锂电龙头护城河稳固，储能第二增长极+新技术驱动

公司深耕电池新能源领域多年，为全球客户提供新能源解决方案与服务。 公司成立于2011年，前身是ATL新能源科技的动力电池部门，其管理层团队从事锂电池领域多年，实战经验丰富。公司布局电池材料、电池系统及电池回收等各产业链，专注能源替代。截至2022年，公司动力电池使用量连续六年全球排名第一，储能电池出货量连续两年排名第一。 公司掌握多项核心技术，稳居行业首位。公司高度重视研发创新，在电池性能的能量、寿命、快充和安全等方面拥有多项核心技术。其中，麒麟电池采用首创的CTP高效成组技术，电池包体积利用率达到72%，能量密度可达255Wh/kg，领先市场。目前，公司已成功实现海外动力电池客户的大规模量产交付，2023年上半年市占率进一步提升至36.8%，稳居行业领先地位。 储能业务极速放量，有望成为第二增长曲线。公司储能产品在安全性、长寿命等方面行业领先，产品广泛应用于全球大型重要储能项目。基于长寿命电芯和液冷CTP电箱技术，已成功推出储能系统EnerC和储能电柜EnerOne等产品，实现大批量出货。2022年，公司全球储能电池出货量市场份额达43.4%，同比提升5.1个百分点。 新产品陆续发布，扩大差异化优势。公司产品技术持续创新升级，动力电池方面，推出M3P多元磷酸盐电池、凝聚态电池等产品，推进钠离子电池产业化，进一步降低电池成本。储能电池方面，推出户外系统EnerOne Plus和零辅源光储融合解决方案，提升储能系统效率、响应速度和安全性。另外，公司于2023年8月发布首款4C超充电池产品，续航、安全等多方面性能显著提升. 投资建议 ：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为4128.61/5111.70/ 6271.66亿元，归母净利润为428.55/ 556.48/ 693.95亿元，对应EPS为9.74/12.65/15.78元，对应PE为15x/12x/9x，行业平均PE为29x/18x/13x，公司PE低于行业平均PE。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期风险；原材料价格波动风险；公司市场份额下降风险。 总股本(百万股)：流通A股(百万股)：52周内股价区间(元)：总市值(百万元)：总资产(百万元)：每股净资产(元)： 1.全球动力与储能领域的引领者 1.1.创新引领，塑造能源未来 ATL创始团队二次创业，构筑全球动力与储能领域的翘楚企业。宁德时代成立于2011年，前身是ATL新能源科技的动力电池部门。2012年，公司成为华晨宝马动力电池供应商，2013年，为全球最大客车厂宇通开发客车动力电池，此后陆续获得国内主要车企订单。2014年启动SAP系统应用,开启数字化之路。公司于2018年上市。2019年公司应用AI，推进智能制造。2021年，宁德时代宁德工厂成为全球首个“灯塔工厂”电池生产基地，确立其智能制造标杆地位。截至2022年，公司动力电池使用量连续六年全球排名第一，储能电池出货量连续两年排名第一。 图1：公司发展历程 股权集中度高，架构稳定。截至2023年三季报，公司最大股东厦门瑞庭投资有限公司持股比例为23.31%。公司实际控制人为曾毓群与李平，曾毓群通过直接和间接持股方式合计持有公司控股股东厦门瑞庭投资100%股权；李平直接持有公司4.58%的股份，两人为一致行动人。公司前十大股东合计持股比例为59.29%。 图2：截至2023年三季报的公司股权架构情况 管理层团队从事锂电池领域多年，实战经验丰富。宁德时代的管理层由曾毓群等行业资深人士领导，起源于ATL的核心团队，引领公司在动力电池领域快速崛起。 创始人曾毓群在多家顶尖电池企业任职，对锂电池的研发、制造、销售和战略决策等方面拥有深厚的积累。同时，团队中还聚集了来自一流咨询公司的管理精英，对公司的战略定位具备卓越的判断力。 表1：管理团队介绍 1.2.全产业链布局，为新能源应用提供解决方案与服务 布局电池全产业链，专注能源替代。