照登记规定及道路规则的监管机构或政府机构，对中国电动自行车产品、行业及道路规则的实际监管较少。随着技术突破和产品性价比的提升，加之2001年“禁摩令”的出台、2003年“非典”疫情的出现，安全、环保出行的需求促使消费者从原先的自行车、摩托车转为电动自行车。企业纷纷投入运作，行业产能初具规模。 （2）高速发展阶段（2005-2013年），产量CAGR达到14.97%。2004年5月颁布《中华人民共和国道路交通安全法》明确规定电动自行车为非机动车的合法车型，并且在使用前应依法登记。但由于法规实施时间较长，加之各个地区监管方针差异较大，效力有所减弱。2010年6月，政府颁布高效电机生产商（包括内置该等电机的产品的生产商）的政府补贴方案。另外限制使用电动车的城市也开始放松监管，监管格局逐步走向统一。随着四大核心部件的技术提升，电动自行车在爬坡、载重、续航等方面性能显著增强，推动电动自行车在全国范围内的普及。2013年产量达到新国标执行前的峰值3695万辆。 （3）成熟阶段（2014-2019年4月15日），行业由高速发展逐渐进入整合发展阶段，量的增长逐步让位于质的提高。行业逐步迈向监管妥善的产品目录制度市场，靠增量需求增长的阶段告一段落，产品同质化严重，价格战成为主要的竞争手段。 2014-2017年，产量持续下降，2018年产量3278万辆有所回升，但与2014年3551万辆仍有差距。 （4）新国标实施阶段（2019年4月15日之后），产量显现出新一波增长态势。 2019年4月《电动自行车安全技术规范》(GB 17761-2018)正式实施，电动两轮车监管指标进一步细化、严格，监管体系愈发完善。2020年电动两轮车产量为5100万辆，同比增长41.3%，2021年产量为5443万辆，同比增长6.7%。各地都会对上路非机动车出台强制性限制标准，预计在未来3-5年带来行业增量发展。 图12：当前我国电动两轮车行业进入提质增效的成熟发展阶段 2.1.1、行业监管走向成熟，《新国标》加速供给端出清 行业监管走向成熟，《新国标》进一步塑造健康的行业生态。从推荐性国家指标《电动自行车通用技术条件》到《中华人民共和国道路交通安全法》，行业监管体系逐步完善，各地区方针一致性和落实程度不断提高。2019年4月15日强制性国家指标《电动自行车安全技术规范》正式实施，依据相关法律法规，电动两轮车需符合相应的规定后方可生产销售，管理进一步趋严。 （1）电动两轮车被分类为三个细分品类，即电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车。近年不少电动自行车产品的部分指标超出原有规定，在性能上逐渐靠近电动轻便摩托车，安全事故频发。《新国标》规定电动两轮车需要3C强制认证并且按照分类需要电子牌照、机动车牌照（黄牌）、驾驶F证、机动车牌照（蓝牌）和驾驶E证。电