利率债周报：央行重启PSL有何影响？

央行重启PSL有何影响？ ——利率债周报（2024.1.1-2024.1.7） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 高级分析师冯琳 时间 2024年1月8日 周债市整体震荡偏强，长端利率先上后下。上周（1月2日当周），周一，因央行重启PSL，叠加机构止盈情绪上升，长端利率较前一周五有所上行，但自周二起，受股市持续下跌，资金面由均衡转松，以及市场宽松预期等利好因素提振，债市情绪回暖，长端利率转而下行。短端方面，上周央行公开市场连续大额净回笼，对短端利率造成一定干扰，尽管周五（1月5日）资金面转松带动短端回落，但全周看短端利率仍整体小幅上行。从曲线形态看，上周短端表现弱于长端，收益率曲线趋于扁平化。 本周债市料仍以震荡偏暖为主。主要原因在于，近期债市博弈的焦点是政策预期，而当前市场降准、降息预期浓厚，预计本周宽货币预期将继续主导市场情绪；同时，从资金面来看，尽管上周央行公开市场连续大额净回笼，但年初财政投放渐至，预计本周资金面整体将均衡偏松，这将在带动短端利率回落的同时利好长端。此外，本周12月经济金融数据将陆续发布，从高频数据和PMI数据表现来看，基本面偏弱形势逆转的可能性不大，或难以对债市带来利空影响。整体上看，本周债市仍将震荡偏暖，但随着长端利率不断向下突破，后续进一步下行的空间逼仄，回调风险在加大，需关注基本面和政策面预期差引发债市调整的可能性。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 —、上周关注：央行重启PSL有何影响？ 2024年1月2日，央行官网发布：2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元。期末抵押补充贷款余额为32522亿元。从具体投向来看，PSL作为结构性货币政策工具，主要用于房地产和基建领域，如棚户区改造、地下管廊建设等项目，具有贷款期限长、利率低以及针对强等特征。本次PSL大规模新增，投放领域很可能是“三大工程”。根据2023年12月中央经济工作会议部署，2024年要“加快推进保障性住房建设、‘平急两用’公共基础设施建设、城中村改造等‘三大工程’”；而此前央行也已明确表示，“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”。由此，本次PSL大规模新增，或意味着“三大工程”在2024年初全面启动。接下来还要重点关注2024年一季度PSL新增规模情况，这也是判断其投向的一个重要观察点。 伴随资金来源的进一步落实，“三大工程”将在2024年有效推进，最直接的影响是将会提振房地产和基建投资增速。我们估算，“三大工程”有望拉动房地产投资3至5个百分点，进而有助于缓解2024年房地产投资下行势头，2024年房地产投资同比降幅有望从此前两年的10%左右，收窄至5.0%左右。基建投资也会在一定程度上受到“三大工程”的支撑，2024年宽口径基建投资将增长7.0% 左右，继续保持较高水平。整体上看，“三大工程”对2024年投资的提振作用会比较明显，整体固定资产投资增速将由2023年3.0%左右提升至4.3%，进而会推动经济继续保持在5.0%左右的中高速增长水平，稳增长效应将会比较明显。这也是2023年12月中央经济工作会议提出要“以进促稳”的一个具体体现。 从对债市的影响来看，一方面，PSL可以增加基础货币，具有货币投放的功能，理论上会影响资金利率水平，但从历史数据来看，PSL投放和资金利率的相关性并不强；另一方面，PSL重启有利于提振房地产和基建投资，进而起到稳定经济增长的作用，同时，PSL资金投放也将拉动相关配套融资需求，对实体经济 信用扩张有所助益，因而从基本面角度看，对债市偏利空。我们认为，PSL投放带来的基本面利空要超过资金面利好，这也是央行重启PSL落地后，债市有所调整的原因。但PSL投放对基本面的拉动效果还需要时间验证，长端利率的趋势性转向仍需等待更为实质的基本面好转信号。 二、上周市场回顾 2.1二级市场 上周债市震荡偏暖，长端利率先上后下。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.10%;上周五10年期国债收益率较前一周五下行3.78bps，1年期国债收益率较前一周五上行2.95bps，期限利差大幅收窄。 1月2日：周二，12月PMI数据不及市场预期，早盘债市延续暖势，但随央行巨额净回笼，午后确认央行重启PSL，以及机构止盈情绪积极，债市转弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.48bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.12%。 1月3日：周三，股市下跌，叠加机构配置较积极提振债市情绪，当日银行间主要利率债收益率有所分化，短端因央行连续大额净回笼持续上行，中长端转而下行，其中，10年期国债到期收益率下行0.70bps；当日国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约涨0.05%。 1月4日：周四，股市持续走弱，叠加年初机构配置力量不减，债市延续暖势，但短端利率仍受央行大额净回笼压制。当日银行间主要利率债收益率短端持续上行，中长端大幅下行，10年期国债收益率下行1.63bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.05%。 1月5日：周五，股市表现偏弱，叠加资金面转松，债市持续回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，其中，10年期国债收益率上行1.93bps；国债期货各期限主力合约收盘集体上涨，10年期主力合约涨0.13%。