透平机械龙头，空气储能打开第二增长极

前言：陕鼓动力正逐渐成为分布式能源领域系统解决方案商和系统服务商。在本篇报告中，我们聚焦储能侧，探讨在储能行业发展大趋势下，公司作为国内轴流压缩机先锋，在压缩空气储能领域的成长性。 国内透平机械龙头，立足设备向系统服务商转型。 积极转型，空气储能有望打开第二增长极。公司作为我国透平机械龙头，2016年以来持续推进二次战略转型，致力于成为分布式能源领域系统解决方案提供商和系统服务商。在压缩空气储能领域，公司天然具备做压缩机的优势，核心产品轴流压缩机已成为全球龙头，自主研发世界最大轴流压缩机AV140，该技术已达到国际领先水平。根据我们统计，年初以来，各地（湖北应城、山东泰安等）已公布多个百MW以上压缩空气储能项目，公司压缩机产品有望充分受益。 对赌机制+股权激励，充分激发国企活力。2021年，公司高管持股数量合计占总股本0. 91%，国企改革先行典范。2018年，公司实施限制性股票激励计划，2019年3月5日授予532名管理人员及核心技术人员合计3825万股、预留160万股限制性股票，共占公司总股本的2.43%，充分激发国企活力。 “技术、人才、资金”三大优势构建深厚公司底蕴。2021年公司持续推进轴流压缩机、高炉能量回收透平、离心压缩机三大产品及技术的研究，多项设备和技术达到国内、国际领先水平。2022年间，公司被授权97件专利，包括发明专利8件。截止2021年底，公司3430名员工中，含865名技术人员，硕士及以上学历员工523名，占比高达15.2%，显著高于空分设备领域竞争对手。2020-2022Q1公司占用上下游资金达到1.1、12.53、12.93亿元，对上下游议价能力强，产业地位高。 双碳背景下，储能行业迎来高速成长期。 空气储能有望跻身储能市场中的主流储能模式。空气储能具有储能容量大、周期长、系统效率高、运行寿命长等优点，是非常适用于长时储能的大规模物理储能技术之一。 从装机规模来看，2000~2021年空气储能累计装机在全球位居第四位，在国内位居第五位，国内占比（0.40%）高于全球占比（0.28%），相比于2020年（全球占比0.20%、国内占比0.03%）增长较快。 空气储能正在成为储能政策的重点发展方向之一。2021年7月，国家发展改革委、国家能源局发布的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》提出到2025年，新型储能装机规模应达到30GW以上。新型储能中的空气储能受到重视，2022年3月发布的《“十四五”新型储能发展实施方案》提出，将百兆瓦级压缩空气储能关键技术作为“十四五”新型储能核心技术装备攻关重点方向之一。 空气储能：大规模商用在即，公司有望充分受益。 空气储能商业化加速，发展潜力巨大。2022年，空气储能已经跨过试验示范阶段（即：KW级），逐步突破1-100MW级系统关键技术，商业化项目（百MW级以上）正在大规模上马。截至2022年6月底，主要大型空气压缩储能项目包括湖北应城300MW级压缩空气储能电站示范工程、山东泰安600MW级盐穴压缩空气储能创新示范工程、江西瑞昌1GW/6GWh的压缩空气项目。 空气储能市场空间广阔，长期有望达到千亿量级。压缩空气储能系统效率整体上呈现逐年提升的趋势，2021年系统效率可超过70%，系统规模每提高一个数量级，单位成本下降约为30%，不断推动空气储能商业化进程。经过测算，空气压缩储能投资回收期约为12年左右，到2025年空气储能设备市场空间或达360亿元。目前公司设备（仅指压缩机）投资强度约为9亿元/GW，长期市场空间约为千亿量级。 公司有望充分受益空气储能大规模商用进程。目前，公司在压缩空气储能领域技术和系统方案优势显著，拥有储能领域必备机组压缩机组技术、膨胀发电机组技术及储换热三大核心技术。我们认为，压缩空气储能的商用化阶段已经到来，公司作为空气储能系统中最核心设备压缩机的供应商，将充分受益。 给予“增持”评级。