锂电铜箔蓄势待发，铜管龙头打造第二增长极

全球铜管行业龙头，铜材加工业务稳定增长：海亮股份从事铜管、铜棒、铜铝复合导体等产品的生产制造二十余年，是全球规模最大的铜管制造企业。2021年公司实现铜材及金属加工品销量92.0万吨，其中铜管销量61.7万吨，全国市占率超30%。2017-2021五年营收CAGR为20%。 铜管行业深度洗牌，“剩”者为王。需求方面，制冷行业（铜管需求的85%以上来源于制冷行业）空调销量走出低谷，多领域铜管需求扩增。供给方面，20年铜管行业需求触底，铜管行业竞争加剧，中小厂商落后产能退出，产能进一步向头部企业集中。龙头企业议价能力增强，加工费提升的趋势有望长期保持。 抢滩部署铜箔产能，打造业绩新增长点。公司2021年11月宣布投建铜箔生产基地，2022年9月已经投产1.25万吨，大幅领先业内18个月的平均速度。公司22/23/24年将形成铜箔产能2.5/10/15万吨，并且具备生产4.5μm铜箔的能力。届时公司有望凭借15吨产能跻身国内锂电铜箔第一梯队。 铜箔业务秉承精细化管理基因，多方降本铸就竞争壁垒。公司深耕铜加工业务多年，铸就了精细化管理优势。与国内铜加工企业相比，公司近年期间费率整体保持在行业内处于较低水平；单吨制造费用近年来也不断优化，从2017年的2495元/吨降至2021年1770元/吨，降幅达29.06%。铜箔业务站在“巨人”铜加工业务的肩膀上，未来可期。此外，公司铜箔业务还具备成本优势。在原材料方面，公司生产基地靠近进口铜资源，未来公司将自产铜线；电价方面，公司享受兰州大基地电价优势，单吨电费可便宜1600元左右；折旧方面，公司采用纯国产设备，有效减少折旧费用。 投资建议 ：我们预计公司2022-2024年公司实现归母净利润分别为11.14/18.11/27.44亿元 ，对应2023年2月17日收盘价的PE分别为21.63/13.30/8.78。在传统业务持续发力+新晋铜箔业务提供增量的情况下，公司未来业绩具备确定性成长空间，上调公司评级至“买入”。 风险提示：募投项目达产不及预期的风险。固定资产折旧摊薄业绩的风险。 原材料价格波动及汇率波动的风险。疫情反复带来的风险。 1公司简介：全球铜加工巨头，领跑铜管行业 1.1深耕铜材加工领域30年 公司前身为1989年成立的诸暨县铜材厂。2001年公司完成股份制改造，更名为浙江海亮股份有限公司，2002年公司铜加工材产量达到12万吨，成为中国首家年产量突破10万吨的铜加工企业，并在2008年在深交所挂牌上市。2009年起公司在美国设立分公司，2016年公司正式开启了全球化生产的经营战略，先后收购了美国JMF公司、芬兰LuvataGroup和德国KMEGroup旗下生产工厂。目前公司已在美国、欧洲等地区形成21个生产基地的布局，是全球最大、国际最具竞争力的铜加工企业之一，也是中国最大的铜管和铜管接件出口企业之一。 图1.深耕铜材加工领域30年，铸就铜管行业龙头 公司在铜加工领域拥有广泛的业务分布。公司核心业务主要分为三大系列（铜管、铜棒和管件；铝型材；导电异型材）、八大主导产品（铜合金管、制冷用空调管、无缝铜水（气）管、精密铜棒、管件、微通道铝扁管、铝型材、铜排）。产品囊括了近千个牌号、数万种规格，广泛用于海水淡化、空调制冷、建筑水管、装备制造、汽车工业、电子信息等行业。海亮股份近年来不断推出高效内螺纹铜管、新型铜合金管、环保型无铅精密铜棒等高端产品，使企业的产品结构日趋优化。 图2.海亮股份主要产品 公司10年来营业收入稳步上升，2012年至2021年CAGR为22.3%。10年来公司凭借加速扩张产能和优化成本管控等方式推动整体业绩持续增长。2020年全球铜管业务面临下游制冷市场需求不振，叠加疫情导致的国内外供应链扰动因素，公司营收仍保持增长状态并创出新高。