招财日报2024.1.8|中国汽车行业/安踏、金蝶公司点评

行业点评 中国汽车行业 –2023年过半数品牌以历史最高折扣收官 12月大部分品牌的终端折扣（基于11月单车零售的加权平均）环比继续扩大，符合市场预期。我们认为同期原材料价格的下滑会减缓折扣放大对车企利润的影响。大部分的负面因素或已被近期的股价回调所反映。 长城、吉利、比亚迪：长城12月折扣环比扩大，虽然库存有所下降。蓝山PHEV的折扣环比扩大，带动零售销量环比增长50%以上。主力越野风格车型12月折扣环比扩大超过1个点，表明这一细分市场的竞争继续加剧。我们估计长城四季度的平均折扣环比扩大约0.6个百分点，但其四季度毛利率仍可能具有弹性，得益于更好的产品组合和更高的出口占比。吉利12月的平均折扣环比持平，同比扩大约4个点，优于大部分同行。12月银河系列和几何系列的折扣放大超过吉星系列，星越和星瑞的折扣甚至有所收窄，主要是因为吉利12月放缓了发运节奏考虑到全年销量目标已经完成。我们预计吉利1月折扣会继续放大。比亚迪12月折扣环比扩大至超过5%，达到了2020年以来的峰值。12月海洋网车型折扣放大快于王朝网车型，海鸥也开始有4%的折扣。但比亚迪的折扣水平仍是主要车企中最低的。2024年比亚迪仍有空间通过折扣来带动销量的提升。 广汽、宝马、奔驰：埃安12月折扣扩大至历史最高，其零售销量在8月份达到5万台后就有所失速。传祺的12月折扣也继续扩大。广汽丰田和广汽本田的12月折扣继续放大至历史新高。华晨宝马的12月折扣扩大至22%，达到历史新高，其中i3的折扣已经放大到38%。我们估计宝马经销商的四季度新车毛利率将比上半年面临更大的挑战，进入2024年这种压力仍然存在。北京奔驰的12月折扣环比有所收窄，主要因为换代E级刚刚上市。全新E级指导价相比老款提高了1-2.5万元，我们预计其终端折扣会像全新GLC一样快速放大。 中国汽车行业 –12月新能源先行指标环比提升 我们估计12月新能源零售销量环比增长13%至约87万台，低于我们此前的预期，因为燃油车年底冲量力度较大。2023年全年新能源零售销量同比增长39%至约729万台，市场份额达到34%。12月主要品牌的大部分先行指标环比有所改善，预示着春节前的1月份可能会有较强的销量表现。 线索和进店：12月六大品牌线索量皆环比增长，进店量仅小鹏下滑。12月蔚来的单店线索量环比增长6%，弥补了其11月6%的下滑。比亚迪12月单店线索环比增长4%，得益于于其促销力度的增强。特斯拉的单店线索量仍是六大品牌中最高的，12月环比增长3%，其余品牌（理想、小鹏、埃安）环比增长1-2%。12月进店量变化情况和线索变化基本一致，理想的单店进店量环比增长4%，其次是特斯拉、蔚来和比亚迪（+3%）。而小鹏的12月进店量环比3%，目前城市XNGP的开放并没有吸引到更多的客流。12月中旬我们在非一线城市试驾体验了XNGP，销售人员表示我们是第一个明确要求体验城市XNGP的用户。埃安的12月进店量环比持平。 新订单：不同于2022年11-12月新能源订单是下滑的，2023年12月六大品牌的单店新订单都有环比提升。其中理想的12月新订单环比增长14%，为3月以来的最大增幅，我们估计其新增订单量和5万的交付量处于近似的水平，好于部分投资者的预期。蔚来、比亚迪和特斯拉的12月新订单分别环比增长14%、11%和5%。小鹏的12月新订单仅环比增长1%，X9的贡献对其维持现有2万的销量水平非常重要，我们认为其余车型的销量将在未来几个月面临下滑的风险。 公司点评 安踏（2020HK，买入，目标价：109.99港元）-23年4季度表现符合预期且优于同行;AmerSports正式提交美国IPO的计划 虽然安踏和FILA在23年4季度的表现只是符合预期，但我们对其表现感到满意，因为行业仍面临巨大的压力 （有些同业的零售流水增长疲软，零售折扣环比23年3季也有加深）。展望2024财年，尽管基数可能较高，但我们仍然对安踏集团的业绩充满信心，因为大多数品牌的势头仍然强劲（安踏和FILA都受到最近改革的支持，而Descente和Kolon的品牌力和产品力继续提升，叠加户外赛道增长强劲）。此外，目前估值相当吸引，处于17倍/14倍23年/24年预测市盈率的水平。 AmerSports终于提交了美国IPO的计划，消息为安踏迎来利好。首先，尽管有疫情爆发，但AmerSports仍取得亮丽的业绩，也接近达成了之前的五年计划。2020年至2022年期间，其销售/调整后EBITDA复合年增长率为20%/21%，调整后净利润率从2020年的-7%改善至2022年的-1%。2023年首9个月的净亏损确实略高于2023年的净亏损，但这由于：1）利息成本上升和2）有效税率提升（大部分利息支出不可免税，因为这些支出属于JV层面，而非上市公司）。其次，我们认为，如果AmerSports的IPO计划成功了，对安踏来说肯定是一大利好，因为：1)如果JVCo贷款1（约27亿欧元）被股权化（将会从贷款转换为股票），JVCo贷款2（约13亿欧元）将会以IPO筹集的钱来偿还（根据EURIBOR+2%的息率来计算，过去2年的利率高达5- 7%），所以预期利息支出能大幅减少，AmerSports亦会实现盈亏平衡，2）假若AmerSports的IPO估值高于其并购价格，安踏亦会获得一次性公允价值收益，3）安踏的派息率也会逐渐提高（收购前的2017财年为40%，而2022财年为40%）。 维持买入，目标价109.99港元，基于27倍23财年预期（不变），考虑到22财年到25的销售/净利润年复合增长率为15%/25%。现价估值为17倍的预测市盈率，比5年平均的26倍，低约1.4个标准差，较为吸引。 在宏观逆风中维持具备韧性的表现 金蝶（268HK，买入，目标价：15.10港元）- 公司公布2023年的财务业绩的初步预期，预计总收入为56.5亿-57亿元人民币，同比增长16.2%-17.2%（2022年：16.6%），略低于彭博一致预期的58亿元人民币，我们将其归因于宏观逆风，而归母净亏损预期为1.7亿-2.5亿元人民币，好于市场预期的2.59亿元，我们认为这表明在有效成本管控助力下，金蝶的减亏正处于正轨。尽管在当前的宏观背景下，我们预期企业端数字化需求复苏或需时间，但数字化和国产替代或仍是长期重要趋势，金蝶有望受益。与同行相比，金蝶订阅服务营收占比更高，2024年的收入增长确定性或有望更高。我们将目标价下调至每股15.1港元（前值：17.0港元），基于一年均值的7.5xEV/S目标估值水平（前值：8.4x），维持买入评级。 免重 责要 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明及重要披露见招银国际官方网站： 声披 明露 https://www.cmbi.com