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为10.10、12.35、1 8.71亿元，对应PE分别为22、18、12倍。我们选取布局空分设备、节能设备、储能设备领域的杭氧股份、固德威、斯莱克、合康新能、英维克作为公司的可比公司。可比公司2022~2024年平均PE估值为65、41、28倍。我们看好公司未来成长性，给予“增持”评级。 风险提示：订单执行进度不及预期；融资不及时导致财务风险；技术创新、新产品开发不及预期风险；市场竞争风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。 1、国内透平机械龙头底蕴深厚，精于改革业绩逐步提升 1.1国内透平机械龙头，立足设备向系统服务商转型 公司发展历程：基于透平机械，逐步转型分布式能源系统解决方案提供商和服务商。1999年6月，陕鼓集团等5家公司发起设立西安陕鼓动力股份有限公司，陕鼓动力主营业务为透平压缩机组、工业流程能量回收装臵、透平鼓风机组等各种透平机械及系统的开发、制造与销售。2003年公司开始推进“两个转变”发展战略——从单一产品供应商向成套装备系统解决方案商和系统服务商转变，从产品经营向品牌经营转变。 2010年公司成功在上交所上市，募集资金16.93亿元。2012年公司全面进入气体运营市场，成立子公司陕西秦风气体股份有限公司。2015年公司3.18亿元收购捷克EKOL汽轮机公司75%股权，加强全产业链建设。2016年公司推进二次战略转型，致力于成为分布式能源领域系统解决方案提供商和系统服务商。2021年公司在高端流程气领域成功打破了国外透平强企的技术垄断，实现了多项流程气体压缩机组的重大突破。 图表1：公司发展历程 公司主营业务聚焦三大板块。1）能量转换装备制造板块，产品主要包括轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平装臵、硝酸四合一机组、空分机组、汽轮机等；2）工业服务板块，包括设备全生命周期健康管理、EPC服务、金融和投资业务等；3）能源基础设施运营板块，业务包括分布式能源智能一体化园区、气体业务、冷热电三联供、水务一体化等。 公司三大板块业务以分布式能源为圆心，辐射设备、服务、工程、运营、金融等五大产业。 气体运营业务作为公司产业转型背景下的基础性业务，占有重要地位。 2012年公司全面进入气体运营市场，成立子公司陕西秦风气体股份有限公司，以进行工业气体的专业化、规模化投资运营。近年来，公司对气体运营业务投资成果较为明显，2021年公司已拥有合同供气量为119.16万Nm3/h,同比增长34.48%，已运营合同供气量69.31万 Nm3/h ，同比增长45.58%。 图表2：公司主要产品介绍 三大业务以能量转换设备制造板块为主。2021年公司营业收入合计103.61亿元，其中能量转换设备制造板块实现营收41.52亿元，同比增长3.25%，占比40.07%；工业服务和能源基础设施运营板块分别实现营收36.22亿元、24.78亿元，占比34.96%、23.91%，同比增长76.92%、27.11%。 图表3：2021年公司主营业务构成 图表4：2021年公司分产品业务收入及毛利率 公司多种设备达到国际领先水平。公司轴流压缩机实际效率达到世界领先，某客户机组实际运行效率达到92.6%，达到国际领先水平。UOP真实气体轴流压缩机打破国外技术垄断。990万吨LUMMUS同速产品气压缩机组，整机效率较国际竞争对手最先进方案提升1%。第五代硝酸机组已处于国际领先水平。三级TRT技术取得新突破，大型TRT效率高于94%、中型TRT效率高于90%，处于国际领先水平。 1.2发扬自我革命精神，国企改革典型代表 嗅觉敏锐、居安思危，先于竞争对手10年战略转型。设备上，公司与沈鼓在离心压缩机下游领域竞争，由于传统业务受石化、冶金行业波动等宏观因素影响较大，公司早在2003年即提出“两个转变”发展战略，引入服务和工程总包业务；2016年再创新，提出“分布式能源为圆心”新市场战略。