2020年的归母净利润有所下滑，主要系公司部分客户加工费调整以及海运费用大幅提高；公司2021年归母净利润收复增长态势，同比增长63.4%；主要原因是下游需求从2020年的疫情负面冲击中逐渐恢复，行业需求及加工费得到修复；同时公司海外市场销量增长，利润增厚。 图3.2012-2021年海亮股份营业收入（亿元） 图4.2012-2021年海亮股份归母净利润（亿元） 公司营收主要来自于铜材加工业务，其中最主要来源是铜管。2021年公司营业收入的633.10亿元中，铜管产品的营收是386.19亿元，占比为61.0%，毛利为17.27亿元，占公司毛利的63.2%。公司铜棒和铜排业务自2018年来发展迅速，营收占比稳定提升，2021年铜棒和铜排的营收占比分别为11.2%和2.8%，毛利润贡献为23.6%和1.0%。公司其他业务包括贸易、新能源光伏及以小额贷款等，2019年以来公司贸易业务营收增速较快。 图5.2017-2022H1公司营业收入结构 图6.2017-2022H1公司毛利润结构 截至2021年底，公司具有铜材产能119.7万吨，2015-2021CAGR为27.4%； 2021年铜材销量91.96万吨，2012-2021CAGR为20.7%。公司自2015年后加速产能扩张，通过收购并购、非公开发行和可转债方式先后购入、升级、改造铜材产品产线，到2021年底公司具备铜材产能119.70万吨，形成销量91.96万吨。 表1.2018-2021年公司铜加工产品产能情况 图7.2015-2021年公司铜材产能变化（万吨） 图8.2012-2021年公司铜及其他金属加工销量（万吨） 公司2021年铜管销售量占全球17.55%。公司的铜加工产品中，铜管占绝对主力。2021年公司铜管销量61.74万吨，占公司铜材销量的68%；铜棒销量26.83万吨，占比达29%，铜排销量为2.80万吨，占比为3%。根据IWCC统计， 2016-2021年全球铜管需求量从310.30万吨增至351.84万吨，公司全球市占率从2016年的8%迅速提升至2021年的近18%。 图9.2015-2021公司铜管全球市占率持续上升（万吨） 利润率逐渐修复：2021年公司实现销售毛利率4.12%，销售净利率为1.79%。其中，铜管毛利率为4.47%，比上年减少0.58%；铜棒毛利率为9.12%，较上年增加4.59%，或因铜棒高附加值产品销量增加所致；铜排毛利率为1.49%，较上年减少0.67%。2020年后受到疫情影响，下游市场需求走低叠加铜矿供给端扰动导致铜价上升，公司的原料成本上升，导致公司销售毛利率和销售净利率均受到疫情影响而下滑；2021年下游需求回升，吨毛利修复带动利润率上行。 图10.2017-2021年公司毛利率和净利率（%） 图11.2017-2021年公司铜加工产品毛利（元/吨） 1.2加码布局铜箔赛道，打造第二增长极 立足铜材龙头优势，助力新能源业务成长。公司在铜加工领域深耕多年，在人才储备、生产工艺创新、精细化管理、成本和风险控制、全球化供应链等领域具有领先优势。但目前国际铜管市场已经趋向成熟，增长放缓。而目前新能源汽车正经历快速发展的黄金时期，产业链上下游处于高景气赛道。锂电铜箔作为电池的重要组件，其市场规模具备较大的增长潜力。切入锂电铜箔赛道，有望发挥公司在铜加工领域的技术、管理和渠道优势，从而打造新的业绩增长点。 公司于2021年11月公告宣布投资89亿元，在甘肃兰州建设年产15万吨锂电铜箔产能，其中锂电铜箔12万吨，标准铜箔3万吨，分3期建设完成。公司铜箔生产基地从2021年12月项目开工，9月15日形成1.25万吨锂电铜箔产能，预计到2022年底将实现铜箔产能2.5万吨。目前公司已具备4.5μm、6μm、8μm锂电铜箔的量产能力，陆续向下游客户送样，并已取得订单。 表2.公司铜箔产能建设进度 2铜管行业：行业产能出清，头部产商受益 2.1铜管需求：需求低谷已过，多领域需求扩增 铜管按用途种类可分为制冷用铜管、热交换用铜管、建筑用铜管和铜管件等类型，主要用于制冷家电、建筑、汽车、船舶、海水淡化等行业。