四季度行业信息回顾与思考：实物需求的韧性逐步凸显

四季度行业信息回顾： 10月：旺季弱稳收官，政策鼓励延续。生产端，整体平稳运行，边际回落大致符合季节性特征，生产预期得到改善。消费端，10月服务消费修复+商品消费分化+地产销售低位，整体延续年初以来的趋势。政策端，1万亿元国债增发，助力经济继续改善。市场走势来看，10月市场先抑后扬，三大指数整体下跌。国债增发支撑投资者信心企稳回升，以地产为代表的传统经济修复依旧是投资者最深的担忧方向。 11月：淡季如期回落，行业亮点凸显。生产端，淡季产需下行，行业内部分化，煤炭景气向好。消费端，“双11”活动未如预期般迎来补库高增，社零数据在排除22年低基数后连续第三个月回落。内需整体偏弱，汽车相对较优。 政策端，多措并举继续呵护经济平稳发展。市场走势来看，11月市场月内呈“倒U型”走势，三大指数涨跌互现，上半月对中美关系的博弈为一大主线，下半月市场投资逐渐回归行业基本面。 12月：淡季特征延续，生产端韧性较足。生产端，淡季平稳运行，表现强于季节性。消费端，整体平淡，结构上汽车需求延续优异表现，地产销售弱改善。政策端，12月政治局会议、中央经济工作会议定调24年经济结构转型与稳增长两手抓。市场走势来看，12月三大指数整体下跌，投资信心趋弱，实物资产更获青睐。 四季度行业信息思考： 思考一：消费从毛利率向周转率切换的故事正在发生。23年对消费的两大认知偏差或在于：1）以社零来衡量的消费水平或不能真实的概括23年居民消费现状。除餐饮以外服务性消费比重的上升（这部分未被统计在社零中），意味着23年消费可能并非如投资者想象的这么疲弱。2）折扣零售、“特种兵”式旅游的火爆或也难以看作居民消费降级的直接映射。消费降级是指消费者以牺牲消费效率、体验、个性化为代价获取物美价廉的商品。然而23年以来高端汽车消费占比的提升、中高端酒店的加速修复等体现了当下居民的消费行为虽然更趋理性，但除了考量性价比之外，对消费体验和效率的追求依然存在。对于高端产品来说，同样的价格，提升服务和配置是主要竞争方向，这在一定程度上增加了生产运营成本；而对于中低端消费品来说卷价格是难以避免的。无论是哪一种模式，最终都会带来毛利率的回落。周转率的提升才是当下消费环境中的最优解。 思考二：实物需求的韧性逐步凸显。四季度以来，相较于消费端的走弱，生产端的韧性略超预期，以煤炭、工业金属、钢铁为代表的传统能源与资源行业产需维持稳健。在投资者担忧地产进入新局势，商品房销售步入非周期性收缩阶段时，地产投资端在政策对三大工程：规划建设保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设的推进下仍将拉动对实物消耗的需求。这在11月的地产数据中得到初步体现。11月商品房销售维持疲弱，重点30城商品住宅成交面积环比-12%，继续回落；投资端，地产投资同比增速较10月边际改善。后续伴随三大工程的继续落实，投资端对实物需求的拉动依旧存在。除此以外，在国内经济逐步企稳修复的同时，美国在“再工业化”政策驱动下，制造业仍然具备较强需求。从需求反弹角度看，上游能源与资源是最紧张的环节。 思考三：四季度政策密集出台的领域支持力度如何？四季度以来，政策鼓励的方向大致延续三季度趋势。一方面，以地产为代表的传统经济的逆周期政策支持力度不减；另一方面，以科技创新所引领的经济转型依旧是政策跨周期的长期鼓励方向。展望24年，政策的发力方向或主要在三个维度：第一，以科技创新引领的经济转型仍将是政策的最核心诉求；第二，以地产为代表的传统经济防风险、平稳运行是政策的底线目标；第三，以大宗消费、文旅消费为抓手的扩内需政策将继续推进。 总结与展望：回顾四季度行业信息，生产端实物需求的韧性逐步凸显，有望带动铜、煤炭、铝等供给瓶颈长期存在的上游资源板块迎来价值重估；消费端行业竞争加剧，伴随居民消费行为的更趋理性，消费从毛利率向周转率切换的故事正在发生，带动以商贸零售、快递为代表的高周转率板块、以及能够助力提升终端消费“效率”的中上游制造或将迎来新的机会（例如钢铁、化纤、造纸、农副食品制造）。 