对比沈鼓2012年提出“维护检修一体化服务模式”，晚于陕鼓近10年提供服务业务。公司一次转型从核心产品生产拓展至研发、设计、供应链管理、品牌营销、维修检修等工业服务领域，提升盈利水平；二次转型提供工业气体聚焦分布式能源市场，拓展市场空间，从而公司在利润上早已领先竞争对手。 图表5：陕鼓动力与沈鼓集团发展历史对比 图表6：陕鼓动力与沈鼓收入和利润对比 实行对赌机制+股权激励，充分激发国企活力。截至2022Q1，公司第一大股东为陕鼓集团，持股56.56%，实际控制人为西安市国资委。 ①对赌机制：2017年陕鼓集团全面推行对赌机制改革，打破国企以往按资排辈的陈旧机制，强化市场化竞争氛围。在对赌机制设计中，秉承“奖罚并举、激励为主”的原则，建立“共创共享”机制，激励员工的工作积极性，带动员工绩效和公司业绩的双丰收。 ②股权激励：在国企固有的激励机制下，勤奋程度、经营成果与薪酬绩效关系不紧密，管理层积极性容易受挫。2021年，公司高管持股合计总股本的0.91%，是国企改革的先行典范。2018年公司首次实施限制性股票激励计划，2019年3月5日授予532名管理人员及核心技术人员合计3825万股、预留160万股限制性股票，共占公司总股本的2.43%。 此计划有利于建立激励约束长效机制，实现企业与员工的共创共享，充分激发企业活力。 图表7：公司股权结构（截至2022Q1） 图表8：公司股权激励限制性股票分配情况 图表9：2021年报公司高管持股情况 1.3“技术、人才、资金”三大优势构建深厚公司底蕴 技术优势：注重研发，多项设备和技术领先。重大技术装备类压缩机产品生产工艺复杂、下游客户对产品质量要求严格，因而技术实力是行业关键竞争要素。作为风机行业最早实现系统集成技术的企业，公司持续推进轴流压缩机、高炉能量回收透平、离心压缩机三大产品及技术的研究，多项设备和技术达到国内、国际领先水平。公司各年度“研发费用/营业收入”均高于可比公司杭氧股份。2021年公司研发费用支出规模为3.76亿元，占营业收入的3.64%。近年，公司在小型TRT气动性能优化研究、高压比轴流压缩机关键技术及样机研发、EIZT基本级开发等领域加大研发投入，巩固高端技术优势。2021年公司提交的专利已被受理119件，其中发明34件；授权专利97件，其中发明8件；公司办理计算机软件著作权登记10件。 图表10：公司研发费用情况 图表11：杭氧股份研发费用情况 图表12：公司设备情况 人才优势：高学历员工队伍是公司健康发展的强心剂。西安坐拥西安交通大学、西北工业大学等多所名校，人才资源储备丰富。截止2021年底，公司3430名员工中含865名技术人员，硕士及以上学历员工523名，占比高达15.2%，对比空分设备领域可比上市公司杭氧股份（002430），此项数据仅为6.3%，陕鼓动力硕士以上员工占比具有显著优势。此外，陕鼓动力借助西安高校优势，结合外部引进和内部培养，其稳定的人才队伍是公司健康高质发展的保障。 图表13：2021年公司（左）-杭氧（右）员工学历构成情况 资金优势：在手资金充裕，产业地位高。公司资金充裕，2020-2022Q1年在手资金分别达到97.30、108.30、105.40亿元，包括交易性金融资产、货币资金等。公司应付账款与预收账款之和远高于应收账款与预付账款之和，表明公司对上下游议价能力强，产业地位高，2020-2022Q1占用上下游资金达到1.10、12.53、12.93亿元。 图表14：公司在手资金情况（单位：亿元） 图表15：公司占用上下游资金情况 1.4业绩增长态势良好，盈利能力呈上升趋势 公司近年业绩呈U型走势。2014-2016年受下游行业周期性波动和固定投资大幅放缓影响，公司营收和归母净利润出现负增长。随着2017年下游行业复苏，同时公司聚焦分布式能源市场，市场容量及市场订单增加带来业务规模提升，公司走入正向增长道路。2021年，公司实现营业收入103.61亿元，同比增长28.47%，实现归母净利润8.58亿元，同比增长25.22%。