固定收益周报（国债）：准财政发力与PSL重启
中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-10-23 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数240 220 200 180 160 140 120 100 准财政发力与PSL重启 报告要点 进入下半年后准财政呈现明显发力，在财政收支压力较大的背景下准财政或接续财政发力稳增长。准财政发力需要政策性银行负债端提供支撑，而从其负债结构上看，应付债券占比约7成，即资金主要来源于发行债券。当前PSL重启则能够缓解政策性银行负债端压力，减少通过发债进行融资的压力以及可能产生的挤出效应。 119 117 115 113 111 109 107 105 2021-12-20 2021-12-30 2022-01-09 2022-01-19 2022-01-29 2022-02-08 2022-02-18 2022-02-28 2022-03-10 2022-03-20 2022-03-30 2022-04-09 2022-04-19 2022-04-29 2022-05-09 2022-05-19 2022-05-29 2022-06-08 2022-06-18 2022-06-28 2022-07-08 2022-07-18 2022-07-28 2022-08-07 2022-08-17 2022-08-27 2022-09-06 2022-09-16 2022-09-26 2022-10-06 2022-10-16 103 摘要： 债市观点：上周债市整体表现较为震荡，情绪较前期转弱，收益率下行至2.7%附近受到一定支撑。从国债期货上看，多空均呈现一定入场动力，持仓量整体有所上行，暗示多空分歧再度显露。后续来看，基本面方面，由于9月经济数据推迟发布，市场缺乏明确止盈。短期焦点可能会围绕资金面变化，上周银行间资金价格出现抬升，后续资金面依然面临专项债结存限额的发行完毕压力、11月巨额MLF到期以及实体融资需求恢复对银行间的抽水效应等压力，市场可能会承受部分压力。建议交易性需求可由多转为中性，基差收敛仍然可以关注。 期市关注：上周国债期货持仓量整体继续有一定累积，而价格则较为震荡。从T主力合约持仓量上看，上周增加3477手，且整体呈现出前半段持仓量明显上行，而后半段持仓量则有所回落的表现。结合价格来看，在前半段持仓量累积的过程中，价格并没有明显变化，多空分歧不断加剧。后半段或在消息面影响下空头情绪有所释放，持仓量和价格均有所回落。不过从多头来看，价格回落后偏抄底的力量也又有所入场，市场分歧或仍较大，短期震荡格局的打破需要基本面数据的进一步指引。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求转为中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差收敛机会。曲线策略：跨品种关注做平机会。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：准财政发力与PSL重启3 二、成交持仓:持仓整体上行，分歧仍较大9 三、IRR：关注长端反套机会10 四、基差交易：关注12合约基差收敛11 五、跨期移仓：2303合约流动性不足以支持跨期套利13 六、跨品种价差：再度关注做平机会14 七、套保成本跟踪15 免责声明16 图目录 图表1：今年财政收支压力或较大（%）3 图表2：土地出让收入下滑也拖累财政收入（%）3 图表3：财政发力不足时，政策性银行发挥准财政作用4 图表4：国家开发银行贷款分布（2021年，%）4 图表5：准财政配合发力，推动宽信用（亿元）5 图表6：准财政发力也需要负债端的支撑6 图表7：政策性银行负债来源（以国家开发银行为例，2021年）6 图表8：商业银行负债来源（以工商银行为例，2021年）6 图表9：国家开发银行负债端发债融资占比7 图表10：政金债净融资规模（亿元）7 图表11：PSL再次呈现正增长（亿元）8 图表12：主力合约成交量和持仓量9 图表13：2212合约前5大席位净持仓9 图表14：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比9 图表15：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）10 图表16：2212合约活跃券IRR10 图表19：2212合约活跃券基差12 图表20：主力合约跨期价差（当季－次季）13 图表21：主力合约跨品种价差与期限利差14 图表22：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差14 图表23：10年期国债期货空头套保成本跟踪15 图表24：5年期国债期货空头套保成本跟踪15 图表25：2年期国债期货空头套保成本跟踪15 周度关注：准财政发力与PSL重启 进入下半年以后，准财政呈现明显发力。在经济受疫情冲击以及稳增长压力较大的背景下，今年政策性银行信贷额度调增8000亿元，另外新推出政策性开发 性金融工具支持基础设施项目建设，并于在8月24日在原3000亿元额度的基础 上再度追加3000多亿元额度。从投放情况来看，截至9月20日，国开基础设施 投资基金已投放开发性金融工具3600亿元，截至10月12日，农发基础设施基 金完成投放2459亿元，进银基础设施基金完成投放684亿元，三者共计投放6743亿元。除了基建之外，地产方面“保交楼”政策也有政策性银行的参与。另外，央行近期重启PSL，根据央行网站消息，“2022年9月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款1082亿元”，PSL在时隔几年之后再度出现，并且也与政策性银行密切相关。在财政发力受限的情况下，准财政扮演了更重要角色，而PSL重启则能缓解政策性银行负债端压力。 （一）财政发力或受制于收入下滑，准财政接力稳增长 当前财政发力或受财政收入下滑以及预算限制等因素的制约。进入下半年后，财政进一步发力或受到较多因素制约。一方面财政收支缺口较大，财政收入增速低于预期，而财政支出增速则仍相对较高。财政收入下滑受土地出让收入下滑影响明显，在今年土地出让收入大幅下行的背景下，政府性基金收入也大幅下滑。而财政支出方面则相对刚性，一方面疫情冲击下卫生健康相关支出增多，另外逆周期背景下也需要财政保持一定的支出强度。在财政收支压力下，财政进一步加码发力也受到较大制约。而且从另外一个方面来看，财政进一步发力也受到预算制约，以专项债为例，今年虽然预计仍会提前下达明年的额度，但是年内发行使用的可能性则很小。整体上看，财政收支压力以及财政预算限制可能也制约了年内财政发力的进一步大幅加码。 图表1：今年财政收支压力或较大（%）图表2：土地出让收入下滑也拖累财政收入（%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 广义财政收入：累计同比广义财政支出：累计同比 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 全国政府性基金收入:累计同比 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比 -20 2018-012019-012020-012021-012022-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 准财政接续发力，弥补财政发力不足。在逆周期以及财政收支压力较大的情况下，政策性银行发挥其政策性和开发性的功能定位，弥补财政发力不足，从而在一定程度上饰演了准财政的角色。以2015年为例，当时同样出现了土地出让收入的下滑以及财政收支压力较大的情况，如果从政策性银行的贷款增速上看，对比商业银行的贷款增速（以工商银行为例），可以发现政策性银行在这一阶段呈现明显上升，尤其是国家开发银行以及农业发展银行表现突出。而且从过去10年，政策性银行贷款同比增速的走势上看，相较于商业银行的波动也更大，可能受其准财政功能影响。另外，在逆周期的背景下，信贷需求有所下滑，基建发力成为宽信用的主要抓手，而这也和政策性银行的功能定位较为符合。从政策性银行的贷款投向来看，主要即投向于基建领域，以国家开发银行2021年底的存量贷款分布来看，大部分都集中在基建相关项目上。 图表3：财政发力不足时，政策性银行发挥准财政作用 贷款同比增速 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 35% 国家开发银行农业发展银行进出口银行工商银行 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：国家开发银行贷款分布（2021年，%） 贷款分布占比 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind中信期货研究所 今年也不例外，基建仍是稳增长主要抓手，在专项债靠前发力后续资金可能相对紧张以及项目面临资本金不足的约束的情况下，准财政发力也有效解决这一问题，推动宽信用进程。以政策性开发性金融工具为例，其主要通过股东借款、股权投资等方式进行投放，而在股东借款这一模式下，基础设施投资基金委托银行向项目公司发放贷款，因此体现为委托贷款。如果从近两个月的社融数据上看，委托贷款一项呈现明显上升，8月和9月新增委托贷款规模分别为1755亿元和 1507亿元，同比明显多增，对社融和宽信用有一定的支撑和推动。而且从信贷结构上看，在前期财政发力以及准财政接续发力的情况下，基建持续保持发力强度，而中长期贷款表现也明显较强。 图表5：准财政配合发力，推动宽信用（亿元） 2000 新增委托贷款 2021-092022-09 16000 1500 1000 14000 12000 10000 500 8000 0 6000 4000 -500 2000 -1000 0 -2000 票据融资居民短期居民中长期企业短期企业中长期非银金融 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）准财政发力对应负债端需要更多支撑 准财政发力需要政策性银行负债端的支撑。正如财政发力需要财政收入或者发行政府债券等提供资金来源，而准财政发力也需要政策性银行负债端的支撑。还是以2015年为例，政策性银行在信贷投放上明显上升，而如果对比政策性银行和商业银行负债端表现，则也可以发现，商业银行整体较为平稳，而政策性银行在负债端上也出现了较高的增长。值得注意的是，从负债端的来源来看，政策性银行与商业银行则有显著不同。以国家开发银行和工商银行为例，2021年底，两者总资产规模分别为17.17万亿元和35.17万亿元，负债规模分别为15.63万亿元和31.9万亿元，占比均约在91%左右。而从其负债端的构成来看则差别较大，国家开发银行2021年底应付债券规模11.48万亿元，在负债中占比超过70%，远高于其他负债来源。而商业银行应付债券在负债中占比则较低，以工商银行为例，占比仅约2%，大部分负债来源为吸收存款，占比超过80%，在国家开发银行负债来源中这一项的比例则约为7%。另外从国家开发银行负债来源中应付债券占比的 变动趋势上看，近些年来呈现出先降后升的趋势，不过整体也在7成左右。 政策性银行大部分负债来源为发行债券筹集的资金，因此准财政发力在一定程度上也会产生供给压力和挤出效应，以及后续的偿债压力。以新增8000亿元的信贷额度为例，如果按照70%来自发行债券获得，那么对应政金债发行规模增加约5600亿元。从政金债的净融资规模变动上看，8月和9月也呈现明显增长，7 月净融资规模仅有1068亿元，而8月和9月分别为3185亿元和3934亿元。8月 和9月净融资规模的明显上升一方面受准财政发力的影响，另一方面可能也受上半年专项债集中发行影响，利率债供给存在一定错位。但是就供给层面来说，后续整体或无需过于担忧，虽然短期专项债结存限额使用可能有一定扰动，专项债供给在二季度已度过高峰。另外近期央行PS
