国内生活用纸设备龙头，切入锂电隔膜设备打开第二增长极

欧克科技是国内生活用纸设备龙头，收入稳健增长，盈利能力良好，2022年收入/净利润5.17/1.83亿元，2018-2022年营收/净利润CAGR为29.17%/44.25%，主营业务毛利率基本稳定在50%水平。公司在生活造纸设备领域竞争优势突出，是行业内少数具备整线交付能力的设备商，且客户覆盖下游龙头企业，未来板块业绩有望保持稳定增长。 同时，公司凭借技术共通性，切入锂电隔膜设备领域，已突破客户并形成销售订单，随着订单交付以及产能释放，公司板块业绩有望步入快速成长期。 传统造纸设备行业趋于平稳，公司龙头地位稳固，形成稳定现金流与业绩支撑： 行业：我国人均用纸量不断提升，下游生活造纸企业持续扩产，同时环保力度加强+生活用纸消费结构持续优化背景下，生活用纸设备持续更新换代。根据造纸协会数据，2021年生活用纸四大龙头合计总产能为576.7万吨/年，到2025年总产能有望达到901.2万吨，预计未来三年生活造纸设备行业增速7-15%。 公司：公司是国内少数具备生活用纸整线交付能力的企业，技术水平领先，客户资质优质。技术方面，公司技术水平和产品品质与欧美竞品媲美，凭借性价比以及配套服务优势，已实现国产设备进口替代；客户方面，公司与下游用纸四大龙头金红叶、恒安集团、中顺洁柔、维达集团建立长期稳定合作关系，未来受益用纸企业扩产+设备迭代加速，我们预计未来板块业绩增速有望维持在高个位数的复合增长。 凭借技术共通性切入锂电隔膜设备，客户已有突破，有望驱动公司高成长： 行业：受益终端新能源汽车以及储能需求增长，锂电隔膜需求呈快速增长态势，我们统计国内8家头部隔膜厂产能规划，到2025年隔膜产能为459亿平方米。按照单条隔膜产线对应隔膜产能1.5亿平米，单条隔膜产线价值量2亿元计算，2022-2025年锂电隔膜设备市场合计需求为486.53亿元。目前隔膜设备主要被国外厂商垄断，且产能被头部隔膜厂锁定，国产替代空间广阔。 公司：锂电隔膜设备与生活造纸设备，在技术原理以及设备结构方面具备一定相似性，且造纸的张力控制、线速度、幅宽等要求皆高于隔膜。根据公告，公司已与冠力新材料签订湿法隔膜生产 999563326 线合同，第一条产线订单金额为8800万元（含税），随着公司整线订单验证和产能释放，板块业绩有望进入快速成长阶段。 投资建议： 我们预计2023-2025年公司收入分别为8.39/12.68/17.34亿元，同比增速分别为62.33%/36.76%/36.78%， 实现归母净利润分别为2.95/4.46/6.24亿元，同比增速分别为35.14%/35.18%/35.97%，成长性突出，首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价107.02元，对应2024年PE 16X，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：公司新技术研发不及预期、公司新产品验证不及预期、新客户开拓不及预期、客户集中度较高、下游需求增长不及预期。 1.公司介绍：国内生活用纸设备龙头，具备整线交付能力 1.1.A股市场生活用纸设备首股，深耕行业十余年 公司为国产生活用纸设备龙头。公司专注于生活用纸设备的研发、生产和销售，具备提供整线解决方案和“交钥匙工程”能力，下游客户涵盖恒安集团、中顺洁柔、维达集团、金红叶等生活造纸龙头企业。 公司核心业务为生活用纸设备，产品结构逐渐丰富。公司产品主要包括生活用纸装备、包装用纸设备、口罩机生产线、新能源锂电池正负极片生产线、新能源锂电池隔膜生产线等五大类。其中，生活用纸智能装备主要包括全自动抽取式纸巾生产线、全自动卷纸生产线、全自动手帕纸生产线等。2022年，公司生活用纸智能装备实现收入4.40亿元，占公司总收入比重为85.05%，系公司核心业务。 表1：公司生活用纸设备、包装用纸设备、口罩机、锂电池正负极片生产线及锂电隔膜生产线介绍 深耕生活造纸设备10余年，2022年切入锂电隔膜设备。