铜管需求的 85%以上来源于制冷行业，空调需求为主力。据上海有色网的数据，以1.5匹空调为例，其内部连接管耗铜2.5kg、冷凝器耗铜2kg、蒸发器耗铜1kg；冰箱耗铜量约0.2kg；冰柜耗铜量约0.4kg。 图12.2021年家电制冷行业占铜管总需求的87.2% 表3.铜管主要需求集中在制冷和建筑领域 2.1.1空调市场寒冬已过，新国标带来铜材需求增量 空调市场寒冬已过，需求复苏给厂商扩产信心。空调行业在2020年因疫情冲 击、房地产政策调控、原材料涨价、海内外需求疲软等因素需求步入低谷，铜管生产商竞争加剧，铜管企业利润空间承压。但2021年以来，国内空调销售数据逐步回暖，空调厂商生产意愿增强。国家统计局数据显示，2021年空调产量19267.72万台，同比增长2.7%，2022年产量为19258万台，同比下降0.1%，总体较上一年持平。 图13.2021年空调产量19267.72万台，同比增长2.7% 能效新标提升空调单机铜管消耗。2020年7月，新版的空调能效标准(GB21455《房间空气调节器能效限定值及能效等级》)标准正式实施。新标准统一了变频、定频空调的评价标准，提升了对空调能效比的要求。而王瑾等人的研究表明，空调的铜耗材系数随能效等级增加而增大。新国标能效比要求的提高有望进一步增加空调市场的铜消耗量。 图14.新标准提升了对能效比的要求 图15.铜耗材系数随能效比增加而增大 2.1.2铜管多领域需求稳步扩增 建筑领域：铜制水管性质优越，建筑领域具备需求潜力。相较于传统水管，铜制水管化学性质上表现出耐腐蚀、不易生锈结垢、杀菌抑菌的特性，同时具有优秀的物理性质，内壁光滑，耐压耐热，经久耐用。根据Mysteel数据显示，铜材水管在美国水暖领域的占比为85%，在英国接近95%，在欧洲、东南亚、香港等地的占比为75%左右。由于铜管价格较贵，中国内地铜水管的渗透率较低，2019年3月，国家住房和城乡建设部发布国家标准《绿色建筑评价标准》，标准中首次推荐民用建筑采用铜管。未来随着城市化进程深入以及人均消费支出水平的提高，建筑领域铜管需求量将得到提升。 海水淡化：热法工艺中可做为热交换管，预计2025年需求规模达3.05万吨。海水淡化工程有低温多效、多级闪蒸和反渗透三种技术，其中低温多效和多级闪蒸属于热法淡化技术，其蒸发和冷凝装置中大量采用铜管作为热交换管。截至2021年底，我国已建成海水淡化工程规模185.6万吨/日，其中热法技术占总淡化量的33.78%。根据国家颁布的《海水淡化利用发展行动计划（2021—2025 年）》，预计到2025年，全国海水淡化总规模达到290万吨/日以上，年复合增长率为12%。按照每1万吨/日的装置需要平均要用到300吨黄铜，热法工艺占比为35%来测算，我们预计2025年海水淡化行业对铜管的需求量可达3.05万吨。 图16.国内海水淡化工程规模 图17.热法淡化技术占总规模的30%以上 2.2铜管供给：产能增长放缓，行业集中度提升 铜管行业产量下降，产能利用率不足70%，产能整体过剩。我国铜管产量在2020年前维持相对高位，2020年由于终端需求缩减叠加疫情冲击，铜管需求下降。产能方面，在需求缩减的背景下铜管厂商减产，产能利用率下降，2020、2021年中国铜管产能利用率仅为65.8%和67.2%，同比2019年分别下降了15.9和14.5pct，产量分别为205和214万吨，同比2019年减少了27.6%和24.4%。 图18.近五年铜管产量及产能利用率情况 头尾分化加剧，大型企业产能利用率高出中小型企业超过20pct。2020年铜管市场受到需求走弱的冲击。在此背景下，行业运行呈分化态势。大型铜管企业具备资金、渠道和订单优势，上半年平均产能利用率78.8%，较中型企业高出22.5个百分点，较小型企业高出28.3个百分点。 图19.大型铜管企业产能利用率显著高于中小型企业 铜管行业集中度提升，产