利率市场跟踪周报：PSL重启对市场影响如何？

2024年01月06日 证券研究报告•固定收益定期报告 利率市场跟踪周报（1.1-1.5） PSL重启对市场影响如何？ 摘要 怎么看PSL重启？（1）什么是PSL？PSL是央行货币政策工具箱中的工具之一，其功能在于向政策性银行和开发性金融机构提供资金支持。PSL由央行创设于2014年4月，与调整存款准备金率、公开市场操作、再贴现、MLF、 SLF等诸多工具相同，PSL也是投放基础货币的重要工具，区别在于PSL仅向特定银行（即政策性银行和开发性金融机构）提供资金，且通常在当月月末公布，实际操作和信息公布之间一般存在时间差。我国现存1家开发性金融机 构（国家开发银行）和2家政策性银行（中国农业发展银行和中国进出口银行）。 历史上PSL共有两次集中投放。第一次PSL集中投放时段是2014年-2019年，其用途主要在于支持棚改货币化安置；第二轮PSL集中投放时段是2022年9月-11月，其用途主要在于支持保交楼和基建项目。预计本轮PSL用途主 要在于支持“三大工程”（保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设和城中村改造）（2）PSL的特点是什么？相较于其他货币政策工具，央行通过PSL投放基础货币的特点主要是定向投放、有助于信用扩张和期限长、利 率低。首先，通过PSL可以向地方政府和平台公司定向提供流动性支持。政策性银行和开发性金融机构向央行提供合格抵押品（高等级债券及优质信贷资产）从而获得PSL资金，然后为地方政府或地方平台的特定项目提供贷款支持，从而实现流动性的定向支持。这里提及的特定项目包括国民经济重点领域，如棚改和保交楼等重要民生项目。第二，PSL是准财政性质的货币政策工具，有助于实体经济主体的信用扩张。政策性银行和开发性金融机构通过PSL获得的资金将投向地方政府和平台的特定贷款项目，从而形成实质上的信贷投放，可以较为广泛地带动商业银行贷款和地方财政等资金，有效推动实体经济主体的信用扩张。以第一、二轮的PSL集中投放时间段为例，可以看到房地产销售面积同比增速有较为明显的改善，总体来说有助于地方政府、企业和居民端的信用扩张。第三，PSL提供的资金期限相对更长且利率较低。央行现阶段定期通过MLF向商业银行进行基础货币投放，而PSL提供的资金相较于MLF拥有期限更长和利率更低等优势。现阶段，PSL提供的资金期限一般为3-5年，而MLF期限一般则为3个月-1年，PSL最新的利率水平为2.4%，相较于MLF仍有10BP利差空间，且该利率水平在货币政策中性偏宽松背景下 或仍有下行空间。（3）PSL对市场影响是什么？根据PSL的特点，其对市场 的影响或主要在于资金利率和利率定价两方面。从资金利率角度来看，PSL作为基础货币的投放工具之一，其使用势必导致货币总量的增加，但在实际情况中，PSL的集中投放和资金利率的松紧并没有显示出明显的相关性。从利率定价角度来看，PSL的投放有助于实体经济主体的信用扩张，在一定程度上有支撑投资和稳定信用的作用，有助于稳固基本面稳增长态势，由于PSL集中投放时间段较长，期间影响利率走势因素可能较多，因此我们仅从PSL每次开始投放时观测利率走势，可以看到大部分时候10年国债估值走势表现为上行，反映出PSL投放在市场对利率定价方面或有一定影响。综上所述，2023年12月PSL的重启并不一定会带来资金面的转松，而PSL向市场传递的信用扩张信号或将一定程度上造成投资者对基本面修复斜率抬升的预期升温并重新定价现阶段利率水平。 西南证券研究发展中心 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相关研究 1.债股携手飘红，成交热情修复 (2024-01-02) 2.12月PMI继续回落，地方债蓄势待发 (2024-01-02) 3.基金增持政金债(2024-01-02) 4.监管关注平台新增贷款(2024-01-01) 5.供需缺口下展望2024年二永债 (2023-12-28) 6.发行小幅放量，价格成交双降 (2023-12-24) 7.农商行继续减持利率(2023-12-24) 8.转债的公约数——2024年债券市场展望系列二(2023-12-18) 9.加强宏观政策取向一致性 (2023-12-17) 10.多部门强调化债，重庆落地首笔银团置换(2023-12-17) 重要事项：8个省区市新增地方债一季度发行计划。根据中国债券信息网公告，本周除贵州、甘肃、山东、福建、湖南、山西、河北、海南和江苏等9个省份 外，新增青岛、青海、重庆、宁波、陕西、新疆、江西和辽宁等8个省区市公 布了2024年一季度政府债券发行计划，已披露发行金额共计为9006.27亿元， 其中一般债2792.67亿元，专项债6213.61亿元。在17个省市的已披露计划 发行专项债中，新增专项债计划发行规模为4376.02亿元，占专项债计划发行总额的70.43%。美联储会议纪要遏制鸽声。2024年1月3日，美联储公布 的12月会议纪要中重申“应一段时间内保持限制性利率，认为利率可能处于或接近峰值…利率路径预测的‘不确定性异常高’，若经济需要可能进一步加息…多人预计高利率可能保持得比预期久…”，较投资者此前高涨的降息预期存在一定预期差。从经济数据来看，12月美国ISM制造业PMI录得47.4%，较11月提升0.7个百分点，高于预期的47.1%；从就业数据来看，美国11月JOLTS职位空缺为879万人、12月ADP就业人数变动16.4万人、12月失业率录得3.7%、12月非农就业人口变动21.6万人。在美联储会议纪要和经济、就业数据陆续公布后，美国十年国债收益率和美元指数均有所上行，反映出本周市场对美联储2024年的降息预期有所降温。 资金市场：本周资金面整体较为宽松。