策略周观点：这一次TMT行情的特殊性

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 这一次TMT行情的特殊性 ——策略周观点 2023年4月2日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 这一次TMT行情的特殊性 2023年4月2日 核心结论：从2022年10月中旬以来，计算机板块比较强势，累计跑赢万得全A指数43%，但同期成长风格指数/万得全A指数并没有明显的超额收益，这是较为罕见的。我们认为核心原因是，2018年以来，从市值占比来看，新能源、医药、半导体等板块的成长股占比逐渐提升，TMT板块的市值占比逐渐下降。由此会导致我们不能以计算机（或TMT）行情本身推断未来的成长风格，未来甚至可能会出现计算机牛市和成长股熊市的组合。因为（1）从估值来看，计算机PB/全A指数PB去年底恰好是历史性低点，和2013年初、2019年初较为类似。但同时，成长风格指数PB/全A指数PB，去年底只是处在历史中位数水平。（2）从盈利角度来看，2013和2019年初，大部分板块ROE均处在底部区域，但当下并不是。（3）2019-2022年，成长型基金数量大幅增加，存量成长基金很多，一旦TMT出现上涨行情，成长基金在成长股内部调仓的资金规模可能会比历史上更大，同时由于成长型基金去年以来业绩一般，所以增量基金可能会偏少。整体市场层面，我们认为月度内，指数依然会偏震荡，由于私募仓位偏高、政策预期落地、市场进入验证盈利的阶段，股市或需要通过震荡等待真正的盈利趋势回升。 （1）计算机强势，但成长股整体不强。从2022年10月中旬以来，计算机板块比较强势，累计跑赢万得全A指数43%，但同期成长风格指数/万得全A指数并没有明显的超额收益，这是较为罕见的。历史上，2018年Q1以前，计算机的超额收益基本上同步代表着成长股的超额收益。2018年Q1以后，两者走势的偏差开始逐渐增大。2018年Q1-Q4，成长股是熊市，计算机跑赢指数；2019-2020年Q2成长股逐渐走强，计算机表现更强；2020年Q3-2021年，计算机熊市，但整体成长股是牛市。 （2）估值和业绩兑现限制了TMT行情往整个成长扩张的能力。计算机与成长整体风格的偏离，我们认为核心原因是，2018年以来，从市值占比来看，新能源、医药、半导体等板块的成长股占比逐渐提升，TMT板块的市值占比逐渐下降。由此会导致我们不能以计算机 （或TMT）行情本身推断未来的成长风格，甚至可能会出现计算机牛市和成长股熊市的组合。从估值来看，计算机之所以去年底以来最强，我们认为，原因之一是，计算机PB/全A指数PB去年底恰好是历史性低点，和2013年初、2019年初较为类似。但同时，成长风格指数PB/全A指数PB，去年底只是处在历史中位数水平，相对估值水平远高于2013年初和2019年初，这可能会影响TMT行情的外溢。 （3）成长型基金配置方向的内部腾挪力量较大。由于2019-2022年，成长型基金数量大幅增加，一旦TMT出现上涨行情，存量基金或主动或被动，调仓的规模可能是较大的。我们认为这一特点也导致最近的TMT行情走得比较快。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：这一次TMT行情的特殊性4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：计算机强劲增长没带起来成长风格（单位：%）4 图2：计算机估值在低位，但成长并不在低位（单位：倍数）5 图3：成长牛市起点，一般所有成长行业ROE都已见底（单位：%）5 图4：成长风格型基金数量是最高的（单位：只）6 图5：但过去1年，成长基金的业绩一般（单位：%）6 图6：大势研判（单位：点数）6 图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：2023年全球大类资产收益率（单位：%）9 图14：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图15：融资余额（单位：亿元）9 图16：新发行基金份额（单位：亿份）10 图17：基金仓位估算（单位：%）10 图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图20：长期国债利率走势（单位：%）10 图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：这一次TMT行情的特殊性 从2022年10月中旬以来，计算机板块比较强势，累计跑赢万得全A指数43%，但同期成长风格指数/万得全A指数并没有明显的超额收益，这是较为罕见的。我们认为核心原因是，2018年以来，从市值占比来看，新能源、医药、半导体等板块的成长股占比逐渐提升，TMT板块的市值占比逐渐下降。由此会导致我们不能以计算机（或TMT）行情本身推断未来的成长风格，未来甚至可能会出现计算机牛市和成长股熊市的组合。因为 （1）从估值来看，计算机PB/全A指数PB去年底恰好是历史性低点，和2013年初、2019年初较为类似。但同时，成长风格指数PB/全A指数PB，去年底只是处在历史中位数水平。（2）从盈利角度来看，2013和2019年初，大部分板块ROE均处在底部区域，但当下并不是。