速冻龙头基本盘稳固，预制菜打造第二增长极

公司是国内速冻行业龙头，在全国范围内已布局十一大生产基地，已成长为国内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。核心管理团队深耕速冻食品行业多年，团队稳定、执行力强。公司BC兼顾，经销商培育机制完善，有望受益餐饮端需求修复；聚焦战略大单品，“产地研”模式持续推新；预制菜业务开展初见成效，有望打造第二增长极。 速冻食品行业空间稳步增长，预制菜千亿市场方兴未艾。 传统速冻食品：我国速冻食品市场规模超1500亿，但2019年我国人均速冻食品消费量为9kg，低于美日欧的人均消费水平。速冻调理食品应用场景比较丰富，未来随着餐饮连锁化率的提升、便利店全国化渗透以及C端消费升级等有望带来速冻调制食品增量需求。预制菜：当前我国预制菜市场空间约3000亿，但2020年我国预制菜行业CR10仅14.23%，具有小规模、区域性特征。未来随着餐饮连锁化率、外卖渗透率提升以及懒人经济和疫情催化C端预制菜普及，预制菜行业有望延续高增长。 公司速冻基本盘稳健，菜肴业务打造第二增长极。 渠道上，公司建立了适合自身发展的以“贴身支持”为核心的经销管理体系，构建公司极强的渠道壁垒。且疫情背景下，公司适时将渠道策略调整为“BC兼顾、全渠道发力”。产品上，公司聚焦战略大单品，产品策略为“主食发力、主菜上市”，在火锅料和面米制品业务稳健增长基础上，提前布局预制菜肴领域。公司通过“自产+并购+OEM贴牌”策略，将菜肴业务打造为公司第二增长极。成本上，公司产能规模行业领先，优势显著，品牌力突出。且2022年定增扩产，未来将突破产能瓶颈。 盈利预测及评级 预计2022-2024年营业收入分别为120.39/152.96/197.01亿元，同比增长分别为29.84%/27.06%/28.79%；归母净利润分别为10.13/13.11/17.48亿元，同比分别为48.45%/29.40%/33.34%；EPS分别为3.45/4.47/5.96元/股，三年CAGR为36.76％，对应PE分别为46x/35x/26x。综合绝对与相对估值法，给予公司23年目标价200元，对应45倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：原料价格波动，预制菜业务不及预期，食品安全风险 投资聚焦 核心逻辑 传统速冻行业：2021年我国速冻食品市场规模超1500亿，2016-2021年CAGR为11.3%。但2019年我国人均速冻食品消费量为9kg，低于美、日、欧的人均消费水平。速冻调理食品应用场景丰富，未来随着餐饮连锁化率的提升、便利店全国化渗透以及C端消费升级等，有望带来速冻调制食品增量需求，市场空间有望稳步增长。 预制菜行业：当前我国预制菜市场空间约3000亿，2016-2021年CAGR为24.31%。但2020年我国预制菜行业CR10仅14.23%，具有小规模、区域性特征。 未来随着餐饮连锁化率、外卖渗透率提升以及懒人经济和疫情催化C端预制菜普及，预制菜行业有望延续高成长。 在火锅料和面米制品业务稳健增长基础上，提前布局预制菜肴领域。渠道上，公司经销商忠诚度高，构建了极强的渠道壁垒，且适时将渠道策略调整为“BC兼顾、全渠道发力”。产品上，公司在继续聚焦战略大单品基础上，产品策略调整为“主食发力、主菜上市”，通过“自产+并购+OEM贴牌”三箭齐发，将菜肴业务打造为第二增长极。成本上，公司产能规模行业领先，单吨成本显著低于可比公司，规模效应显著；2022年定增扩产，或将突破产能瓶颈。 不同于市场的观点 市场担心疫情影响下，餐饮渠道受限、速冻食品消费低迷。我们认为公司采取“BC兼顾”的渠道策略，在疫情影响外出就餐背景下，公司受益C端需求增长；在疫后需求修复阶段有望实现B端销量增长。且公司前瞻切入预制菜赛道，三路并进打造公司第二增长极，成长势能强劲。公司远期成长基础稳固，有望穿越周期。 