公司主营业务为动力电池、储能电池和电池回收利用产品的研发、生产和销售，旨在推动固定型化石能源替代和移动型化石能源替代，并以电动化和智能化为核心，推动市场应用的集成创新。公司在电池材料、电池系统、电池回收等各产业链领域具备核心技术优势和前瞻性研发布局，致力于通过材料和体系创新、系统结构优化、绿色制造和商业模式创新，为全球新能源应用提供卓越的解决方案和服务。 图3：业务布局 为绿色交通网提供动力电池系统与服务，产品涵盖多种应用领域。公司动力电池产品包括电芯、模组/电箱及电池包，应用领域涵盖新能源乘用车、新能源商用车以及其他新能源出行工具及非道路移动机械等。公司的动力电池能够满足快充、长寿命、长续航里程、环境适应能力强等多种功能需求，产品具有高能量密度、多循环次数、安全可靠等特点。公司在乘用车领域推出了高能量密度的三元高镍电池、三元高压中镍电池和高性价比的磷酸铁锂电池，适用于BEV、PHEV、HEV等不同细分市场，支持换电和电池租赁等商业模式，广泛应用于私家车、运营车等。商业领域方面，公司提供多元化解决方案，覆盖了道路客运、城市配送、重载运输、道路清洁等客车和商用车。 图4：动力电池系统 为清洁能源储存提供解决方案与服务，主要集中于发电侧、输配电侧及用户侧。 公司储能电池产品包括电芯、模组/电箱、电池柜，可用于电力领域，为太阳能或风能发电提供储能配套，提高可再生能源发电比例；同时也可应用在输配电和用电领域，包括工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能、充电站储能、通信基站后备电池、家用储能等场景。 图5：储能系统 应用场景不同，动力电池与储能电池的性能需求不同。动力电池主要在电动汽车、电动自行车等移动电源领域得到广泛应用，因此对能量密度和功率密度有高要求。 而储能电池则主要用于电力系统的调峰调频、可再生能源并网、微电网等领域，对循环寿命和成本更为关注。由于绝大多数储能装置无需移动，所以对能量密度没有直接的要求。动力电池的循环寿命通常在1000-2000次之间，适应频繁充放电的场景；而储能电池则要求更长循环寿命，常大于3500次，以满足电网支撑等需求。 表2：动力电池和储能电池的对比 1.3.电池产销增加，盈利如期提升 动力电池和储能电池销量持续攀升，业务营收显著增长。2022年公司营收3285.94亿元，同比增长152.07%，其中动力电池系统业务营收2365.93亿元，占总营收比例72%，储能系统业务营收449.8亿元，占总营收比例13.69%。截至2023年前三季度，公司营收2946.77亿元。 图6：公司营业收入及同比增速（单位：亿元） 图7：公司2022年分业务结构收入占比 盈利能力持续提升，毛利率水平回暖。2022年，以碳酸锂为代表的核心原材料价格飙升，但是公司盈利能力仍呈现提升态势。2022年公司归母净利润达到307.29亿元，同比增长92.89%。2023年前三季度，归母净利润达到311.45亿元，同比增加77.05%，毛利率21.92%，较2022年年末提升1.67个pct。 图8：公司归母净利润及同比增速（单位：亿元） 图9：公司历年毛利率及净利率 三大费用率稳中有降，研发费用率保持高水平。截至2023年上半年，销售费用率达到3.54%，管理费用率达到2.38%，财务费用率降到-1.67%，研发费用率回涨至5.2%，进一步加大研发力度。其中，管理费用增加主要系业务规模扩大，财务费用下降主要系现金管理收益及汇兑收益增加。 图10：公司历年费用率情况 持续加大研发投入，境内外专利数量快速增加。2022年，研发费用达到155.1亿元，同比增加101.66%，保持高研发投入。境内专利数达到5518个，境外专利数达到1065个，正在申请的境内和境外专利合计10,054项。截至2023年上半年，研发费用达到98.5亿元，同比增长70.77%，公司拥有6,821项境内专利及1,415项境外专利，正在申请的境内和境外专利合计13,803项。 