固定收益周报（国债）：PSL重启影响几何？

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2024-01-07 PSL重启影响几何？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 历史经验看，PSL对央行降息/降准的挤出效应并不明显，PSL宽信用效果也有望带来社融的改善。不过，PSL并不直接影响债券利率趋势，需要观测到PSL的投放能促进经济回升，才能相应带动债市利率回升。预计PSL年均投放规模可能为4000-7000亿元，化债背景下政策性金融工具等其他准财政工具也可能出台。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 摘要： 债市观点：节后债市继续走强，10Y国债收益率突破去年8月低点，下行至2.52%。市场当前对经济修复以及财政发力预期或偏弱，对宽货币预期偏强，这带动多头情绪呈现快速释放。考虑前期稳增长以及财政发力信号明显，债市需保持谨慎，多头可以适当关注止盈机会。值得注意的是，2023年12月央行重启PSL投放，复盘过去两轮PSL大规模投放：首先，PSL的大规模投放对央行降准/降息的挤出并不明显，所以，不能排除央行在Q1降准降息的可能性；其次，PSL虽然对居民端信用扩张效果并不明显，但能促进企业中长期贷款的回升，预计社融可能在企业中长期贷款回升的支撑下转好；最后，从中长期来看，PSL可能通过“PSL投放→经济增长、信用扩张→国债利率回升”的机制间接影响债市利率趋势，若后续PSL的投放及其他政策带动经济回升，能相应带动债市利率回升。展望未来，我们预计央行还会继续投放PSL助力“三大工程”，年均投放规模可能4000~7000亿元。另外在化债制背景下，政策性金融工具等其他准财政工具也可能相继出台，成为弥补城投平台发力缺口的重要资源之一。 期市关注：上周T主力合约持仓量继续有所上行，且周内先降后升，后期多头入场动力再度走强。周初T主力合约持仓量延续节前继续有所回落，多头止盈动力或继续有所显现，不过后期多头入场动力再度走强，这也带动持仓量再度上升。尤其是上周五，T主力合约持仓量单日增加5822手。从价格表现来看，上周前期T主力合约呈现一定冲高回落，后期尤其周五呈现明显上涨。目前来看，年初市场对宽货币的预期的或偏强，而受此影响债市多头情绪也整体偏强。后续宽货币预期能否兑现仍需观察，短期快速上涨后止盈动力或将有所上升。 操作建议：趋势策略：多头关注止盈机会。套保策略：关注空头套保。基差策略：适当关注基差做阔。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）货币宽松不及预期 103 2023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/12 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：PSL重启影响几何？3 二、拥挤度与大单多空：拥挤度处于偏中性水平9 三、成交持仓：持仓先降后升11 四、IRR：关注正套机会13 五、基差交易：适当关注基差做阔14 六、跨期移仓：2406合约流动性不足以支持跨期套利16 七、跨品种价差：适当关注曲线做陡17 八、套保成本跟踪19 免责声明20 图目录 图表1：PSL重启背景4 图表2：商品房库存（万平方米）4 图表3：70个大中城市住宅价格YOY（%）4 图表4：央行行长多次提及为“三大工程”提供长期、低成本资金5 图表5：PSL投放期间央行降息操作5 图表6：PSL投放期间央行降准操作6 图表7：PSL新增投放与住户和企业中长期贷款情况7 图表8：消费者信心指数7 图表9：PSL与10年期国债收益率8 图表10：多空拥挤度9 图表11：大单多空强弱9 图表12：多空拥挤度与市场表现10 图表13：主力合约成交量和持仓量11 图表14：2403合约前5大席位净持仓（手）11 图表15：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比12 图表16：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）13 图表17：2403合约活跃券IRR（%）13 图表20：2403合约活跃券基差15 图表21：跨期价差（当季－次季）16 图表22：主力合约跨品种价差与期限利差17 图表23：国债到期收益率曲线（中债）18 图表24：10年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表25：5年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表26：2年期国债期货空头套保成本跟踪19 周度关注：PSL重启影响几何？ 1月2日，央行公告：“2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中 国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元。期末抵押补充贷款余额为32522亿元”。在当前内需偏弱背景下，市场对稳增长政策工具及空间尤为关注，PSL本次的重启成为市场关注热点。本文主要梳理了PSL是什么、本轮重启的背景、历史两轮PSL投放情况及其影响，总结相关经验，以供参考。 （一）PSL简介 PSL是央行结构性货币政策工具之一，具有期限长、利率低等特点。与过去两轮PSL投放背景相似，在稳增长压力较大、房地产处于下行周期的背景下，央行重启PSL，可能意在配合“三大工程”项目落地。 1、PSL是什么？ PSL是央行结构性货币政策工具之一，具有期限长、成本低等特征。2014年4月，为支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，中国人民银行创设PSL（抵押补充贷款）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。