核心假设 根据定增公告中公司未来产能规划，以及公司调整产品结构、具备领先提价能力，假设公司2022-2024年速冻火锅料销量增速分别为12%/15%/15%，均价增速分别为4%/2%/2%；速冻火锅料销量增速分别为15%/20%/20%，均价增速分别为3%/2%/2%；菜肴制品销量增速分别为40%/30%/25%，均价增速分别为5%/2%/2%。 盈利预测、估值与评级 预计2022-2024年营业收入分别为120.39/152.96/197.01亿元，同比增长分别为29.84%/27.06%/28.79%；归母净利润分别为10.13/13.11/17.48亿元，同比分别为48.45%/29.40%/33.34%；EPS分别为3.45/4.47/5.96元/股，三年CAGR为36.76％，对应PE分别为46x/35x/26x。公司速冻火锅料龙头优势显著，预制菜第二增长曲线表现亮眼。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司23年目标价200元，对应45倍PE，维持“买入”评级。 1.速冻食品龙头，业绩企稳回升 1.1二十载坚守成就速冻食品龙头 公司成立于2001年，2017年于上交所上市。主要从事速冻火锅料制品和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。公司现已成长为国内较具影响力和知名度的速冻食品企业，在国内已布局福建厦门、无锡民生、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、新宏业食品及洪湖安井，共计11大生产基地，形成了以华东地区为中心并辐射全国的营销网络。 图表1：公司发展历程 国力民生为公司控股股东，控制权与经营权分离。截止2022年9月30日，公司第一大股东国力民生的持股比例为30%，章高路为公司的实际控制人，任国力民生董事长兼总经理、安井食品副董事长。前五大股东中刘鸣鸣和张清苗分别系安井食品董事长和总经理，管理层持股有利于保障公司稳定。公司控制权与经营权分离，实际控制人不干涉公司经营活动，对管理团队充分放权。 图表2：公司股权结构 核心团队稳定，执行力强。公司现任董事长刘鸣鸣和总经理张清苗于2005年分别担任无锡华顺董事长和副董事长，现任副总经理黄清松于2007年担任无锡安井总经理，现任副总经理黄建联于2011年担任泰州安井董事。公司目前核心团队大部分在公司任职超过10年。公司始终强调“用心去做、马上去做”的作风，自创业之初、自高层而下都保持强大的执行效率，内部管理体现中心化、团结的企业文化。 图表3：公司管理层稳定且经验丰富 股权激励绑定核心团队利益，目前业绩目标均已达成。公司2019年发布股权激励方案，对231位激励对象授予632万股限制性股票，授予价格为26.97元/股。解除限售考核目标为：2019年营收不低于50.26亿元、2019-2020年两年累计营收不低于107.75亿元、2019-2021年三年累计营收不低于170.78亿元。目前，2019-2021年三年考核目标均已完成。 图表4：公司2019年股权激励方案 1.2公司利润增速企稳回升 营收稳健增长，净利润增速显著回升。公司加强产品销售推广，加大渠道开发，营业收入稳步增长。同时，21年8月新宏业开始并表，8-12月的营收4.75亿元，净利润3810.43万元；21年9月英国子公司Oriental Food Express Limited开始并表，该公司9-12月的营收3338万元，净利润232.69万元。2021年公司营收92.72亿元，同比增长33.12%；公司归母净利润6.82亿元，同比增长13%。2022Q1-Q3公司营收81.56亿元，同比增长33.78%；归母净利润6.89亿元，同比增长39.62%。 图表5：公司营收稳健增长（亿元；%） 图表6：归母净利润增速企稳回升（亿元；%） 菜肴制品营收占比大幅上升，公司传统业务毛利率维持稳定。2018-2021年公司速冻鱼糜制品/速冻肉制品/速冻面米制品/菜肴制品的营收CAGR分别为30.45%/21.42%/23.20%/53.50%。