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上周国债利率短端上行，中长端下行图3上周国开债中短期限利率大幅上行 图4上周国债期货各期限主力合约持续小幅上涨图5上周5年期国开债隐含税率持续上行(%) 图6上周国债10Y-1Y期限利差有所收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度持续加深 数据来源：Wind东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债12只，环比增加10只，发行量900亿，环比增加400 亿，净融资额-350.8亿，环比减少361.7亿。上周发行政金债12只，平均认 购倍数为4.58倍，发行量、到期量均环比增加。国债和地方债均无发行。(本 周利率债发行情况详见附表1) 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 0 0 0 400 0 -400 政金债 900 500 1238.8 0 -338.8 500 地方政府债 0 0 12 89.12 -12 -89.12 合计 900 500 1250.8 489.12 -350.8 10.88 数据来源：Wind东方金诚 三、上周重要事件 美联储12月货币政策会议纪要对未来货币政策走向表述偏鸽。北京时间1月4日，美联储公布了2023年12月货币政策会议纪要，主要包含以下三个关键信息：(1)加息不足导致通胀回升，以及加息过多导致经济衰退的风险 大致平衡。这意味着政策利率或已见顶，2024年降息应该是合适的，但时点并未确定；(2)会议强调“保持一定时间的限制性利率水平是合理的，并仍对降息保持谨慎态度”。美联储认为政策决策应依赖数据，若通胀再次反弹，会保留再次加息的选择；(3)会议首次提到了缩表问题，认为在准备金余额下降到略高于充足准备金水平时，可以放缓缩表节奏并最终结束缩表。 整体来看，美联储认为，紧缩政策周期已经基本见顶，但没有确认政策是否转向，以及何时转向。纪要中指出经济前景的不确定性高，并提及金融环境过于宽松会影响通胀下降，且提出“限制性利率解除需要清晰迹象的通胀回落这一前提”，均是在强化未来降息路径的不确定性。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据多数下行，其中，石油沥青装置开工率、半钢胎开工率以及日均铁水产量均持续下滑，但高炉开工率有所回升。从需求端来看，上周BDI指数和出口集装箱运价指数CCFI均小幅上涨，但进口干散货运价指数CDFI有所下跌；上周30大中城市商品房销售面积大幅回落。通胀方面，上周猪肉价格小幅回落，但大宗商品价格多数小幅上涨，其中，原油和螺纹钢价格均小幅上涨，铜价有所下滑。 图8上周高炉开工率小幅回升(%)图9上周石油沥青装置开工率持续下降(%) 图10上周半钢胎开工率持续小幅下跌(%)图11上周日均铁水产量(247家)持续下跌(万吨） 图12上周30城商品房成交面积大幅回落(万㎡)图13上周BDI指数小幅上涨 图14上周CDFI指数小幅下降图15上周CCFI指数持续上涨 图16上周猪肉价格持续小幅下行图17上周国际油价小幅回升 图18上周铜期货价格持续小幅下行图19上周螺纹钢期货价格整体小幅上行 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 表2上周央行公开市场净回笼资金24230亿元 发行到期 发生日期 名称 发生量（亿元） 利率（%） 名称 发生量（亿元） 利率（%） 2024/1/2 逆回购7D 1370 1.8 逆回购7D 7640 1.8 2024/1/2 逆回购14D 2420 1.95 2024/1/3 逆回购7D 140 1.8 逆回购7D 4210 1.8 2024/1/3 逆回购14D 1510 1.95 2024/1/4 逆回购7D 150 1.8 逆回购7D 3740 1.8 2024/1/4 逆回购14D 2260 1.95 2024/1/5 逆回购7D 750 1.8 逆回购7D 1950 1.8 2024/1/5 逆回购14D 2910 1.95 投放 2410 到期 26640 净投放 -24230 数据来源：Wind东方金诚 图20上周R007和DR007持续下行（%）图21上周股份行同业存单发行利率上行（%） 图22上周票据利率大幅上行图23上周质押式回购成交量大幅上升 图24上周银行间市场杠杆率窄幅震荡，整体有所上升 注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计 数据来源：Wind东方金诚 附表: 附表1上周政金债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 加权利率（%） 全场倍数 23进出06(增12) 70 1 2.0069 4.35 24进出102 30 2 5.31 24国开清发01 30 7 4.4233 23进出13(增4) 40 3 2.3224 4.19 23进出15(增13) 50 5 2.5034 4.4 23进出11(增18) 80 10 2.7312 5.14 24国开13 20 3 5.81 24国开05 170 10 5.06 24国开02 100 3 3.55 23国开08(增27) 120 5 2.4378 4.21 23农发31(增发) 90 1 2.1045 3.72 23农发20(增8) 100 10 2.7466 4.8 数据来源：Wind东方金诚 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或 /及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没