公司成立于2011年，以生活造纸设备起家，成立之初以单机设备为主，2015年后完成从单机到整线的升级，生产线由半自动化转为全自动化，并进入金红叶、恒安集团、中顺洁柔等头部造纸厂的供应体系。2020年，公司业务拓展至口罩机，同时向生活用纸包装材料领域拓展。2022年12月公司在深交所成功上市，同年，公司利用共性技术和生产平台，业务进一步拓展至锂电隔膜设备。 图1.深耕生活造纸设备10余年，2022年切入锂电隔膜设备 1.2.业绩高速增长，盈利能力优异 2018-2022年，公司营收从1.86亿元增长至5.17亿元，CAGR为29.17%。公司收入高速增长系：①随着生活用纸消费需求的增长，下游生活用纸生产企业持续加大产能扩张和旧产能更新改造力度，对生活用纸智能装备需求增加；公司持续推陈出新，提高产品附加值，作为生活用纸龙头企业，持续受益行业扩产红利；②2020年，为抗击新冠疫情，公司紧抓机遇，在原有研发及生产平台上，成功研发生产出口罩机并实现销售。 2022年公司实现总收入5.17亿元，同比-7.44%，营收增速放缓主要系国内疫情逐步得到控制，口罩机收入大幅下降。2023Q1公司实现收入0.95亿元，同比-24.90%，主要系疫情影响公司生活用纸设备验收交付，叠加为了保证锂电隔膜订单顺利交付，公司产能向锂电隔膜生产线倾斜。 2018-2022年，公司归母净利润从0.42亿元增长至1.83亿元，CAGR为44.25%。利润端增速高于营收端，主要系①随着公司收入规模提升，规模效应显现；②2020年高毛利的口罩机业务占比上升，拉升当年综合毛利率。③公司产品属于嵌入式软件产品，享有“即征即退”政府补助。2021年及2023年一季度，利润增速不及营收增速，主要系疫情逐步得到控制，高毛利口罩机业务占比下降，同时2022年政府补助减少，叠加低毛利的生活包装薄膜业务收入占比提升所致。 图2.2018-2022年公司营收CAGR=29.17% 图3.2018-2022年公司归母净利润CAGR=44.25% 生活用纸设备贡献公司主要收入。按业务结构拆分，2022年公司生活用纸设备、薄膜包装材料、配件等其他业务收入分别实现5.17亿元、4.40亿元和0.25亿元，在营收中的占比分别为85.05%、12.00%和4.88%。从历史数据来看，生活造纸设备收入基本稳定在85%以上，为公司收入主要来源，2020年收入占比下降，主要系受疫情影响，下游生活用纸行业客户扩产、设备更新等资本开支计划放缓，导致公司生产、发货计划以及验收环节滞后。 图4.生活用纸设备贡献公司主要收入 公司盈利能力优异，毛利率变动主要系产品结构变化影响。除2020年外，公司毛利率稳定在47%-49%水平，净利率在23%-41%之间波动，盈利能力较强。2020年公司毛利率提升主要系公司因疫情需要生产口罩机，防疫物资生产设备需求旺盛，口罩机毛利率为77.20%，且当年营收占比达到近60%，显著拉高公司综合毛利率。2021年后公司毛利率下降主要系疫情得到控制后，口罩机毛利率下降且占比回落。2023年一季度毛利率下滑主要系低毛利的薄膜包装材料业务收入占比增加所致。 核心产品生活造纸设备毛利率维持较高水平。公司核心产品生活用纸设备毛利率维持在50%以上，主要系：①公司定位生活用纸设备中高端市场，行业进入壁垒高；②公司技术优势明显，并具备全自动化的整线销售能力，已与大客户建立紧密合作关系；③公司具备较强成本管控能力，生产加工主要以自制生产为主，外协加工为辅。薄膜包装材料毛利率较低，主要系主要系薄膜材料为标准化产品，且产品处于投产初期，设备折旧较大，尚不具备规模效应。 图5.盈利能力短期承压 图6.核心业务生活用纸设备毛利率保持稳定 公司费用管控成果有效，费用率整体呈下降趋势。公司费用率逐年降低，从2018年的20.45%下降至2023年一季度的9.16%，其中，销售费用率下降主要系：①2020年开始公司将运费确认为合同履约成本并计入营业成本；②2020-2021年受新冠疫情影响，差旅费、展览费减少； 管理费用率下降主要系公司管理效率提高，且随着公司收入体量放大，规模效应显现。