风险提示：稳增长政策落地不及预期；海外输入性通胀超预期；数据基于公开数据整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。 1四季度行业信息回顾 1.110月—旺季弱稳收官，政策鼓励延续 1.1.1生产端：平稳运行，预期向好 10月生产整体平稳运行，边际回落符合季节性特征，预期改善。总量角度，10月生产端PMI指数50.9%，绝对值与18-22年10月均值大致持平。边际走势来看，较9月-1.8ppt，略弱于18-22年10月均值的-1.2ppt，整体属于正常的季节性回落。10月生产经营活动预期指数55.6%，较9月+0.1ppt，生产端信心向好。具体行业来看： 1）传统工业：产量低位震荡，需求节后显著回暖。23年中秋、国庆假期的停工停产对传统工业的产需节奏产生一定扰动。以螺纹钢、线材为例，产量层面，假期停工、钢铁产量平控下，10月螺纹钢、线材产量仍处于近5年低位，月内生产节奏偏震荡，未呈现单边下行趋势。表观消费量层面，排除10月第1周的假期停工影响，节后需求显著改善。10月第2-4周，螺纹钢、线材表观消费量的周度均值分别为288.2万吨、109.7万吨，较9月分别+5.8万吨、-0.2万吨，“银十”需求稳健。 2）新能源：产量回落，供需矛盾仍存，博弈加剧。产量层面，在锂盐价格突破多数冶炼厂商盈亏平衡点后，上游开始减停产，供需格局稍有改善，但供过于求的局面难以扭转。需求层面，10月在碳酸锂跌价和储能去库的背景下，锂电池排产环比仅微增，旺季成色不足，采买未见明显起色。供需双方博弈加剧。截至10月31日，碳酸锂现货价为15.96万元/吨，月内-0.9%。 图1：10月钢厂线材产量（万吨）低位持稳 图2：10月钢厂螺纹钢产量（万吨）低位持稳 图3：10月线材表观消费（万吨）国庆假期后回暖 图4：10月螺纹钢表观消费（万吨）国庆假期后回暖 1.1.2消费端：趋势的延续 10月服务消费修复+商品消费分化+地产销售低位，整体延续年初以来的消费趋势。1）服务消费方面，10月出行链恢复向好，热度低于7-8月暑期。从23年中秋、国庆假期来看，期间全国国内旅游出游人数8.26亿人次，同比+71.3%，恢复至19年的104.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，同比+129.5%，恢复至19年的101.5%；人均消费恢复至19年同期的97.5%，优于五一、端午假期的89.5%和85.9%。从10月全月来看，与出行链消费关联较强的航空、酒店、餐饮、观影行业同比皆改善。航空方面，10月国内执行航班总数同比+164.0%；酒店方面，10月香港、北京酒店均价同比+37.5%、+29.3%；餐饮方面，10月餐饮零售额同比+17.1%；观影方面，10月国内票房达成36.5亿元，同比+70.3%。 但绝对热度来看，10月国内执行航班、票房的绝对值皆低于7、8月的暑期档。 2）商品消费方面，汽车消费亮眼，新兴消费延续疲弱。10月整体消费数据中规中矩，社零同比在低基数下小幅走强至+7.6%，排除22年基数影响后，21-23年两年复合增速10月为+3.5%，低于9月的+4.0%，连续第二个月走弱。细分行业来看，汽车消费相对亮眼。乘联会数据，10月狭义乘用车零售销量203.3万辆，高于预期的202.0万辆，环比+0.7%，同比+10.2%。以化妆品、培育钻石为代表的新兴消费需求依旧不足。10月化妆品社零同比+1.1%，低于9月的+1.6%；排除22年低基数影响，21-23年两年复合增速10月为+1.1%，同样低于9月的+1.4%。 10月印度培育钻石裸钻出口同比-23.7%，维持负增。3）房地产方面，10月，地方性地产政策松绑带动二三线城市成交环比持增，但可持续性不足。克而瑞数据，10月重点30城商品住宅成交面积1383万平方米，环比+9%，同比-4%，其中一线城市环比-8%，同比-12%；二三线城市环周+13%，同比-3%。 