策略周观点：这一次高股息和历史的不同

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 这一次高股息和历史的不同 ——策略周观点 2024年1月7日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 这一次高股息和历史的不同 2024年1月7日 核心结论：高股息策略历史上并不是投资的主流策略，其超额收益大多会出现在熊市中。2011-2012年、2015下半年-2016年初、2018年、2022-2023年，在这几次熊市中，红利指数均有超额收益。而且大部分情况下，熊市一旦结束，红利指数的超额收益均会开始走弱。但这一次红利指数的行业分布和之前有较大不同，煤炭市值占比最高。这与之前的银行、交运、公用事业等板块有很大的不同，银行、交运、公用事业等行业是“ROE稳定+高分红”，而煤炭是“ROE中枢抬升+高分红”。我们认为，这一次上游周期产生超额收益不只是因为高股息，还有产业逻辑，按照之前消费股的经验，熊市结束后，上游周期还会有超额收益。2022-2023年的熊市中，金融和周期都有超额收益，金融和之前类似，主要是因为低估值产生的超额收益，熊市一旦结束，金融的超额收益大概率会减弱。但上游周期目前有较强的产业逻辑（产能格局），和之前的消费有些类似，所以我们预计上游周期的超额收益可能还会持续较久。 （1）代表高股息高分红的红利指数在熊市中大多会有超额收益。高股息策略历史上并不是投资的主流策略，其超额收益大多会出现在熊市中。2008年、2011-2012年、2015下半年-2016年初、2018年、2022-2023年，在这几次熊市中，红利指数只有2008年没有超额收益。而且大部分情况下，熊市一旦结束，红利指数的超额收益均会开始走弱。在牛市中有超额收益的案例只有两个，分别是2006年9月-2007年10月和2016-2017年。 （2）但这一次红利指数的行业分布和之前有较大不同，煤炭行业占比大幅提升。这与之前的银行、交运、公用事业等板块有很大的不同，银行、交运、公用事业等行业是“ROE稳定+高分红”。但煤炭的ROE并不是很稳定，只是由于最近几年产业格局的变化，煤炭以及其他上游周期的ROE中枢的系统性抬升，现在甚至已经超过了必选消费的ROE。 （3）这一次上游周期产生超额收益不只是因为高股息，还有产业逻辑，按照之前消费股的经验，熊市结束后，上游周期还会有超额收益。金融在之前的5次熊市中均有超额收益，但熊市一旦结束后，金融超额收益大多没法持续，只有在2016-2017年还能持续。消费在之前的5次熊市中也均有超额收益，但不同的是，熊市结束后的牛市中，消费超额收益均还能持续。2022-2023年的熊市中，金融和周期都有超额收益，金融和之前类似，主要是因为低估值产生的超额收益，熊市一旦结束，金融的超额收益大概率会减弱。但上游周期目前有较强的产业逻辑（产能格局），和之前的消费有些类似，所以我们预计上游周期的超额收益可能还会持续较久。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：这一次高股息和历史的不同4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：熊市中红利指数大多会有超额收益（单位：点数）4 图2：煤炭在红利指数中占比快速提升（单位：%）5 图3：上游周期的ROE中枢已经超过必选消费（单位：%）5 图4：熊市中较强的板块到牛市中超额收益还能否持续？（单位：%）6 图5：大势研判（单位：点数）7 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图14：融资余额（单位：亿元）9 图15：新发行基金份额（单位：亿份）10 图16：基金仓位估算（单位：%）10 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图19：长期国债利率走势（单位：%）10 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：这一次高股息和历史的不同 高股息策略历史上并不是投资的主流策略，其超额收益大多会出现在熊市中。2011-2012年、2015下半年 -2016年初、2018年、2022-2023年，在这几次熊市中，红利指数均有超额收益。而且大部分情况下，熊市一旦结束，红利指数的超额收益均会开始走弱。但这一次红利指数的行业分布和之前有较大不同，煤炭市值占比最高。这与之前的银行、交运、公用事业等板块有很大的不同，银行、交运、公用事业等行业是“ROE稳定+高分红”，而煤炭是“ROE中枢抬升+高分红”。我们认为，这一次上游周期产生超额收益不只是因为高股息，还有产业逻辑，按照之前消费股的经验，熊市结束后，上游周期还会有超额收益。之前的熊市中，部分行业如果是因为低估值产生的超额收益（比如金融），熊市一旦结束，超额收益大概率也会结束。但如果是因为产业逻辑产生的超额收益（比如之前的消费），则熊市结束后，这些行业还能继续有超额收益。2022-2023年的熊市中，金融和周期都有超额收益，金融和之前类似，主要是因为低估值产生的超额收益，熊市一旦结束，金融的超额收益大概率会减弱。但上游周期目前有较强的产业逻辑（产能格局），和之前的消费有些类似，所以我们预计上游周期的超额收益可能还会持续较久。 （1）代表高股息高分红的红利指数在熊市中大多会有超额收益。高股息策略历史上并不是投资的主流策略，其超额收益大多会出现在熊市中。2008年、2011-2012年、2015下半年-2016年初、2018年、2022-2023年，在这几次熊市中，红利指数只有2008年没有超额收益。而且大部分情况下，熊市一旦结束，红利指数的超 额收益均会开始走弱。在牛市中有超额收益的案例只有两个，分别是2006年9月-2007年10月和2016-2017 年。 图1：熊市中红利指数大多会有超额收益（单位：点数） 万得全A 红利指数/万得全A 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2004-12-31 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-12-31 2024-12-31 0 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）但这一次红利指数的行业分布和之前有较大不同，煤炭行业占比大幅提升。从2020年开始，煤炭行业在红利指数中的占比快速提升。市值占比从2019年的3.69%快速提升到2023年的24.12%，由此成为红利指数中权重最高的一级行业。 图2：煤炭在红利指数中占比快速提升（单位：%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201520162017201820192020202120222023 煤炭银行交通运输钢铁传媒纺织服饰建筑材料石油石化非银金融房地产其他 资料来源:万得，信达证券研发中心 这与之前的银行、交运、公用事业等板块有很大的不同，银行、交运、公用事业等行业是“ROE稳定+高分红”。但煤炭的ROE并不是很稳定，只是由于最近几年产业格局的变化，煤炭以及其他上游周期的ROE中枢的系统性抬升，现在甚至已经超过了必选消费的ROE。所以煤炭是“ROE中枢抬升+高分红”，其背后既有公用事业类的高分红，也有之前必选消费ROE抬升阶段的较大预期差。 图3：上游周期的ROE中枢已经超过必选消费（单位：%） 各板块ROE（TTM） 上游周期 必选消费 14% 9% 4% 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 -1% 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）这一次上游周期产生超额收益不只是因为高股息，还有产业逻辑，按照之前消费股的经验，熊市结束后，上游周期还会有超额收益。金融在之前的5次熊市中均有超额收益，但熊市一旦结束后，金融超额收益 大多没法持续，只有在2016-2017年还能持续。消费在之前的5次熊市中也均有超额收益，但不同的是，熊市结束后的牛市中，消费超额收益均还能持续。 我们认为背后的核心原因是，金融在熊市中产生超额收益，主要是因为低估值，而不是较强的基本面产业逻辑。而消费在熊市中产生超额收益，主要不是因为估值，而是因为消费长期有消费升级的产业逻辑，短期虽然景气度也会受到熊市中经济下降的影响，但影响较小。所以熊市中如果是因为低估值产生的超额收益（比如金融），熊市一旦结束，超额收益大概率也会结束。如果熊市中产生超额收益是因为产业逻辑（比如之前的消费），则熊市结束后，随后的牛市中还有望出现超额收益。 图4：熊市中较强的板块到牛市中超额收益还能否持续？（单位：%） 08VS09-10 11-12VS13-15 15H2VS16-17 18VS19-21 22-23VS2024-25 起始时间 2008/1/1 2008/11/4 2011/1/1 2012/12/1 2015/6/122016/1/28 2018/1/1 2019/1/1 2022/1/1 结束时间 2008/11/4 2010/12/31 2012/11/30 2015/6/12 2016/1金/28融：持续2018/1/25 2018/12/31 2021/12/31 金202融3/12：/2724年没法很强 持续时间(月) 金融：没持续 1026 2金3融：没持续31 824 12金融：没持续37 24 风格超额收益 价值风格 3.50% -6.66% 9.67% 36.93% 3.03%3.31% 3.65% -36.19% 14.97% 成长风格 0.08% 37.82% -0.75% 18.86% 0.99% -23.05% -8.66% 63.57% -10.82% 大盘风格 1.50% -11.63% 2.12% -12.62% 0.62% 4.77% 0.76% 9.97% -0.78% 小盘风格 3.60% 217.76% -9.72% 208.47% -7.00% -51.18% -9.98% 20.01% 6.05% 板块超额收益 金融板块 1.34% -23.91% 16.19% 49.42% 6.15%1.07% 6.08% -41.47% 17.10% 周期板块 -2.45% 82.04% -12.21% 113.27% -8.77%-25.34% -7.68% 25.82% 13.50% 消费板块 4.80% 108.85% -0.45% 114.02% -