2023Q1财务费用率大幅下降，主要系公司利息支出减少，利息收入增加，以及汇兑损益增加所致。 公司轻资产运营，资产结构良好。截至2023年一季度，公司货币资金占比59.97%，应收帐款占比10.68%，存货占比10.76%，固定资产占比16.50%。公司固定资产占比增加，主要系为满足业务发展和扩大产能需要，新增机械设备。存货占比下降，主要系大部分在手订单已经完成客户验收程序确认。 图7.期间费用率整体呈下降趋势 图8.公司资产结构良好 公司现金流情况较好。公司采取直销的销售模式，由于品牌效应较强，一直保持良好的现金流。2018-2021年，公司销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比例基本维持在80%以上，销售收现情况较好。2022年前三季度，公司现金流有所承压，主要系随着公司收入增长，存货规模持续增加，公司及时支付供应商采购款，而销售收款与现金支出时间错配，导致经营活动现金流较少。 存货周转和应收账款回款能力持续提升。公司下游客户包括下游生活纸业的龙头企业，客户质量优良。公司产业链议价能力较强，应收账款周转天数从2020年的424天下降到2022年的341天。同时，公司存货周转天数从145天下降至2022年的111天，表明公司经营效率有所提升。 图9.销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比例在80%以上 图10.公司营运能力持续提升 1.3.股权结构集中，募投扩产支撑高成长 公司股权结构集中。公司实际控制人为胡坚晟、李燕梅、胡甫晟三人，截至2022年末，胡坚晟直接持有公司34.25%的股份，胡甫晟直接持有公司27.83%的股份，李燕梅直接持有公司7.50%的股份，三人合计持有公司69.58%的股份，股权结构较为集中。其中，胡坚晟与李燕梅系夫妻关系，胡坚晟与胡甫晟系兄弟关系。 三家子公司定位明确，产业布局持续完善。截至2022年末，公司有三家全资子公司，其中，欧克机械以精加工为主，未来将考虑承接外部机加件加工业务，打造精加工平台公司，以进一步提高公司零部件自制程度；江西耐斯主要从事机械设备的进出口贸易业务；欧克材料作为公司生活用纸包装材料的子公司，是本次募投项目“生活用纸可降解包装材料生产建设项目”的实施主体，有利于公司完善“设备+材料”布局。三家子公司定位明晰，与欧克形成良好互补关系。 图11.截至2022年末公司股权结构 管理层深耕机械设备多年，产业经验丰富。公司董事长胡坚晟深耕机械设备领域20余年，系公司研发团队核心人员，曾任职于广州市番禺区大石坚胜机械材料经营部；公司董事、总经理胡甫晟曾任广州联通华建网络科技有限公司东莞分公司、东莞兴昂鞋业有限公司信息技术部工程师；公司董事袁汉宁曾任广州欧克机械制造有限公司销售经理。 表2：公司管理层产业经验丰富 公司本次IPO预计募集超10亿元资金，主要用于产能扩张与产业布局，进一步增强公司竞争力。 1）“生活用纸智能装备生产建设项目”拟新建生活用纸智能装备厂房，此次项目扩产产品可细分为软抽纸全自动生产线设备、擦手纸全自动生产线设备、手帕纸/方巾纸全自动生产线设备。项目实施后，将年新增生活用纸智能装备产能100套。 2）“生活用纸可降解包装材料生产建设项目”拟通过两期工程建设生活用纸包装材料生产厂房，完成包装材料生产线的建设、办公及配套设施建设及完善人员配置等。本项目将实现生活用纸包装材料年产能41000吨，其中可降解PBAT生活用纸包装材料28800吨，PP生活用纸包装材料12200吨。 3）“技术研发中心建设项目”为扩大公司现有技术研发中心的规模，进一步增强研发综合实力，拓宽实验室的实验范围，提升实验室的检测能力和试验水平。 4）“售后及营销网络建设项目”为以原有的营销体系为基础，进行全国售后及营销网络的布局，完成包括1个售后及营销网络服务中心、13个售后及营销网络服务区域网点的设立。 5