截至2024年1月5日收盘，R001、 R007分别为1.732%和2.176%，DR001、DR007分别为1.581%和1.783%，较2023年12月29日收盘分别变化-10.11BP、-7.51BP、-7.23BP和-12.46BP。 从中枢来看，截至2024年1月5日收盘，较上周分别变化约-0.04BP、-0.13BP、 -0.04BP和-0.27BP。一级市场方面，本周同业存单累计缴款金额为246.30亿元，净融资水平为-533.20亿元，较上周净融资水平的1296.70亿元有所回落。二级市场方面，本周同业存单收益率整体处于上行态势。AAA级1月期同业存单收益率上行22.24BP至2.30%，3月期同业存单收益率上行23.39BP至2.42%，6月期同业存单收益率上行9.88BP至2.45%，9月期同业存单收益率上行4.70BP至2.45%，1年期同业存单收益率上行5.73BP至2.46%；其中，AAA同业存单1Y-3M期限利差本周维持低位。 债券市场：本周利率在降息降准预期推动下整体处于下行态势，且长端表现优于短端。1年、3年、5年、7年和10年国债收益率分别变化2.95BP、0.37BP、 -0.98BP、-1.53BP和-3.78BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的47.57BP小幅走窄至40.84BP。同期限国开债收益率分别变化4.34BP、5.06BP、1.90BP、-0.67BP和1.96BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的 48.03BP小幅走窄至45.65BP。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率为 6.73%，较上周五的4.64%大幅回升。 后市展望：展望后市，现阶段经济基本面仍处于弱修复态势，商业银行下调存款利率引发市场对央行降息降准操作的想象空间，利率曲线陡峭程度增加。在基本面修复斜率放缓的当下，我们认为利率中枢或仍有下行空间。中短期来看， 围绕基本面修复和降息降准博弈的行情或仍将延续，市场或仍将维持震荡走势。 风险提示：经济运行超预期，政策存在不确定性。 目录 1怎么看PSL重启？1 2重要事项3 3资金市场5 4债券市场7 5高频数据跟踪9 6后市展望9 7风险提示9 请务必阅读正文后的重要声明部分 1怎么看PSL重启？ 根据中国人民银行2024年1月2日披露的2023年12月抵押补充贷款开展情况，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增PSL（PledgedSupplementaryLending，抵押补充贷款）3500亿元，期末抵押补充贷款余额为32522亿元。 （1）什么是PSL？ PSL是央行货币政策工具箱中的工具之一，其功能在于向政策性银行和开发性金融机构提供资金支持。PSL由央行创设于2014年4月，与调整存款准备金率、公开市场操作、再贴现、MLF、SLF等诸多工具相同，PSL也是投放基础货币的重要工具，区别在于PSL仅 向特定银行（即政策性银行和开发性金融机构）提供资金，且通常在当月月末公布，实际操作和信息公布之间一般存在时间差。我国现存1家开发性金融机构（国家开发银行）和2家政策性银行（中国农业发展银行和中国进出口银行）。 历史上PSL共有两次集中投放。第一次PSL集中投放时段是2014年-2019年，其用途主要在于支持棚改货币化安置；第二轮PSL集中投放时段是2022年9月-11月，其用途主要在于支持保交楼和基建项目。预计本轮PSL用途主要在于支持“三大工程”（保障性住 房建设、“平急两用”公共基础设施建设和城中村改造）。 图1：PSL投放明细情况 亿元亿元 PSL第一轮集中投放 PSL第二轮集中投放 400030000 300020000 200010000 10000 0-10000 -1000-20000 2015-06 2015-08 2015-10 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-07 2020-09 2020-11 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-03 2022-05 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-12 -2000-30000 PSL当月新增PSL存续规模（右轴） 数据来源：ifind，西南证券整理 （2）PSL的特点是什么？ 相较于其他货币政策工具，央行通过PSL投放基础货币的特点主要是定向投放、有助于信用扩张和期限长、利率低。 首先，通过PSL可以向地方政府和平台公司定向提供流动性支持。政策性银行和开发性金融机构向央行提供合格抵押品（高等级债券及优质信贷资产）从而获得PSL资金，然后 为地方政府或地方平台的特定项目提供贷款支持，从而实现流动性的定向支持。这里提及的特定项目包括国民经济重点领域，如棚改和保交楼等重要民生项目。 第二，PSL是准财政性质的货币政策工具，有助于实体经济主体的信用扩张。政策性银行和开发性金融机构通过PSL获得的资金将投向地方政府和平台的特定贷款项目，从而形成 实质上的信贷投放，可以较为广泛地带动商业银行贷款和地方财政等资金，有效推动实体经济主体的信用扩张。以第一、二轮的PSL集中投放时间段为例，可以看到房地产销售面积同比增速有较为明显的改善，总体来说有助于地方政府、企业和居民端的信用扩张。 第三，PSL提供的资金期限相对更长且利率较低。央行现阶段定期通过MLF向商业银行进行基础货币投放，而PSL提供的资金相较于MLF拥有期限更长和利率更低等优势。现 阶段，PSL提供的资金期限一般为3-5年，而MLF期限一