图5：10月，排除低基数后社零同比增速边际放缓 图6：10月，餐饮消费同比稳健，排除低基数后同比增速边际放缓 图7：10月香港、北京酒店均价同比增速上行 图8：10月票房同比高增，绝对额显著低于7-8月 图9：10月国内执行航班总数（架次）环比+1.0%，绝对数量显著低于7-8月 图10：10月汽车销量维持稳健（万辆） 1.1.3政策端：稳增长诉求加强 10月政策密集发布，稳增长诉求明确。具体来看：1）稳增长方面，10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过增发国债的决议，明确了中央财政在23年四季度增发1万亿元国债，助力经济改善。2）房地产方面，地方性政策密集出台，力度弱于7-8月。10月地产方面多以地方性地产政策松绑主导，涉及公积金、限购等方向的优化，政策力度弱于7-8月。3）消费方面：汽车依旧为主要抓手。10月政策主要包括：10月11日，金融监管总局印发《关于金融支持恢复和扩大消费的通知》，支持扩大汽车消费、加大新型消费和服务消费金融支持。 10月12日，商务部等九部门联合发布《关于推动汽车后市场高质量发展的指导意见》，明确了汽车后市场发展的总体目标和主要任务。4）数字经济方面：为产业转型的重要方向，持续获得政策呵护。10月来看，数字经济领域的核心政策包括：10月9日，工信部等六部门联合印发《算力基础设施高质量发展行动计划》。10月25日，国家数据局正式揭牌。国家数据局负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等，加速释放数据要素。5）资本市场方面，政策呵护金融领域健康平稳发展。 10月30日至31日，中央金融工作会议召开，会议进一步部署了下一阶段金融工作的三大重点任务——“为经济社会发展提供高质量服务”、“全面加强金融监管，有效防范化解金融风险”以及“加强党中央对金融工作的集中统一领导”。 1.1.4新兴产业：国内外积极布局卫星互联网 卫星互联网：1）海外方面，10月7日，亚马逊为其计划中的太空互联网服务发射了首批两颗测试卫星，与SpaceX及其"星链"系统展开竞争。10月11日，SpaceX宣布旗下卫星互联网服务星链（Starlink）将推出直连手机业务，据SpaceX方面透露，星链直连手机业务适用于现有的手机，且用户无需更改硬件、固件或使用特殊应用程序，即可通过星链发送文本、语音和数据，从而真正实现无论身处陆地、湖泊还是沿海水域，都可以随时随地发送短信、拨打电话和浏览网页。2）国内方面，10月7日工信部发布《关于创新信息通信行业管理优化营商环境的意见（征求意见稿）》，提出分步骤、分阶段推进卫星互联网业务准入制度改革。10月19日上海市政府印发《上海市进一步推进新型基础设施建设行动方案（2023-2026年）》，明确布局“天地一体”的卫星互联网。 1.1.5市场走势：先抑后扬，国债增发支撑投资信心回升 10月三大指数整体下行，上证指数、深证成指、创业板指分别-2.9%、-2.4%、-1.8%，10月的A股市场走势主要体现为3点特征：1）稳增长政策是市场信心的主要支撑。10月A股市场先抑后扬，整体回落，走势的分水岭来自10月24日公布的增发1万亿元国债举措。市场投资情绪随后改善，上证指数连续5个交易日上行。2）以地产为代表的传统经济的修复依旧是投资者最深的担忧方向。10月地产链相关板块跌幅靠前，其中房地产、建材、建筑板块分别-6.9%、-6.7%、-5.8%，跌幅靠前。3）部分基本面向好的行业受到投资者青睐。10月消费电子内外需皆呈现边际改善，初显困境反转的势头，带动电子板块+4.5%，领涨所有中信一级行业。 与此同时，汽车销量稳健向好，带动汽车板块月内+2.7%，涨幅位列所有中信一级行业的第二位。 图11：10月板块涨跌幅 1.211月—淡季如期回落，行业亮点凸显 1.2.1生产端：淡季下行，煤炭亮眼 11月生产端整体淡季回落，行业表现不乏亮点。总量角度，11月生产端PMI指数50.7%，绝