图11：公司研发费用及同比增长（单位：亿元） 图12：境内及境外专利数 聚集顶尖人才，推动创新发展。2022年，公司拥有研发技术人员16,322名，其中，拥有博士学历的人数占比1.62%，硕士学历的人数占比17.47%。截至2023年上半年，公司拥有研发技术人员17,998名，其中，拥有博士学历的283名、硕士学历的2,972名。 图13：研发人数 图14：2023上半年研发人员学历占比 研发布局各产业链领域，设立多个实验室。公司高度重视产品、技术、工艺的研发，研发范围涵盖材料研发、设备工艺、测试分析、智能制造、信息系统、项目管理等各个领域。公司构筑研发闭环，借助数字化研发手段，显著提升研发效率，使得整体研发和技术创新能力稳居行业前沿。公司拥有电化学储能技术国家工程研究中心、福建省锂离子电池企业重点实验室、中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认证的测试验证中心，以及聚焦能源存储转化领域前沿基础问题研究的21C创新实验室，设立了“博士后科研工作站”“福建省院士专家工作站”等。 图15：研发布局 2.动力电池稳步前进，储能电池打开新增长曲线 2.1.动力电池业务量增价稳，持续驱动收入增长 政策驱动，新能源汽车市场前景广阔。政府通过一系列综合性举措积极推动新能源汽车的发展，2022年国务院、发改委、工信部等部门出台一系列新能源汽车产业政策。2022年3月，工信部发布了关于汽车标准化工作要点的公告，其中提到要加快新能源汽车、智能网联汽车、汽车电子、汽车芯片等新兴领域标准研制，助力产业转型升级。2022年4月，国务院办公厅发布意见提到鼓励农村有条件的地区开展新能源汽车下乡，推进充电桩（站）等配套设施建设。2022年9月，财政部、税务总局和工信部联合发布关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告，其中提到自2023年1月1日至2023年12月31日，对新能源汽车免征车辆购置，有效降低新能源汽车购买成本，激发消费者购车意愿。 表3：2022年关于新能源汽车政策 多重因素拉动新能源汽车需求上升，销量显著增长。受益于续航能力、充电便利、基础设施完善等多方面的整体提升，全球新能源汽车市场需求持续扩张。欧洲30国新能源车注册量从2020年的136.4万辆提升至2022年的258.9万辆，渗透率也从11.5%提升至22.9%。随着国内三四线城市对新能源汽车认可度的不断提高，我国新能源汽车销量实现了显著的增长，中国新能源汽车销量从2020年的136.7万辆涨至2022年的688.7万辆，渗透率也从5.4%上升至25.6%，增幅达到约20个百分点。 图16：欧洲30国新能源汽车注册量及渗透率（单位：万辆） 图17：中国新能源汽车销量及渗透率（单位：万辆） 受益于新能源汽车需求增加，动力电池使用量稳健增长。2022年，全球动力电池使用量由2021年的296.8GWh增长至517.9GWh，同比增长71.8%，国内动力电池装机总量达到294.6GWh，同比增长91%。 图18：全球动力电池使用量及增长（单位：GWh） 图19：中国动力电池使用量及增长（单位：GWh） 动力电池性能受多项指标影响，其中安全性能最为关键。动力电池的性能体现在多方面,包括能量密度、循环寿命、充放电倍率、安全性、一致性等。其中，电池的能量决定了新能源汽车的续航里程。电池的能量等于能量密度乘以电池体积，所以，一定体积下，能量密度越大，电池的能量随之增大，汽车的续航能力也越强。另外，单位质量电池所能输出的功率称为比功率，电池的功率决定了电动汽车的加速性能和爬坡能力。循环寿命是指电池的使用周期，即电池可重复使用的次数。而安全性能决定着汽车的可靠性，也是消费者最为关注的一个性能，主要包括结构安全、电安全、热安全和环境安全，其中，热安全是指动力电池因外部高温或大阻抗所导致的热失控，引发燃烧或爆炸事故等问题。 图20：动力电池性能图 重视研发创新，产品技术持续升级。公司持续加大研发投入，在电池的能量、寿命、快充