PSL的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。贷款对象包括国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行。贷款期限为1年，但最多可展期4次，实际贷款期限往往为3年-5年。目前利率是2.4%，比1年期MLF操作利率低10BP。 2、PSL重启背景 在稳增长和稳楼市需求下，央行往往会大规模投放PSL。央行自2014年创设PSL以来，共有两轮大规模的投放。第一轮是2014年-2019年，在“增长速度换挡期”、“结构调整阵痛期”、“前期刺激政策消化期”三期叠加影响下，国内经济增速面临下行压力；楼市方面，在前期严格调控措施下，商品房库存累积，房价持续下跌，稳增长、稳楼市压力较大，2014年央行开始投放PSL。第二轮PSL大规模投放是在2022年9-11月。当时受疫情影响经济下行压力较大，房价已持续处在下行通道中，为“保交楼”和“促基建”，2022年9-11月央行大规模投放PSL。 本次PSL重启背景与历史具有相似性。一方面，2021年9月以来，官方制造业PMI大部分时间处于收缩区间，即使回升至扩张区间，持续时间也没有超过3个月，说明经济趋势性复苏动能不足，需要支持性政策加以巩固。另一方面，在前期地产政策收紧、居民信心偏弱背景下，房地产投资增速自2021年以来一直处在下行通道，“稳增长”压力大。此外，在化债背景下，地方融资平台发力受限，重启PSL有利于弥补地方融资平台发力缺口，巩固经济增长趋势。 图表1：PSL重启背景（%） 制造业PMI房地产开发投资:累计同比（右轴） 55 50 45 40 35 2014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind中信期货研究所 图表2：商品房库存（万平方米）图表3：70个大中城市住宅价格YOY（%） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 商品房待售面积:住宅:累计值商品房待售面积:累计值 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 70个大中城市:新建商品住宅价格指数:当月同比 70个大中城市:二手住宅价格指数:当月同比 0 20132014201520162017201820192020202120222023 -8 20132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 3、PSL可能投向“三大工程” 12月中央经济工作会议要求加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。2024年“三大工程”可能成为经济增长的重要支撑，相关配套支持政策将相继落地。央行行长潘功胜在2023年第四季度多次提及“为‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”。考虑到PSL具有贷款期限长、利率低的特征，因此本次PSL在2023年12月重启，可能主要投向“三大工程”。 图表4：央行行长多次提及为“三大工程”提供长期、低成本资金 资料来源：新华社、财联社、金十数据中信期货研究所 （二）PSL投放的影响 我们发现，在过去两轮的PSL大规模投放期间，PSL对央行降息/降准的挤出并不明显，是否降息/降准可能主要取决于央行货币政策取向。其次，从对信用撬动效果来看，PSL能明显带动企业中长期贷款的增长，但对居民中长期贷款的促进作用或主要取决于居民的购房意愿。 1、货币政策 历史经验看，PSL的大规模投放对央行降息/降准的挤出并不明显，是否降息 /降准可能主要取决于央行货币政策取向。在2014年-2019年，一方面，央行创设PSL工具用于支持棚改货币化安置。另一方面，央行加大宽松力度，在2014年至2016年第一季度，多次下调LPR利率并全面降准，以降低实体融资成本。因此，在第一轮大规模PSL投放期间，央行降息/降准并未受到明显挤出。2022年，央行在8月降息后，于9月重启PSL投放，9月-11月累计提供PSL规模达6300亿元，并在12月全面降准25BP，释放长期资金5000亿，以降低实体融资成本，因此2022年PSL对降准的挤出也并不明显。 图表5：PSL投放期间央行降息操作 5000 4000 3000 2000 1000 0 中国:抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增（亿元）中国:中期借贷便利(MLF):利率:1年（%，右轴）中国:贷款市场报价利率(LPR):1年（%，右轴） 7 6 5 4 3 2 1 0 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：PSL投放期间央行降准操作 5000 中国:抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增（亿元）中国:人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构（%，右轴）中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%，右轴） 25 400020 300015 200010 10005 00 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind中信期货研究所 2、信贷扩张 从PSL基础货币的属性来看，PSL的投放能带来信用的扩张。PSL属于央行结构性货币政策工具之一，其投放能带来基础货币供应的增加，从基础货币的信贷扩张效果来看，根据央行《2020年第一季度货币政策执行报告》，每1元的流动性可以支持3.5元的贷款增长，假设当前该比例保持不变，则1000亿元PSL 投放可带来3500亿元贷款的扩张。 PSL一般能拉动企业中长期贷款的扩张，但居民中长期贷款的变化主要取决于信心和购房意愿。在第一轮PSL大规模投放