2022H1公司速冻鱼糜制品/速冻肉制品/速冻面米制品/菜肴制品的营收分别为16.24/9.67/11.47/13.90亿元，占比分别为31%/18%/22%/26%，菜肴制品已成为公司第二大营收品类。公司传统业务毛利率维持在25%左右，而受冻品先生和新宏业菜肴业务毛利率较低影响，菜肴制品的毛利率有下降的趋势。 图表7：菜肴制品占比显著上升（%） 图表8：传统业务毛利率维持稳定（%） 公司期间费用率下降，销售净利率稳步提升。公司期间费用率均呈下降趋势，其中销售费用率下降最显著，从2015年的15.70%下降到2022前三季度的7.22%，期间费用率从21.01%下降到10.51%。2021年以来公司毛利率下降，主要原因是原材料成本上升以及毛利率较低的预制菜肴收入占比提高。受公司期间费用率稳步下降影响，公司销售净利率不断上升，从2015年的5.01%上升到2022前三季度的8.54%。 图表9：期间费用率呈现下降趋势（%） 图表10：毛利率与净利率逐渐接近（%） 受定增影响，公司ROE有所下降；对比同行，公司营利能力高于行业平均。2021年公司ROE为15.58%，同比下降3.21pct，高于行业平均水平10.86%。公司销售净利率稳步上升，而资产周转率/权益乘数分别从2015年1.33/2.53下降到2021年1.17/1.81。2022H1受公司非公开发行募集资金影响，公司ROE同比下降2.64pct。 2021年公司ROE为15.58%，高于行业平均10.86%水平。 图表11：ROE基本维持稳定（%） 图表12：可比公司杜邦分析 2.速冻行业空间稳步增长，预制菜千亿市场方兴未艾 2.1速冻食品市场空间稳步增长 2021年速冻食品市场规模超1500亿。随着冷链运输能力改善和消费结构升级，速冻食品市场规模日益扩张。艾媒数据显示，2021年我国速冻食品市场达到1542亿元，同比增长10.7%，2016-2021年CAGR为11.3%，预计2024年突破1900亿元。细分品类看，2021年速冻米面制品占53%，市场空间约817亿元；其次是速冻火锅占33%，市场空间约509亿元；其他速冻食品占14%，市场空间约216亿元。 图表13：速冻食品市场规模稳步增长 图表14：我国速冻食品细分市场占比 我国速冻食品人均消费量低，提升空间大。根据艾媒咨询，2019年我国人均速冻食品消费量为9kg，远低于美国60kg、欧洲35kg、日本20kg的人均水平。日本速冻行业经历了30年的高速发展时期，近10年的餐饮销量维持的相对稳定，但零售端的比例逐渐增大。2000年后日本速冻食品人均消费逐渐稳定在20kg左右。中国与日本饮食结构相似，但中国人均消费速冻产品仅为9kg，还有较大的增长空间。 图表15：人均速冻食品消费量（千克） 图表16：近10年日本速冻食品产量及渠道结构 速冻调理食品应用场景多元，多重动力驱动行业增长。由于速冻调制食品应用场景比较丰富，包括餐饮端（火锅、麻辣烫、关东煮等）、便利店和家庭端，未来随着餐饮连锁化率的提升、便利店全国化渗透以及C端消费升级等需求将带来的速冻调制食品增量需求，我们认为这一细分品类未来仍有较大的发展空间。据《冷冻食品》数据，美国1942-1992年速冻调理食品产量复合增长率15%，远高于同期其他食品的产量增长速度。 图表17：速冻食品消费场景多元化 图表18：1942-1992年美国速冻调理食品增速最快 连锁餐饮的发展提升了标准化食材需求。对比海外，二战后美国连锁快餐巨头麦当劳、肯德基等连锁快餐企业接连成立，肯德基在1952-1980年门店数量超过6000家；麦当劳在1955-1974年成立门店超3000家，随连锁快餐行业的发展，速冻调理食品以其标准化、便捷性的属性获得快速成长的机遇。而2020年国内餐饮连锁化率仅为15.0%。由于数字化管理工具应用以及大量小本创业者通过加盟连锁餐饮方式进入行业，餐饮连锁化率持续提升。连锁餐饮对食材供应标准的提高，预制菜具备成本优势、标准化程度高的优