（3）2019-2022年，成长型基金数量大幅增加，存量成长基金很多，一旦TMT出现上涨行情，成长基金在成长股内部调仓的资金规模可能会比历史上更大，同时由于成长型基金去年以来业绩一般，所以增量基金可能会偏少。整体市场层面，我们认为月度内，指数依然会偏震荡，由于私募仓位偏高、政策预期落地、市场进入验证盈利的阶段，股市或需要通过震荡等待真正的盈利趋势回升。 （1）计算机强势，但成长股整体不强。从2022年10月中旬以来，计算机板块比较强势，累计跑赢万得全A指数43%，但同期成长风格指数/万得全A指数并没有明显的超额收益，这是较为罕见的。历史上，2018年Q1以前，计算机的超额收益基本上同步代表着成长股的超额收益。2018年Q1以后，两者走势的偏差开始逐渐增大。2018年Q1-Q4，成长股是熊市，计算机跑赢指数；2019-2020年Q2成长股逐渐走强，计算机表现更强；2020年Q3-2021年，计算机熊市，但整体成长股是牛市。 图1：计算机强劲增长没带起来成长风格（单位：%） 210 190 170 150 130 110 90 70 50 1.7 计算机/万得全A 成长/万得全A（右轴） 完全同步 较大分化 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 2006-10 2007-04 2007-11 2008-06 2008-12 2009-07 2010-01 2010-08 2011-02 2011-09 2012-04 2012-10 2013-05 2013-11 2014-06 2014-12 2015-07 2016-01 2016-08 2017-03 2017-09 2018-04 2018-10 2019-05 2019-12 2020-06 2021-01 2021-07 2022-02 2022-08 2023-03 2023-10 0.7 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）估值和业绩兑现限制了TMT行情往整个成长扩张的能力。计算机与成长整体风格的偏离，我们认为核心原因是，2018年以来，从市值占比来看，新能源、医药、半导体等板块的成长股占比逐渐提升，TMT板块的市值占比逐渐下降。由此会导致我们不能以计算机（或TMT）行情本身推断未来的成长风格，甚至可能会出现计算机牛市和成长股熊市的组合。 从估值来看，计算机之所以去年底以来最强，我们认为，原因之一是，计算机PB/全A指数PB去年底恰好是历史性低点，和2013年初、2019年初较为类似。但同时，成长风格指数PB/全A指数PB，去年底只是处在历史中位数水平，相对估值水平远高于2013年初和2019年初，这可能会较大地影响TMT行情的外溢。 图2：计算机估值在低位，但成长并不在低位（单位：倍数） 2.64.5 PB：成长/万得全A PB：计算机/全A（右轴） 2.4 2.2 2 1.8 4 3.5 3 1.6 2.5 1.4 1.2 1 2 1.5 2006-10 2007-08 2008-06 2009-03 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2014-12 2015-10 2016-08 2017-06 2018-04 2019-02 2019-12 2020-09 2021-07 2022-05 2023-03 2024-01 0.81 资料来源:万得，信达证券研发中心 从盈利角度来看，2013-2015年TMT牛市期间，由于并购的影响，TMT板块ROE小幅抬升，但利润大幅增长。与此同时电气设备、军工、医药等板块也受益于并购的影响，利润强度也有一定的回升。2019-2021年的TMT牛市期间,ROE大幅回升的行业主要是半导体和新能源，计算机和传媒偏弱，但也是底部企稳的状态。如果现在的TMT是新的一轮牛市，则成长板块间的盈利格局会有很大的差异，因为站在2022年底，并不是所有的成长股盈利都处在低位。 图3：成长牛市起点，一般所有成长行业ROE都已见底（单位：%） 18% ROE（TTM） 电子 电气设备 计算机 传媒 13% 8% 3% -2% 2008-03 2008-10 2009-05 2009-12 2010-07 2011-02 2011-09 2012-04 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-12 -7% 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）成长型基金配置方向的内部腾挪力量较大。历史上每一次领涨赛道变化的时候，均有基金调仓转换配置的影响。但由于2019-2022年，成长型基金数量大幅增加，而新能源、半导体、医药等成长性行业2022年偏弱，成长型基金的业绩压力相对更大一些。一旦TMT出现上涨行情，存量基金或主动或被动，调仓的规模可能是较大的。我们认为这一特点也导致最近的TMT行情走得比较快。 图4：成长风格型基金数量是最高的（单位：只）图5：但过去1年，成长基金的业绩一般（单位：%） 基金只数 价值风格型基金平衡风格型基金成长风格型基金 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 0 万得成长型基金指数/万得价值型基金指数 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-0